寫在2014開年
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$複星醫藥(SH600196)$ @碧水藍庭 @stocktone @河馬TT @華爾街518 @高路要去向何芳 @搖滾獸人 今天的下跌讓我有些動搖寫這篇文章，但是經過球友們的鼓勵，還是寫完了，感謝各位的支持。首先我必須強調我是複星的死忠，非常看好複星它的團隊和進取心，是我從2001年到現在依然長期拿著複星的理由，持有複星的過程很漫長，但很淡定。 經歷了2001年的“熊市”，經歷了2003年“非典業績暴增”，經歷了2004年-2005年一年的CB“大橫盤”，經歷了股改，經歷了“530”，經歷了“6000點”，經歷了香港上市； 經歷了複星從1億4萬股本的嬰兒成為現在22億4千萬股本的大象。 經歷了從複星實業到G複星，再到複星醫藥的整個歷程。當然還有伴隨複星成長給自己帶來的豐厚回報。粗粗統計大約500%左右吧。比不上蘇寧，比不上老八股，比不上三一，但是遲早一天會看到千億的複星。 匆忙寫了這篇文章，如果有錯誤的地方還請諒解。 一、梳理了一下目前複星核心產品： 1、中樞神經系統疾病治療領域：啟維（富馬酸喹硫平片）原料藥和中間體：氨甲環酸 2、心血管系統疾病治療領域：肝素系列制劑、心先安（註射用環磷腺苷葡胺）、可元（羥苯磺酸鈣）、邦坦（替米沙坦片）、邦之（匹伐他汀）、優帝爾（前列地爾幹乳）； 3、中樞神經系統疾病治療領域：奧德金（小牛血清去蛋白註射液）；啟維（富馬酸喹硫平片） 4、血液系統疾病治療領域：邦亭（註射用白眉蛇毒血凝酶）； 5、 新陳代謝及消化道疾病治療領域：阿拓莫蘭系列、萬蘇平（格列美脲片）、動物胰島素及其制劑、重組人促紅細胞生長素（怡寶）、複方蘆薈膠囊、摩羅丹； 6、抗感染疾病治療領域：抗結核組合藥、青蒿琥酯系列、悉暢（頭孢美唑制劑）、炎琥寧（沙多利卡）； 7、原料藥和中間體：氨基酸系列、鹽酸克林黴素、氨甲環酸； 8、醫療美容設備：激光醫療美容設備。 二、關於市值：複星400億肯定是超值，500億今年正常，如果真是像有些人說能到1000億，那麽我想我會果斷清倉，至少在目前這個時點上，複星不太值1000億。如果今年仍是按照業績25%增長螺旋式上升，我還是會堅持持有，並在合適時機進行增倉。目前這個價位19.10元，我覺得作為長期投資者來說減倉是不理性的，畢竟後續業績是有保證的，而且各種概念集於一身。 三、關於複星未來估值：這部分是最有爭議和最容易挨罵的，千萬不要噴我，我只是說說自己的想法。2013年初的時候我認為複星的估值應該在17.86元，當時是按照市值來估算的，既然上藥、康美（姑且認為兩家和複星屬於同一個檔次）那個時候有360-400億左右的市值，複星在質地上明顯不輸給這兩家公司，合理的估值也應該是400億，當時就在240-250億建倉複星，這是年初的投資邏輯，不得不說那時看著別人漲有點賭氣，也比較主觀的成分在里面。 9月份股權激勵細則，國藥增發及出售同濟堂股權，讓我更加堅定了複星17.86元估值中樞。（後續增倉均在這條估值線以下）理由是：股權激勵2013年承諾至少0.44元的業績，按照30倍市盈率來估計應該值13.20元，非經常性損益預計至少會達到0.45-0.5元，按照10倍市盈率計算4.5元-5元。17.86元對應的400億市值是可以接受的。當然alma和禪城醫院並表能有多少無法估算。 2014年股權激勵承諾是0.55元，大膽一些把這部分給了35倍市盈率（低於恒瑞天士力，高於康美上藥）。