扇貝不見了，市場驚呆了獐子島自導自演“圈海”大戲
來源: http://www.infzm.com/content/105360
2014年11月3日，大連獐子島，海面上正在作業的漁船。 （CFP/圖）
“二十年不遇的冷水團”背後，不是概率上的“黑天鵝”，而是上市公司獐子島的“圈海經”：利用會計準則相關規定中的漏洞，加上投資者慣性思維里的邏輯盲點，獐子島一手伸向金融機構，一手伸向資本市場，把“圈海”變成了一筆“超級生意”。
分析師們“驚呆了”
2014年10月30日晚間，上市公司獐子島（002069.SZ）在如期披露三季報的同時，發布公告稱：因為北黃海遭遇異常冷水團，公司105.64萬畝海洋牧場遭遇滅頂之災，受此影響，公司前三季業績“大變臉”，由盈利變為虧損約8.12億元。
消息發布當晚，中國證券網便在相關報道中引述一位長期跟蹤獐子島的行業分析師的說法，“今晚農業分析師都在討論這個事情，我們也都驚呆了。”
獐子島的主要產品為蝦夷扇貝，30日晚，獐子島發布了包括中科院海洋研究所會議紀要在內的多篇公告釋疑，並於次日組織了網上專項說明會，但同樣被“驚呆了”的投資者們仍然不依不饒地要求“提供死亡扇貝屍體”作為證明。
對此公司董事長吳厚剛表示，公司已對相關海域進行了存量調查、會計師監盤，“不存在欺騙”，並表示歡迎投資者前往公司調研。
而在其後前往獐子島展開“尋貝之旅”的《第一財經日報》記者報道，據當地工作人員介紹，今年扇貝撒苗“比往年略少”，但對於突然絕收的原因，從海洋養殖專家到上市公司審計會計師，依然無人能夠說清。
對於上市公司業績變臉前夕還在“強烈推薦”的行業分析師們而言，“二十年不遇的冷水團”似乎是這場投資“滑鐵盧”最容易接受的解釋：除了概率上的“黑天鵝”，很難解釋包括諸多知名券商和社保、保險等風格穩健的機構投資者，會共同踏入這個莫名其妙的財務“陷阱”。
然而依然有更多的投資者和市場人士對這場過於離奇的“滅頂之災”提出質疑：多家媒體現場調查時發現，在獐子島附近的養殖戶們從未聽說“冷水團”之事；中國海洋大學副校長董雙林則表示，冷水團“並不能解釋清楚蝦夷扇貝死亡的直接原因”。
與此同時，離奇絕收背後的財務處理流程也引發了業界關註，財務專家馬靖昊表示，對於獐子島的魚蝦扇貝等產品，由於無法準確核實真實數據，因此只能通過前期投入的真實性來估算存貨。同時審計機構應出具保留意見，以客觀說明審計機構“搞不清楚”真實存貨。
而在此前多年的審計報告中，審計機構都出具了無保留意見的審計報告。
更大的質疑則來自投資機構內的研究人士：早在2012年7月，深圳上善若水投資資產管理有限公司投資總監嶽大攀便在財新網發表專欄文章，直指獐子島可能是“又一個藍田股份”。
嶽大攀在文章中分析了獐子島最大的資產——存貨中的“消耗性生物資產”——在2012年前後的不合理變化，以及公司近年超常舉債、高管離職等反常現象，明確提出“有九成把握”認為獐子島大股東涉嫌長期占有上市公司資金，並將相應占款計入“存貨”導致存貨畸高。
對於文章中的指控，上市公司從未做出正面回應。而在此次巨虧爆發後，這篇文章再度成為網絡轉載的熱帖。但對於普通投資者而言，文中大量的專業術語如“消耗性生物資產”、“利息支出資本化為存貨”依然難以理解，因此也不容易看明白文中所指控的實質內容。
為此，南方周末記者梳理了獐子島自2006年上市以來的所有年報和招股說明書，意外地發現：上市公司獐子島多年所經營的，並非常規所理解的海產養殖，或財務專家所質疑的“圈地蓋樓”，而是“圈海”生意。
