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可轉債概述

可轉債是指在一定條件下可以被轉換成公司股票的債券，具備債權和期權的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。

可轉債包含以下幾個特徵

1、債券特徵

可轉債每年承諾付息，到期後發行公司會在面值之上進行贖回。

通常可轉債的利率遠低於純債利率，這是可轉債投資者為了獲取期權屬性所付出的代價。

2、股權特徵

每個可轉債都會約定一個轉股價，投資者能夠按照約定的轉股價格，將可轉債轉換成股票，以分享股票上漲的收益。

例如A公司發行A轉債，面值100元，轉股價為5元，那麼持有人可以將100元面值的A轉債，轉換成20股A股票，假設A股票從5元上漲到10元，則A轉債持有人將1張A轉債轉股後賣出，即可獲得200元，當可轉債處於轉股期時，持有人可隨時轉股，所以A轉債的定價也會和股票保持一致，價格會在200元左右。這樣以100元價格買入可轉債的投資者，將獲得100%的收益率，遠遠超過可轉債所約定的債券收益。

3、衍生期權

可轉債有以下幾種衍生期權。

1）下調轉股價的權利

當可轉債的正股長期低於轉股價約定的幅度時，可以對轉股價做下調，以中行轉債為例，在發行的募集說明書中對轉股價格修正條款有如下規定

在存續期間，當該公司A股股票任意連續15個交易日的收盤價低於當期轉股價格85%的情況，該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交該公司股東大會表決。

正是基於這樣的條款，由於2012年中國銀行的股票價格連續15個交易日低於中行轉債轉股價的85%，即2.92元，所以中國銀行在2013年初提出下調轉股價的方案並獲得股東大會的通過，並與2013年3月26日將轉股價從3.44元下調到2.99元。

當轉股價格下調後，相當於同樣100元面值的1張可轉債，能夠換到股票更多了，這相當於增加了可轉債的期權價值，所以可轉債在熊市中，反而可能因轉股價下調提高了其內在價值。

另外，可轉債的正股分紅、送股、配股、可轉債的價格都能夠相應下調。

2）提前贖回的權利

為了保護發行人的利益，可轉債一般都具有提前贖回條款，下面是2007發行的南山轉債中的提前贖回條款。

在本期可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值103%（含當期計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。任一計息年度該公司在贖回條件首次滿足後可以進行贖回，首次不實施贖回的，該計息年度不應再行使贖回權。

相應的，由於南山鋁業價格持續高漲，南山轉債發行人於2009年8月11日公告：董事會於通過《關於行使「南山轉債」提前贖回條款的議案》：根據贖回條款的約定，公司A股股票自09年7月14日至8月10日已連續20個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格（8.42元/股）的130%（含130%），已觸發可轉債的提前贖回條款。經公司董事會全體董事審議，決定行使「南山轉債」的提前贖回權，全部贖回截至贖回日尚未轉股的「南山轉債」。

行使提前贖回權後，會強迫可轉債的持有人將轉債轉換成上市公司的股票。由於中國的上市公司都有將規模做大的衝動，所以大部分發行可轉債的公司，都會想一切辦法讓可轉債提前轉換為股票，因為這樣就將債券融資轉換成股權融資，實現了公司規模的擴張。所以A股市場上大多數可轉債，都會在130元以上轉股收場。

3）回售的權利

為了保護可轉債投資者的利益，很多可轉債都設置了回售的條款，下面是中海轉債的贖回條款：

在本次可轉債最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，債券持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息的價格回售給公司。

有了回售的權利的話，當公司股票價格滿足回售條款時，發行人將面臨兩個選擇，第一種選擇是遵守回售條款，投資者以回售價將可轉債回售給發行人。由於回售價通常高於可轉債的面值，所以很多時候回售價格會是熊市中可轉債的保底價格。第二種選擇是在回售條款滿足以前下調轉股價，這樣能增加了可轉債的期權價值。

可轉債的估值

可轉債由於兼顧股權和期權的雙重屬性，所以要從多個角度對可轉債進行估值，通常包含以下幾個指標。

1. 債券收益率

是指投資者持有可轉債到期，發行人按照募集說明書中約定的到期贖回價贖回可轉債，投資者能夠獲得的投資回報率。

債券收益率是衡量可轉債防禦性的重要指標，可轉債的債券收益率越接近相同年限的純債，則可轉債的防禦性越好，下跌空間也越小。通常而言，基於相同期限純債利率，可以倒推出可轉債的債券底。

債券收益率為正的可轉債，說明持有到期也不會虧錢，屬於債性偏強的可轉債，債券收益為負的可轉債，說明持有到期不轉股就會虧錢，屬於債性偏弱的可轉債。

2. 回售收益率

是指投資者持有可轉債到允許回售的時間，如果股價滿足回售條款，投資者將可轉債以回售價格賣給發行人獲得的投資回報率。

回售收益率也是衡量可轉債防禦性的重要指標，因為回售收益率越高，說明因股價下跌導致可轉債回售給發行人獲得的投資回報率也越高，雖然到了回售期並不一定能滿足回售條件，但也封死了可轉債對應正股的下跌空間，或者說到達回售期後，如果可轉債價格還低於回售價的話，此時即使正股下跌，對投資者也是有利的，這相比持有可轉債到期贖回，又多了一層防護甲。

3. 轉股溢價率

是指投資者將可轉債A轉換成股票A後，其成本相比股票A的市場價格高估的幅度。通常情況下，當可轉債進入轉股期（允許轉股）後，轉股溢價率都不會小於0（折價），這是因為如果出現折價的話，投資者可以將轉債A轉換成股票A，然後在市場中賣出，獲取套利收益。當套利的人足夠多的時候，就會抬高轉債A的價格，壓低股票A的價格，最終使得轉股溢價率大於0.

