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一旦歐元區寬鬆政策出盡且美聯儲貨幣政策回歸中性，美國經濟基本面將支持 美元強勁反彈 ◎ 財新記者 張環宇 文zhanghuanyu.blog.caixin.com 美國量化寬鬆政策已接近尾聲，市場預期甚久的「強美元、弱國債」情形卻遲遲未至。 過去半年以來，資金正從新興市場撤離，投向風險係數更高的歐元資產，使歐元區邊緣國家主權債收益率不斷走低，股票資產備受青睞。反觀美國，風險資產價格已被透支，主要股指回調壓 力與日俱增。烏克蘭局勢演變，令市場對美國國債等無風險品種情有獨鍾。年初以來，美國國債異常堅挺。 這在數字上體現為美元指數處於80 上下，美國十年期國債收益率在2.7%左右，與美聯儲宣佈縮減量化寬鬆規模時的水平幾乎沒什麼變化。這種 「弱美元、強國債」的反常組合可能要歸因於市場投資風格的轉換。美銀美林4月對全球基金經理的調查顯示，有66% 的受訪者相信，美國市場的資產價格被嚴重高估；與之形成鮮明對比的是，受訪者對超跌的新興市場資產、歐元區邊緣國家債券的看法越來越樂觀。在看多力量的推動下，歐元持續走高，兌美元匯率一度逼近1.40的兩年半高點。最近一年來，歐元兌美元的升值幅度接近10%。 不過，隨著美國經濟複蘇趨勢逐漸明朗，看多美元的投資者正在積聚。他們認為，一旦歐元區寬鬆政策出盡，資金對歐元的追捧將告一段落； 美元將在二季度迎來轉折點，並在下半年加速上漲。 走強的邏輯 歐元和歐元區資產強勢反彈的背後，是歐洲央行呼之慾出的貨幣寬鬆政策，這與美聯儲推出量化寬鬆（QE）前的美元上漲別無二致。 歐元快速走高，不僅損及出口，更讓通縮風險逼近。由此，歐洲央行通過降息、鼓勵信貸並採用長期再融資操作（LTRO）等方式向市場輸送流動性，但至今效果並不明顯。 歐元區3月調和消費者物價指數（HICP）創下近四年來新低，同比增長僅為0.5%。這與歐洲央行2% 的通脹控制目標相差甚遠。同時，歐元區經濟被從衰退邊緣拉回，增長卻遠談不上強勁。核心國家與邊緣國家增長差距極大，部分國家失業率高企，由此引發的社會問題不斷出現。 歐元區的困境令市場浮想聯翩，除了寄希望於銀行業聯盟有所突破，負利率甚至更為激進的美式量化寬鬆政策也在畫面之內。此前，歐洲央行行長德拉吉公開表示，已為量化寬鬆等一些前所未有的寬鬆政策做好 「技術性準備」 。 在這種預期下，資金大量流入歐元區。西班牙、意大利、希臘等國家的長期國債收益率普遍較年初下降了一到兩個百分點，股票等風險資產價格同步上揚。 與之相對的是美元表現異常疲軟。 當美聯儲前任主席伯南克在去年夏天暗示QE 政策即將結束時，美元指數一度大幅走強，一個月內從81升至接近85 的位置。然而短暫沖頂之後就一路走弱，此後美元指數多次跌破80關口。自去年12月開始，美聯儲穩步削減購債規 模，反而被理解為縮減資產負債表的速度較慢，成為弱美元的重要緣由。對比美歐經驗不難發現，當市場普遍預期寬鬆貨幣政策不可避免之時，會有一波資產價格的上漲行情；一旦寬鬆開始實施，本幣就會走弱。在美聯儲宣佈第一輪量化寬鬆政策之前，美元經歷了一輪強勢上漲，美元指數從低點72附近一路沖高到88。消息公佈後，美元指數又大幅回落。此後兩次量化寬鬆加碼，走勢也近乎相似。 今天的局面，來自 「歐元區應該放鬆卻遲遲沒有放鬆，美國該收緊卻沒有收緊」 。一家海外對沖基金的分析師對 記者表示，歐元區不停給市場製造 「驚喜」 ，官方不否認任何寬鬆的可能性，這推動市場預期不斷升級。美國非農數據正在從壞天氣的影響中漸漸掙脫出來，但在美聯儲表態中，投資者根本找不到加快緊縮的跡象。 在她看來，未來美元走強的邏輯並無問題，但開始走強的時點確實難以判斷。 「肯定不會等到徹底結束QE 的時候，所以還是要看歐洲央行的政策落地時點。 」按照當前的削減速度，美聯儲將在10月的議息會議前後徹底結束量化寬鬆政策。