2013年10月27日，大連，獐子島漁業工人向海洋牧場播撒蝦夷扇貝幼苗。 （東方IC/圖）
“圈海模式”與“滅頂之災”
據2014年中報內的“抵押資產情況”顯示，截止到6月30日，獐子島以總計約178萬畝海域使用權，及20萬平方米土地和12萬平方米房產，合計抵押融資約22.7億人民幣：其中長期借款約8億人民幣，短期借款約14.7億人民幣。
這意味著獐子島將其宣稱擁有海域使用權的350萬畝海域中，近50%用於抵押融資，並以此建立起了龐大的資本運作平臺。
這一龐大的海域資源，正是過去數年中獐子島以“海上圈地”模式所囤積而成。
在2006年9月首次上市的招股說明書中顯示，公司擁有海域使用權的養殖用海面積僅為65.6萬畝，此後一路飆升：從2008年的110萬畝，躍升至2010年的285萬畝，再躍升至2013年的360余萬畝。
這一“圈海模式”顯然很受資本市場青睞，在2014年6月國信證券的研究報告中，以贊賞的口吻寫道：“2013年底，獐子島海域控制面積分別是（同行企業）好當家、東方海洋、壹橋苗業的85.4倍、97.2倍、87.5倍。”
而諸多投資機構和行業分析師，更是從這一迅速增長的海域控制面積，和與之相應的苗種投放成本增幅，推算出獐子島在其主打產品蝦夷扇貝“播種”面積迅速擴大的情況下，其後續盈利爆發式增長的種種樂觀預期。
南方周末記者向多家券商研究員了解到，對於魚蝦扇貝等海產生物，由於無法進行實地產量考察，因此行業研究人士大多通過相關企業的控制海域面積和種苗投放成本，推算出單位海域的種苗投放密度，再按照行業內的常規產量推算未來的總產量與估值。
在這一測算模式下，獐子島過去數年控制海域面積的劇增，與其投入成本的迅速增長顯得“絲絲入扣”：自2007年開始，公司歷年的“消耗性生物資產”規模迅速增長，短短數年內便從上市之初的2.8億元膨脹至2013年底的21.3億元。
按照公司財報中的會計解釋，所謂“消耗性生物資產”，就是公司的主打產品扇貝、海參等的養殖成本，如苗種費、設備折舊及員工薪酬等。
而在此前多年的財務報表中，公司也不厭其煩地在每一次“消耗性生物資產”暴增的數據後邊做出解釋：“主要系消耗性生物資產——蝦夷扇貝底播面積及苗種投入增加所致。”
於是投資者們看著上市公司“圈海”規模不斷擴大的同時，與之相應的苗種投入規模也在大幅增長的“合理邏輯”，滿懷期待地等待著“播種”收獲的季節以及隨之而來“業績驚人”的盈利增長。
然而，隨之而來的消息卻難以令人滿意：在連續五年大幅提高底播面積和苗種投入後，獐子島在2011年因“臺風損失”業績與利潤雙雙低於市場預期；並在2012年一季度因蝦夷扇貝“單位畝產急劇下滑”而再度帶來業績大幅下滑。
2012年年報中，公司再度將預期業績大幅下調，並宣布是因為“臺風影響和扇貝歉收嚴重”。實際上從此時開始，便已有市場研究人士將獐子島稱為農業分析研究員的“滑鐵盧”，並提醒投資者要小心。
到了2013年年報公布時，凈利潤僅比同期略降8%的獐子島，再度被投資者們期待著“收獲季”的到來，多家券商和投資機構從2013年底便開始預期上市公司業績“增速加快”並“強烈推薦”。
而到了2014年年中，當獐子島在中報里“不負重望”地宣布營業收入同比增長10.33%時，即使連最謹慎的券商分析師也忍不住在研究報告里給出了“增持”的評級。而關於公司業績“恢複性增長”、“結構性改善”甚至“資金期限錯配”帶來的增長預期及邏輯分析更是說得像模像樣。
