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恆隆地產業績初評 anthony-311

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恆隆地產一直是我的重點關注對象，今期業績剛出來，我覺得完全是符合預期的，但股價卻下跌不少，感覺買入機會開始出現了。
近年恆隆己慢慢轉變成一間以租金收入為主的地產公司，最影響其投資價值的是租金回報率，以及物業的升值能力，所以這些會是我分析時比較著重的部份。
目前因為有些資料例如各個商場的租金回報率等，都要待正式年報出來才有具實數字，所以下面只是我分析恆隆2013業績時的部份數據資料，以及有一些我個人的看法，和大家分享一下。

恆隆地產－生意上的評價
查看原圖※ 今年總營業額91億，比上年增長24%，而租金收入66億，增長8.8%，物業銷售則有25億。※ 投資物業將升值幅度以公平值來入賬，可以看到今年恆隆手頭上的投資物業，又升值了接近25億，這十年間恆隆單是物業升值己達570億。
※ 直接成本及營業費用由16.3億增加到23億（黑框顯示），其實主要原因是銷售物業令這方面成本增加，可以看到以往例如2005，2008，2010年售樓較多的年份，直接成本都大幅增加，所以今年成本增加是很正常。
※ 其它收入8.29億，絕大部份是利息收入，而2012年其它收入達27.7億，當中有21.5億是銷售投資物業的一次性收益，這是近十年來恆隆首次出售其商業物業，反映了陳啟宗對未來香港樓市的看法。


查看原圖※ 可以看到每年租金都有穩定的增長，包租公是恆隆的核心業務，而售樓則很彈性，陳啟宗喜歡待好價而沽。

查看原圖以上這表格是我推算現時恆隆餘下的可售物業，假設全部套現可產生的每股淨利潤，大約是每股1.45左右，這些也是恆隆僅餘的可供出售物業項目了，其實我現時是把恆隆當成純收租股來看待，所以我最關心他的租金增長潛力，以及淨資產升值潛力。


查看原圖※ 中國的租金收入一直穩步增長，佔總租金收入比重也越來越高。

查看原圖※ 今年中國的租金收入增長14%，我認為這增長令人滿意。
香港的租金收入近2年己跌到只有3%，未來或者會出現負增長也不奇，可以預期中國地區將會是未來租金收入增長的關鍵。


查看原圖以上是剔除所有租金收入以外的每股盈利，可大致看到恆隆的租金回報如何

查看原圖其實2013年淨利潤是不錯的，剔除公平值收益，以及其它一次性收益，2013應佔淨利潤50.37億（2012年40億）
查看原圖※ 每股有形權東權益由2003年的246億，增加到1245億。
※ 每股資產淨值，由2003年的6.6，增加到27.82。
以三年平均來作一組數據，五年，以及七年平均複式增長平均17%

恆隆地產－財務上的評價
查看原圖查看原圖※ 總貸款基本與現金持平，恆隆的借貸成本很低，平均年息只有1%多點，好公司借錢條款也特別好。※ 合埋的現金水平，我最不喜歡公司積存現金，所以用（現金／總資產）多年來的比例，大致看到公司有沒有這方面的問題。
※ 財務狀況一直保持穩健，沒什麼特別好說的，合理的槓桿比例，合理的資產結構。

恆隆地產－估值
A，以市場先生過往範圍作評估
查看原圖※ 恆隆地產股價由當年2003年6.5左右，升值到現時22蚊，留意一下上表是歷年恆隆地產的估值範圍，每年的估值都會觸及到1倍PB，恆隆的淨資產絕大部份就是以市價入賬的投資物業，而且收入都是依靠手上的淨資產來產生租金回報的，上表亦可見到恆隆的股價與其每股賬面價值有著很高的關聯性，所以多年來資產升值以及租金回報，就是恆隆股價上升的最主要原因。「 價值是以公司的資產，盈利，股息，明確的前景等等實際情況來評估的，有別於極端心理狀態以及人為因素所扭曲的市場報價「股價為什麼會上升？我相信恆隆地產就是一個很好的答案。寫到這裡，令我想起現時的內銀股了.........


查看原圖因為恆隆地產估值與資產關連性很高，所以要看看恆隆的資產有沒有水份投資物業，現時投資物業1075億，表面租金回報有6.2%，這些物業的估值合理

查看原圖以上是恆隆地產的歷史估值範圍，大家可作為參考，我自己會剔除大升大跌的年份，來取得市場先生過往給予恆隆地產的PB平均範圍。
※ 恆隆地產最新的資產淨值是每股27.8，現時股價22蚊，我認為現在的股價，以最保守來看也會是非常合理的。

B，以持續經營狀況來計算，內在價值
考慮到恆隆地產的估值與淨值產有很大關連性，用PB估值會比較合理，恆隆以往平均PB是1.3，除了08年海嘯跌到0.75PB外，其它年份均會高出1PB，即是以往市場先生普遍認為恆隆的資產合理值最少是1PB以上的，但由於恆隆的可出售資產己所淨無幾，目前存貨售完後，便正式成為一隻淨收租股（即以往平均盈利的範圍會下降），所以市場給予的估值或者會往下調整，PB有機會向下。
而商業地產每年會升值，損益表會將升值列作公平值收入，所以每年的（公平值升值＋保留盈餘）會令淨資產增加，而以往恆隆的淨資產複式增長約是17%。

所以我對恆隆估值是基於以下幾點假設：
（我個人認為這些假設是很合理而且足夠保守的）
1／假設未來租金回報會以8%增長(以往平均是13%)
2／未來市場先生給予恆隆地產的估值是1倍PB（以往平均是1.3PB）
3／假設淨資產每年會以9%增長（以往是17％）
得到這些假設，則內在價值會以現金流折現值計算，以每年的股息收入，以及8年後出售的市價，以9%折現，加起來的現金流折現值，就是現在恆隆的內在價值了。

計算後恆隆地產的內在價值大約在31蚊左右，而假如現時以22蚊買入，預計每年平均複利回報大約會有15%。
我認為現在的恆隆地產價格很有吸引力，是個不錯的機會。
當然現在還是有不少負面因素，例如樓價，未來租金增長預期等等，所以首要考慮問題是，恆隆是好公司嗎？你對恆隆長遠發展是否有信心？你認為包租公是好生意嗎？恆隆現時的的價值如何？如果答案是肯定的，那便放心買入吧，因為假如各方面預期都很好的話，就不會出現21.5的恆隆地產了，你說是嗎。