非經常性損益還會有，但不太可能再次奢求出現國藥增發和出售資產的情況，基本會穩定在0.15-0.20元，仍按照10倍來計算。股權激勵承諾業績對比13年有25%左右的增幅，相對應的股價也應該在正常情況下有25%的增幅，也就是說估值可以接受22.32元（對應市值500億）為價值中樞。下限為20.65元，上限為24.45元。 比較了一下目前市值在前十名的股票（見圖），複星在市盈率、市凈率方面還是具備很強的吸引力（僅次於上藥，上藥作為國企我一直有偏見，我想要不姚方也不會來投複星）如果再將銷售額，毛利率等指標進行綜合對比，我想我還是會選擇複星。至於市銷率這個指標，我覺得可比性不大，醫藥商業的企業銷售額肯定要比醫藥工業或者醫療服務的企業更高。 另外想和大家談談PEG的問題，複星14年業績確定有25%的增長，目前市盈率23倍，PEG還不到1.0，這個也很具備吸引力。劣勢會在SWOT分析中說明。 對於市盈率的計算和非經常性損益的估算不想爭論太多，只是個人的看法，只能說我偏保守。 四、關於向Sellas轉讓在研藥物：這個是我比較理性的看法。當初市場質疑的時候我就翻出了那份公告讀了幾遍，發現其實我們對Sellas要求過高，而且複星在合同中將各種條款和風險寫的非常清楚了，應該說不存在什麽風險。即便最後臨床失敗了，複星也不損失什麽。14年就踏實等著Sellas按階段付款，複星踏實研發就好了，這部分要想產生收益至少要到2022年（。。。資產評估報告上是這麽寫的，還等的到嗎？）所以短期不要抱有對業績的幻想，炒作也只能是複星這種研發產出獲得收益。具體請參見《複星轉讓專利給Sellas和信立泰部分公告解讀》帖子。 五、關於研發：一個沒想到是複興的複格列汀是口服的，目前只比以色列的臨床稍慢一些。只想說複星的研發進展讓人興奮。 股權激勵要求複星醫藥研發占銷售收入的比例逐年提高至5%以上，縱觀國際知名藥企大多研發占銷售收入超過10%，像諾華、禮來、強生、輝瑞、默沙東等巨頭研發收入已經占到銷售收入的15%以上甚至20%，國內企業中像恒瑞、複星做得算是不錯了，但和世界知名藥企相比還有很長的路要走。 目前複星是“仿創結合”的藥品研發團隊，在4個主要的研發平臺中，重慶醫工院主要從事仿創結合的藥物研發；上海星泰主要從事緩控釋和吸入給藥技術的研發；重慶複創主要從事化學小分子創新藥研發；複宏漢霖主要從事生物大分子藥物研發。其中，重慶複創、複宏漢霖和上海星泰分別在美國成立了研發機構。目前在研新藥和疫苗項目114個，27個項目在申報進入臨床試驗、6 個項目正在進行臨床試驗、22 個項目等待審批上市。 六、關於民營醫院：我想郭總敢放出豪言，那麽14年複星一定會加緊收購布局。個人覺得500家可能數字有點誇張，應該是未來的企業願景吧。收購禪城醫院著實讓人欣慰，一個醫院能承諾那麽多的收益是我沒有想到的（很賺錢）。類似禪城醫院這樣的帶有業績承諾性的收購越多越好，這樣對於複星的業績有很大的幫助，會成為另一個業績的增長點。個人感覺複星和華潤的收購有很大不同，華潤主要針對北上廣深這樣的一級城市中的大醫院進行收購和合作，而複星比較看重二三線城市的專科醫院，宿遷、嶽陽、佛山無不如此。在複星半年報中也強調了對於二三線城市專科和綜合醫院的拓展，一方面可以有效避開競爭對手，另一方面小城市的醫院比較好收購，不用曠日持久的談判和博弈。另外複星也會幫助和睦家拓展它的布局。在複星諸多醫院體系中還有一家叫匯星醫院的，目前複星持有40%股權。 