即使在凈利潤同比依然下滑8%的情況下，獐子島的股價卻從2014年3月底12元的低位，迅速被拉擡至8月份的近16元，並在略作調整後，在10月8日一舉沖上16.68元這一寓意吉利的盤中高位。
而獐子島也順勢於2014年中發布了高達10億元規模的定增融資計劃，並獲得包括平安、興業等機構投資者的踴躍認購。
短短數日之後，獐子島宣布“因擬披露重大事項”於10月15日停牌：半個月後，一場全無預兆的“滅頂之災”，令滿懷期待的投資者欲哭無淚。
影響獐子島股價的兩個關鍵指標 （何籽/圖）
“消耗性生物資產”的秘密
早在業績大幅下滑的2012年，市場中便不乏指控上市公司“財務操縱”的質疑，如嶽大攀的文章里，更直指獐子島將是下一家“藍田股份”。
然而令人不解的是，市場中的一片質疑之聲，既未引來上市公司的澄清與辯解，也未引發監管部門的公開調查。直至此次公司聲稱遭遇前所未見的“北黃海冷水團”，從投資者到市場各方人士依然莫衷一是，難辨真偽。
南方周末記者為此細查了獐子島自上市以來的財務報告，發現嶽大攀指出的“消耗性生物資產”不合理增長的現象，不僅存在於文章所提的2011和2012年，而是從公司上市伊始便一直存在。同樣反常的是，對於這一“不合理”的財務現象，無論是負責審計的會計師事務所，還是相關監管部門，從未公開對此提出疑問。
反複搜尋之後，南方周末記者在公司上市早期年報的會計解釋里，終於找到了這一“不合理增長”的源頭：在2006年年報中，上市公司宣布將於2007年1月1日按照財政部頒發的新會計準則編制報表，在新準則帶來的差異分析中提到：
“根據《企業會計準則第5號－生物資產》的規定，公司生物資產按照成本模式進行後續計量，不影響公司當期損益。”
關鍵在於這個“後續計量”，這意味著按新會計準則規定，公司在扇貝等“生物資產”的養殖成本（即“消耗性生物資產”）上的投入無論多高，都無需計入當年的公司經營損益，而是在產品收獲後一並計算——而按照扇貝的生長周期，這一成本結算周期可能長達數年之久。
而在按照新會計準則編制報表的2007年年報中，出現了一個令人驚訝的變化：在公司扇貝養殖面積擴大的同時，公司經營的管理費用卻蹊蹺地出現了大幅下降：從2006年的7143萬元降至2007年的4418萬元，下降幅度高達38%。
對此，年報中的相關會計解釋為：由於公司在本年度將繳付的海域使用金“計入消耗性生物資產的成本中”，而以前年度則全部計入管理費用中，因此帶來管理費用的減少。
按照前述會計準則及相關會計解釋的邏輯，上市公司大手筆“圈海”背後的財務處理模式已經呼之欲出：由於“圈海”所需的海域使用金等成本投入，可以全部記入“消耗性生物資產”，並無需在當期計算損益，因此公司可以大規模投入“圈海”資金而無需擔心因經營成本過高而造成當期虧損。
而大規模的“圈海”投入的另一面，則是作為公司存貨的“消耗性生物資產”估值的迅速膨脹——在這個奇特的“負債資產化”模式下，獐子島所投入的每一元“圈海”成本，都會被投資者理解成能帶來巨大收益的“苗種投放”等“生物資產”。
更加有意思的是，由於新會計準則中“生物資產”無需計入當期損益，而使得並非“生物資產”的海域使用權等管理成本，無形中獲得一個“分期攤銷”的會計處理空間。
在這一模式下，即使公司為“圈海”而在前期付出了巨大成本，但在相關的海域使用金等成本支出上，卻可以體現為與“圈海”規模完全不成比例的小幅增長。
