巴菲特為何過去5年沒有跑贏指數？ 余曉光
http://xueqiu.com/5277310522/29115866余曉光 2014年5月
曾向芒格請教如何擇婿的CNBC美女記者Becky Quick提問：你們為何沒有在過去5年中沒有跑贏標普500指數呢？
巴菲特：伯克希爾在大市非常強勁的時候表現會差一些，但在標普500指數表現不好的年份會相對更好，我在2012年的股東信中警告過大家，如果2013年大盤還是表現良好，我們在每個5年時段內都跑贏標普500指數的紀錄可能告終。在每次經濟循環週期中我們都會表現更好，但這一點我們不能打包票。
芒格接茬道：伯克希爾的回報計算是稅後的，而標普500指數不是。因此，戰勝該指數是一個很高難度的事情。
巴菲特的業績連續5年輸給指數說明了什麼？
記得霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》裡闡述了作為一個典型價值投資者的「尷尬」--在牛市中略輸指數，在熊市中跑贏指數。市場的瘋狂總會超乎想像，上漲的時候超過所有的假設，下跌的時候也讓所有人大跌眼鏡。無論市場處於何種情況，如果投資者都堅守以企業經營為衡量標準的「商業價值」，那麼在牛市中跑輸市場是大概率事件。畢竟沒有線的風箏（無法傳統估值的企業）在大風中，會飛的更高。
但是從市場進化的角度，如今的市場遠比巴菲特入行時要複雜的多。自從巴菲特收購了失敗的紡織廠伯克希爾，就通過旗下公司所產生的自由現金流再投資獲利。在我看來巴菲特有別於傳統定義的股票投資者，他只是通過股票投資的方式實現對資產所有權的控制。而在控制資產的基礎上，可以迫使公司做出對股東有利的行為，所以他很樂意買下整個企業。
價值投資者裡可以簡單的分成主動型和被動型。在標的的選擇上兩者並沒有太多的差異，但是在價值釋放的過程中，一個是主動激發，一個是被動等待市場轉向對自己有利的一面。之前有一些投資者用某遊戲公司的大樓價值去推算股票的交易價值是不折不扣的價值陷阱。如果看巴菲特老師Benjamin Graham的投資案例，那麼繼承Benjamin衣缽的巴菲特顯然是主動出擊型選手。如果美國股票市場持續牛市，那麼巴菲特繼續跑不贏指數的情況很可能持續下去，而這除了投資的內部選擇偏好差異，也有來自外部投資環境的變化。
二級市場VC化
隨著科技的演變，人類經濟活動的範圍，早已從實體活動向技術領域延伸，無論是醫藥行業還是科技領域，無論是美國（海外）市場還是中國市場，創業板，科技板，中小板的成立，本身就說明股票市場的融資功能，已經從幫助實體商業融資擴大生產，演變成讓資本推動不成熟商業模式的市場化發展。美國市場很多處於FDA 一期二期臨床的企業，市值高達數十億美金，之前海正藥業與美國一家處於FDA二期階段的藥企合作，二期臨床數據公佈失敗的當天美國藥企股價跌去80%。作為醫藥行業內的企業對外投資尚且如此，個人投資者要鑑別這種股票的投資價值幾乎不可能。所以只能抱著VC心態，博取一個期權價值。
隱形資產難以評估
正是因為二級市場VC化，導致很多處於商業模式初期的企業盈利遙遙無期，商業模式的可持續性也很模糊。尤其是很多互聯網企業，在很短時間內商業模式會發生巨大變化，導致對企業的評估無法依賴於有形資產，而無形資產也不是通常所說的品牌，獨家牌照等傳統的衡量標準。互聯網企業的無形資產更多的來自其所佔據的社會資源，和對資源的持續挖掘和貨幣化能力。這導致通過閱讀財報，觀察歷史經營推算未來發展的傳統投資評估方式完全失效，用現金流折現模型給互聯網公司估值已經成為笑談。在商業模式初期，如何給巨大的隱形資產評估確實對於投資者來說是巨大的挑戰。因為隱形資產的定價很大一部分來自於市場的風險偏好，傳統的商業模式PE都可以在不同的風險偏好階段在幾倍和幾十倍之間波動，沒有過往業績作為參考的互聯網股票，更是對市場風險偏好非常敏感。當商業模式清晰之後，也就淪為傳統的估值定價邏輯，而行業的可替代性又不如傳統商業的壁壘深厚。當年被反壟斷弄的焦頭爛額的微軟，何曾想過20年後桌面市場份額持續下降，居然跌破90%。而2010年壟斷中國搜索市場80%的百度，如今桌面的市場份額也下降到60%以下。
所以作為傳統的價值投資者對於新的商業模式，會產生初期無法評估，成熟期又無法獲得傳統意義上的經營壁壘。由始至終都無法參與到科技信息領域的投資中來。而這些領域恰恰是這幾十年推動世界生產力提高的引擎。在可見的未來，生產力的提高依然來自於新技術對舊技術的替代，云技術和大數據的發展，更是讓隱形資產脫離人們的日常接觸。傳統的價值投資者在未來的投資中依然會缺席並不會讓人感到奇怪。
結尾，我想說個寫這篇文章，讓我想起多年前的一個小片段。在我還是電子遊戲少年的時代，我雖不沉迷遊戲，但也未能脫俗。一個在德國大學做學術研究的叔叔在我家做客的時候，問我打遊戲對人是否有實際的幫助？我之前正好在報紙看到虛擬遊戲的鍛鍊，和遊戲裡的高手，更合適做一些需要在腦海中勾畫出虛擬場景的工作。比如說只看圖紙操作吊機把物品吊裝到被遮擋的工作平台。這作為我滿足遊戲愛好最冠冕堂皇的理由直到現在依然被記在腦海。每一代人都有屬於自己那個時代的烙印，而青少年期的烙印，成年後像是一把常伴身邊的鑰匙，這把鑰匙很可能就是打開時代與時代連接處的門鎖。電子時代成長起的男女，也許更容易理解和評估隱形資產。就像是遊戲中的玩家，腦海中知道下一步如何面對山背後的戰鬥一樣自然。