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騰訊股價虛高？微信用戶增長已停滯

手Q的月活躍用戶數，從每個季度的最後一個月用戶在iOS或Android客戶端上至少登錄一次，變為：至少發送一條消息，或至少登錄一次手Q上的遊戲中心，或至少更新一次手Q上的QQ空間。

(上圖為2013年第四季度以前的微信月活躍度標準)

(上圖為2013年第四季度，及其以後的微信月活躍度標準 )

微信的月活躍用戶數，從每個季度的最後一個月用戶在微信或Wechat上至少發送一條信息，變為：至少發送一條信息，或至少登錄一次微信上的遊戲中心，或至少更新一次朋友圈。

也就是說，騰訊對微信的月活躍用戶數的計入方法放寬了，此前必須發送一條信息才算活躍用戶，現在除了上述，連登錄一次遊戲中心或更新一次朋友圈，也算上了。

根據2013年第四季度的財報，按照對微信月活躍用戶數調整之後的數值，2013年第四季度微信的月活躍用戶數是3.55億，2013年第三季度微信的月活躍用戶數是3.36億;而根據2013年第三季度的財報，也就是按照此前騰訊對微信月活躍用戶數的定義，當季微信的月活躍用戶數為2.72億。

也就是說，2013年第三季度，只在微信遊戲中心和朋友圈這兩個功能上貢獻月活躍度的用戶數為6400萬(算法：3.36-2.72=0.64億)。

為什麼要找出這個數據呢?因為在2013年8月5日，也就是在2013年第三季度中期，微信5.0版推出，微信開始正式上線了遊戲中心。按理說，2013年第四季度，微信在遊戲中心的活躍用戶數會開始爆發性增長。但從2013年第四季度財報看到的調整之後的數據是，微信整體的月活躍用戶只較三季度增長了5.7%。也就是說，如果仍然按照以前的月活躍用戶數計算方式，即按照微信用戶至少發送一條信息來計算活躍用戶數，那麼微信的月活躍用戶的環比增長一定比5.7%更少了。

按照調整之後的數據，2013年第四季度的微信活躍用戶數僅比上一個季度多1900萬人，佔不到上一個季度只在遊戲中心和朋友圈活躍的用戶數的30%，考慮到微信在2013年第四季度又推出了4款新遊戲，分別是《天天飛車》、《全民英雄》、《全民飛機大戰》、《歡樂麻將》，此外，在12月進行版本更新的還包括《天天愛消除》、《歡樂斗地主》、《節奏大師》，這些遊戲相當多數都排在APP Store前列。有理由相信，這多出的1900萬活躍用戶，主要來自微信遊戲中心的增長拉動。

也就是說，按照2013年第四季度之前的月活躍用戶標準，微信的月活躍用戶數在2013年第四季度已增長停滯，甚至還有出現可能環比下滑。

那麼，如果仍然按照2013年第四季度之前的月活躍用戶計入方法(即在2013年12月至少發送過一條信息的用戶)，微信在2013年第四季度的月活躍用戶數到底是多少呢?

從環比增長率來看，2013年第一季度到第三季度依次為23.1%、21.3%、15.3%，但由於第四季度的計入方法變了，且變化後的環比增長率只為5.7%，因此很難由此判斷原計入方式下第四季度的數值。所以，我們不妨從同比增長率來看看有沒有突破。

從同比增長率來看，2013年第一季度到第三季度，微信月活躍用戶數的同比增長率依次為228.4%、176.8%、124.3%，增長率均依次下滑了約52個百分點。如果仍然按照此規律不變，在原有的對微信月活躍用戶的計入方式下，2013年第四季度的同比增長率應為72.3%左右，而按照原有的活躍用戶數計入方式，2012年第四季度微信的月活躍用戶數為1.579億(在騰訊2013年第一季度財報可查)，那麼在原有的活躍用戶數計入方式下(即在2013年12月至少發送過一條信息的用戶)，2013年第四季度微信的活躍用戶數應為2.721億，與2013年第三季度的2.719億近乎持平。

在對活躍用戶數的計入方法調整後，2013年第四季度微信的活躍用戶數從2.721億變成了3.55億。也就是說，2013年第四季度，只來自微信遊戲中心和朋友圈的活躍用戶數為8310萬，比第三季度的6400萬增長了29.8%。

從上述可以看出，2013年三季度，在微信上至少發一條信息的用戶還比第二季度多出15.3%，但到了2013年第四季度，這個增長量就突然沒有了。

這可能一方面是微信的活躍用戶增長率隨著基數的增大確實在放緩，但更重要的原因是，微信上線遊戲後，遊戲屬性已經破壞了用戶對微信的交互感知，相當部分的用戶只把微信當成了一個純遊戲平台，而不去使用微信進行信息交互。也就是說，在微信上真正發信息的用戶的盤子也就2.7億那麼大。

也正因如此，騰訊方面把微信向海外擴張作為了重點投資領域之一。

財報中提到：視頻內容及視頻用戶體驗、微信的國際化擴張、支付，為騰訊大力投資的三個方面。騰訊首席戰略官詹姆斯•米歇爾在電話會議中提到，騰訊在2014年計劃為微信的海外戰略提供1億到2億美金的推廣費用。

我一直在思考的一個問題是，微信到底真的有那麼大的價值麼?騰訊的股價是否存在虛高?

可以看到的是，一方面，微信上真正用來信息交互的月活躍用戶也就2.7億，已經增長停滯。

另一方面，從3Q大戰以來，騰訊營業利潤的年比年增長率和營業利潤率均逐年下滑。2009年到2013年，騰訊的營業利潤年比年增長率依次為85.5%、63.4%、24.6%、26.3%、24%，營業利潤率分別為48.4%、50.1%、43%、35.3%、32%，2013年的這兩項指標均為歷史最低點。但自從有微信以來，騰訊股價已上漲184%，僅在2013年一年內就上漲了127%。

目前，騰訊市值已接近1400億美元，比微信誕生之前市值增加了近900億美元，比2013年初市值增加了780億美元。如果市值增加的部分拋去利潤的增長因素後可近似為微信的估值的話，那微信真的值575億-629億美元麼?

我從騰訊入股京東的交易算出，微信的入口價值約在13億美元。也就是說，微信必須得開放44-48個例如它給京東那樣的入口，才能支撐住騰訊市值在過去一年上漲所體現的微信估值。

我相信馬化騰自己是能夠認識到騰訊股價已達到了一個高位和瓶頸的。這從昨日騰訊宣佈拆股以便更好的吸引中小投資者投資可看得出。