據公司財報顯示：在2006年到2011年期間，獐子島的“圈海”面積從65.6萬畝劇增至300余萬畝，相應的“消耗性生物資產”規模則從2006年的2.8億增加到18億元之巨；但公司所公布的海域使用金金額，卻僅從2008年（2006、2007年無數據）的2527萬元，略增至2011年的3449萬元。
在2011年的年報里，上市公司的海域使用金被列入“預付金額第一名”，並明確標註為“待攤海域使用金”。而在此後數年年報里，再也沒有出現過“海域使用金”的具體數額。
神兵天降“冷水團”
在這一堪稱精妙的“負債資本化”會計處理模式下，一場規模空前的“圈海遊戲”拉開了序幕：一方面上市公司通過將已確權的海域使用權抵押獲得的資金，大規模投入後續的海域使用權收購與兼並；另一方面，則將海域使用權等收購成本納入“消耗性生物資產”分期攤銷，並借此向外界展示自己日益龐大的“苗種投放”規模。
從2006年到2013年期間，公司宣稱擁有海域使用權的控制面積從65.6萬畝飆升至360萬畝，而其中的數次規模躍升均與其“消耗性生物資產”估值的急劇提升相呼應：2009年公司控制海域面積從150萬畝躍升至285萬畝，在海域使用金僅略升1000余萬元的情況下，“消耗性資產規模”卻從2008年的8.9億元，飆升至2011年的18億元之巨。
但是，正如那句著名的電影臺詞，“出來混，總是要還的。”
盡管在前期的“圈海模式”下，獐子島圈占了同行企業所不能企及的海域規模，但是海洋畢竟不是土地，既不能在上面蓋房出售，又不能借地價的上漲而轉手獲利。
與此同時，前期“圈海”所投入的巨額成本，盡管以“消耗性生物資產”的名義未被計入當年財報損益，但巨額的銀行抵押貸款及其高額利息，依然在實實在在地侵蝕著企業的財務健康與資金鏈管理。
從2011年開始，上市公司便已經陷入了“借新還舊”、“借短還長”的資金窘迫狀況：不但大量發行短期融資券償還到期借款和股東分紅，而且有息負債的期限不斷下降，“短借長投”模式下極易造成企業經營的現金鏈斷裂。
公司2014年三季報顯示：公司短期借款從年初的15.3億元驟增至26.8億元；長期借款則從3.4億元增加至7.2億元左右。
應付賬款（2013年底投入蝦夷扇貝苗種款）從年初的近2.6億元降至1.5億元。以本期償還的到期短期融資券為主體的其他流動負債，則從4億元驟然降至50萬元，降幅近100%，顯示公司前期的短期融資已基本償付完畢。
數據顯示，公司前三季度僅銀行借款金額便增加了15.3億元；在償還前期應付賬款及負債等款項後，籌資活動產生的凈現金流近7.7億元。
不無巧合的是，這一籌資規模恰好與公司發布的虧損公告中三季度凈利潤的虧損總額7.6億元大致相符——似乎公司管理層在冥冥中早就預見到了三季度的“意外巨虧”，並提前籌措好了相應的儲備資金，從而令前期負債累累的公司順利地躲過了現金鏈斷裂的另一場“滅頂之災”。
但在資本市場中，上市公司多年累積的龐大“消耗性生物資產”遲遲未能兌現為業績與收益，不但引發了市場投資者的多方質疑，而且引發了公司股價的大幅波動，也對公司的日後融資頗為不利。
無論從哪個角度而言，上市公司都不得不對前期“圈海”所累積的巨額“暗債”做出交待。
此時“生物資產”的另一重妙用就體現出來了：土地和海域是不會逃跑和“失蹤”的，但生物卻會“意外死亡”，而大洋深處的海底生物，更是可能死得“屍骨無存”——比如被“冷水團”沖到不知哪個角落去了。