市場觀點多相信，歐洲央行政策變化的敏感期是在6月的議息會議。屆時，歐元區通脹和經濟變化趨勢將更加明顯，歐洲央行擁有更為充分的理由來做決定。 歐洲怎樣松 歐洲央行的態度對歐元走勢至關重要。 此前，多位歐洲央行官員指責歐元匯率過高，口頭干預效果雖然不佳，但這也為下一步政策，比如進一步降息甚至是量化寬鬆政策埋下了伏筆。 歐洲央行管委會委員、西班牙央行行長林德（Luis Linde）稱，如果4月和5月通脹數據持續低位，低通脹趨勢延續過長，歐洲央行將準備採取行動。 一些國際組織也呼籲歐元區採取更加積極的刺激政策。國際貨幣基金組織（IMF）貨幣和資本市場部主管維納爾斯（Jose Vinals）稱，歐洲央行應「竭盡所能」應對經濟增長緩慢和低通脹問題。 歐洲央行諸多官員的公開表態讓市場充滿期待，即使量化寬鬆只是小概率事件，市場仍熱衷於購入風險資產。但也正因為這樣，想要看到歐元貶值，勢必要等最後一隻「靴子」落地，疑問是寬鬆會以何種面貌現身。 歐洲央行行長德拉吉試圖讓市場相信，歐洲央行正在為量化寬鬆、負利率等政策做準備工作。但事實是，即使核心國家德國的態度出現鬆動，也不代表德國可以無底線去接受美式量化寬鬆。 即使德國最終迫於現實壓力低頭，如此多的成員國和市場品種，歐洲央行如何保證效率和避免道德風險，也是橫亙前路的一個挑戰。 上述困境，已經在歐債危機爆發、救助的過程中反覆出現，但在財政聯盟或者至少是銀行業聯盟成型之前，只能依靠議會、政府、央行聯動糾偏的模式不斷調整方向，流程複雜且效率低下。 「除了負利率，歐洲央行還有選擇。 」嘉盛集團的一位外匯分析師對記 者稱。歐洲央行需要時間來確定通脹是否沒有問題，打壓匯率也不能單純用口頭干預，在此期間市場的想像力會不斷發酵。 在 倫 敦 對 沖 基 金 SLJ Macro Partners 創始合夥人任永力（Stephen Jen）看來，歐元區的通縮壓力，多數應 歸於能源價格下降，剩餘因素歸於歐元升值。如果不考慮二者影響，歐元區的通脹水平將在1.8%到1.9%之間。 在他看來，歐洲央行下一步如何行動，關鍵還是通脹怎麼走，如果真的朝著通縮的方向走，寬鬆是肯定的。當然，降低利率是否有效果值得商榷。歐元區的問題並不是利率不夠低，更多還是銀行不願意放貸。因此，歐洲央行更可能推一些信貸寬鬆的刺激政策，這種可能性要大於降息或美式量化寬鬆。 拐點將至 有觀點認為，美元走弱、歐元走強的原因在於，全球主要央行中，美聯儲最早收緊貨幣政策的推斷遲遲未能成為現 實。瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤就表示，目前美聯儲仍在擴張資產負債 表，歐洲央行資產負債表則隨著長期再融資操作（LTRO）還款而自動收縮，二者形成了鮮明反差。 特別是，在3月略微低於預期的美國就業數據公佈後，投資者感到短期內不必擔心美聯儲迅速收緊，套利交易甚至有加劇跡象。澳元、新興市場貨幣等高收益貨幣受益，美元則走勢偏弱。 不過，歐洲央行已經朝著「鴿派」立場邁出了更堅定的一步，與以往的猶豫不決有了本質上的區別。2012年末以來歐美貨幣政策「美寬歐緊」的局面有望在今年最終迎來拐點。 當然，強勁複蘇還會帶來通脹壓力，美聯儲對通脹的容忍程度也至關重要。 不過年初以來，美國核心個人消費支出（PCE）物價指數同比增幅多處於略高於1%的位置，這屬於2008年金融危機爆發以來的低水平，所以，通脹暫時還無虞為患。 美 國 前 財 長 薩 默 斯（Lawrence Summers）近期表示，美國正處於特殊時刻，通脹率低於美聯儲目標水平，失業率則高於其目標，這意味著美聯儲的政策導向仍傾向於擴張。 即便美聯儲政策變化相對平緩，美元也會有所變化。很多機構相信，美元的強勢反彈會在下半年出現。高盛預計，歐元兌美元匯率在二季度觸及1.38 的高點後會逐漸回落，三四季度將分別下行至1.34和1.32。美國十年期國債收益率也將在下半年反彈到3%之上。 | ||||||