轉股溢價率越小，說明可轉債的進攻性越好，例如轉債A的轉股溢價為0，則說明如果股票A漲10%，轉債A也能對應漲10%。轉股溢價越大，說明可轉債的進攻性越差，例如轉債A的轉股溢價為100%，那麼很可能股票A的價格都漲了50%，而轉債A的價格仍然紋絲不動。

4. 正股波動率

正股波動率是指可轉債對應正股歷史上的波動情況。如果轉債A對應的股票A，一年內的最低點是5元，而最高點是10元，說明該股票波動性較大，波動率達到100%，如果一年內的最低點是5元，但最高點只有5.5元，說明該股票波動性較小，波動率只有10%。

由於可轉債具有債權和期權雙重特徵，正股波動性越大，對可轉債持有者越有利。這是因為股票波動性大，有可能是向上波動，也可能是向下波動，如果可轉債價格是向上波動，則投資者可以兌現期權的收益，幅度越大，期權收益越高，如果可轉債價格向下波動，則投資者可以兌現債權的收益，即使股票大幅下跌，投資者的債性回報率仍然能夠保證，也就是說，正股波動越大，相當於提供給可轉債投資者的賭注也越大，而這個賭注，贏了歸投資者，輸了不需要賠錢，那當然是賭注越大越好了。反之，如果正股波動性很小，則依靠可轉債獲取超額收益的可能性也越小。

可轉債歷史業績

圖5-5是中證轉債指數從2004年到2014年的K線圖，中證轉債指數從2004年的115點上漲到2013年的278點，漲142%；同期上證指數從1492點上漲到2115點，漲42%，中證轉債指數跑贏上證指數。

圖5-5 中證轉債指數K線圖（2004年至2014年）

我們按年比較中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的相對關係，如表5-4所示，下面將中證轉債指數的走勢分為以下幾個週期。

表5-4中證轉債指數與上證指數及滬深300指數的對比

1、牛市行情

2006年、2007年和2009年是牛市，這三年中證轉債指數嚴重跑輸上證指數及滬深300指數（僅2007年險勝上證指數）。這是因為可轉債如果想獲得超額收益，必須依賴股市的上漲，而可轉債的轉股溢價存在，是的可轉債的漲幅必定跑輸對應的正股漲幅，這也導致了可轉債在牛市中跑不贏大盤。

2、熊市行情

2008年和2011年是熊市，這兩年中證轉債指數大幅跑贏上證指數和滬深300指數，這說明可轉債有很好的安全性，因為當股市大幅下跌的時候，可轉債的債性將會很好的保護投資者，當股價大幅下跌的時候，投資者可以將可轉債當成普通債券賺取利息。

從2004年到2013年，可轉債在穿越牛熊週期後，戰勝了上證指數和滬深300指數，但是優勢並不大，長期持有可轉債的復合收益率並不高，但業績波動較小，適合於保守的低風險投資者。

可轉債投資的策略

可轉債投資有以下幾種策略

1. 以債券收益率為核心的飛鏢策略

選擇債券收益率高的可轉債品種，例如2013年12月的南山轉債、中海轉債、博匯轉債等，他們的債券回報率都超過5%，接近同期限純債的投資回報率。但是這些品種都有一個特點，就是轉股溢價率高，所以進攻性較弱。

持有債券收益率高的可轉債，可以一邊安心吃利息，一邊等待正股突發暴漲的機會，如果遇上了，就獲取超額收益，即使遇不上，持有到期也是一筆不錯的買賣。

飛鏢策略適合用投資者的防禦性倉位，可以部分替代純債券的功能，不過也要小心可轉債的信用風險對債性可轉債造成的價格衝擊。

2、以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略

可轉債下調轉股價對於投資者而言是極大的利好，能夠增加可轉債的進攻性，但下調轉股價需要滿足三個條件。

1. 正股下跌的幅度要足夠大，並滿足下調轉股價的條件，通常波動性越大的股票，越容易實現下調轉股價的條件。

2. 下調後的轉股價不能低於公司的淨資產，那麼轉股價跌破淨資產的可轉債，就沒有下調的餘地。

3. 公司有很強的融資需求，不希望到期贖回可轉債，而希望提前轉股。

滿足第一個條件的，通常是小盤股，因為中國股市中，小盤股的波動性要大大高於大盤股。滿足第二個條件的，必須是高PB的股票，因為PB低的話，股價跌破淨資產，就會對下調轉股價造成困難。滿足第三個條件的，通常是想做大又缺錢的公司。

所以，以下調轉股價和波動性為核心的博弈策略，就是尋找缺錢的小盤高PB轉債。

3、以增加安全性為目的的正股替代策略

有一部分可轉債，轉股溢價一直很低，甚至接近0，如果投資者看好該轉債對應的正股，可以選擇通過該轉債來代替投資，

以工行轉債為例。2013年工行轉債始終處於0溢價，看好工商銀行股票的人，可以選擇購買工行轉債作為替代，下面說說工行轉債替代的優勢。

1. 工行轉債有保底，如果工商銀行股票大幅下跌，並跌破轉股價很多，工行轉債由於債券收益率的支持，跌幅會小於工商銀行股票。

2. 當工商銀行正股派息後，可轉債的轉股價格會相應下調，也就是說工行轉債能夠分享工商銀行的派息所得，並且還節約了一筆利息稅。

3. 工行轉債每年還有額外的一筆債券利息。

4. 工行轉債可以通過正回購融資，具體方法後面會詳細描述。

所以，持有轉股溢價接近0的可轉債，對正股有很強的替代作用。

本書《低風險投資之路》預計於2014年4月出版

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