於是在2012年的上市公司年報中，一個此前從未出現的神秘概念首次登場：那就是“北黃海冷水團”。
在上市公司2011年之前的所有年報中，無論是經營分析還是投資警示，都從未提到過“冷水團”對公司海產養殖的危害，甚至沒有出現過“冷水團”這個名詞。
在2011年年報的“養殖敵害、自然災害及海水養殖病害風險”分析中，公司鄭重其事地提到在確權海域內敵害“棘皮動物大面積爆發”，將會給公司養殖品種帶來極大危害。
而在當年乃至此前數年的自然災害風險里，均只提及“臺風、風暴潮、氣候異常”等自然災害，以及赤潮、溢油等環保事故可能為公司造成嚴重經濟損失。
然而到了2012年，在連續兩年因為“臺風”原因而造成業績大幅下滑之後，估計自己也覺得了無新意的上市公司管理層首次發現了“冷水團”這一神秘的自然災害。
在2012年年報的“釋義”里，首次出現了“冷水團”的概念。在關於“畝產”的解釋里這樣寫道：公司底播蝦夷扇貝的年平均畝產“受水深、水溫、冷水團、底質、敵害”等自然環境和生態環境影響較大。
在其下更有明確的關於“北黃海冷水團”的解釋：“存在於北黃海深底層溫度較低的那一部分水體”。
而在其後的年報說明里，公司更表示已請中科院考察船對相關海域底質和水文等環境要素進行全面勘察，並同樣鄭重其事地宣布：公司在獐子島海域構建了北黃海冷水團監測潛標網，對底層水溫變化實施24小時不間斷監測，提升海域環境的監控能力。
然而在如此嚴密的監控之下，“二十年不遇的冷水團”依然突破重重關卡，成功地為獐子島此前數年投入的8億元“消耗性生物資產”帶來了屍骨無存的滅頂之災——此時“冷水團”這一概念顯現出了前所未有的“先見之明”：多年負責公司審計的會計師事務所有關人士親赴現場對養殖海域進行了多點位的實地查驗，“發現一網下去沒有網到東西”，並為此在災情說明會上做了專項說明。
倘若是2011年的“棘皮動物大面積爆發”而為扇貝帶來滅頂之災，公司管理人士難免就要面對審計師的質疑：即使被“棘皮動物”吃掉了扇貝，仍應留下大量死殼，何至於“網不到東西”？“冷水團”的及時出現，顯然恰如其分地解決了這個難以回答的問題。
而在此次獐子島巨虧事件中，以“會議紀要”的方式為上市公司出具科學論證說明的中國科學院海洋研究所，是中國國家級海洋科學研究的重要基地，同時也是在“國際海洋科學領域具有重要影響的研究所”。其出具的科學論證，自然受到市場的廣泛尊重與認同。
然而南方周末記者據公開資料檢索發現，中科院海洋所早在2008年4月便與上市公司共同成立了“海洋健康養殖聯合實驗室”，其後更有多項合作項目，甚至連獐子島2010年度的半年工作例會都在海洋所召開。
在2009年至2012年以“黃海海洋觀察站建設”項目為支撐的課題研究中，獐子島漁業集團便提供了450萬元的科研經費。
而在2012年3月召開的2011年度工作會議中顯示，聯合實驗室在創制鮑和扇貝新品種、扇貝病害預警和建立海洋科學觀測研究平臺等方面發揮了重要作用，並對獐子島海域的環保災害（如溢油）和生物災害（如海星）的防治提出了具體方案。
自2012年3月之後，中科院海洋所的官方網站內，便再未檢索到跟“獐子島”有關的任何合作內容。
南方周末記者在中科院海洋所的官方網站內檢索時發現，幾乎所有跟“獐子島”有關的信息內容均已無法打開，但通過百度快照等方式，仍能在其他網頁上找到當初的合作內容。
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