收購民營醫院有三方面需要值得註意： （1）資金來源：未來舉債、增發或者出售資產事件會增多。稀釋每股收益，影響估值； （2）民營醫院政策：各種措施有待完善，包括醫師行政職級認定、醫師執業資格、醫療保險報銷政策、醫療糾紛處理等等需要完善； （3）未來收益保證：這個是對業績最直接的影響。 七、關於民營銀行：還是維持原來帖子的觀點，醫藥的母公司會是（猜測會是財務公司）發起主體，醫藥會是參股方，財務公司增資後各種條件都已經具備了成立條件。具體請參見關於民營銀行的帖子。至於民營銀行能夠對業績產生多少影響應該說很不明朗。 八、如果用SWOT分析法可以歸納為：（篇幅限制，只對重點進行評述） 1、優勢： （1）團隊和進取心：最值得讓人放心的就是複星的團隊，團隊中集合的醫藥界和投資界的精英；這些精英並沒有躺在功勞簿上睡大覺，大家可以看看歷年的年報和財務報表，一直是處於高速增長和產業並購投資中。我想有這些人不停步為我們打工，我們才可以踏實睡大覺。 （2）經營模式：醫藥PE+醫藥企業的模式，能控股就控股，不能控股參股出售獲得收益，目前持有14億賬面價值的上市企業 （3）產業鏈：集中於醫藥研發、醫藥工業、醫藥商業、醫療器械、醫療服務等全產業鏈； （4）研發投入：逐漸增加至銷售收入5%以上的研發投入，研發成果已經開始初見成效； （5）公司治理：不用說了吧，《最佳投資者關系》和《最具投資價值上市公司》可以說明一切吧。當然還有郭總面對黑天鵝事件的處理方式和效率也值得稱贊；複星不是光大，也不是昌九。 （6）複星國際的支持：醫藥作為656最核心的資產一直伴隨的著複星，同時也是最暴利的行業，656今年各項對外投資中，除了玩奢侈品和地產，涉及到醫藥的並購投資最多，alma、saladax、醫院、藥企。那麽如果656可以把它旗下的星堡老年服務給複星的話那麽就是一個十足的養老概念了； （7）財務狀況好轉：雖然比較缺乏現金，但是通過財務手段，複星的資產負債率有所下降，同時通過財務公司的運作，未來應該還會有所下降。 2、劣勢： （1）現金流：翻翻複星的財報，滿是擔保、借款、融資的公告，複星太缺乏現金流了；目前現金還有24.9億，與上個季度相比，消耗掉了將近8個億。看來去H股融資加上這24.9億未來又要大收購了，永遠缺乏現金。 （2）非經常性損益：非經常性損益大家爭議較多，其實無論怎麽算都是掙來的錢。接著PEG的問題，如果按扣非後的業績市盈率現在為將近45倍，PEG應該就是1.8，PEG超過2我覺得就沒有投資價值了。 （3）總股本：盤子大了不好拉拋壓嚴重這是共識，只求未來不要再送股擴大股本了。目前總市值排名前十的股票中，複星的總股本僅次於上藥； （4）兩融風險：這里指的風險不是爆倉，而是兩融核心實質是助長短線炒作，融來的資金是有成本的，最好的方式就是短線獲利了結，勢必形成重複性的拋壓。作為長期投資者我不太喜歡兩融，非常不喜歡； （5）產業鏈全而不精：有時會問自己複星最具核心的競爭力是什麽？研發？老字號？銷售規模？毛利率？說實話雖然全產業鏈規避了任何一個鏈條的風險，但是給人的印象就是不太精，沒有一個讓人家喻戶曉的品牌，和睦家我是知道的，不知道別人了。希望未來研發能夠成為複星最大的核心競爭力吧； （6）現金分紅政策：都知道複星缺錢，要不哪兒來的錢去並購投資呢，但是您到是掙了錢多分點啊，賬上趴著每股2.95元未分配利潤不分。如果不是在香港上市，恐怕還會繼續10派1元的風格，舉個例子：比如股價去年11元分0.21元，股息率達到將近2%和股價21元分0.21元，股息率不到1%可大不相同。香港市場非常重視分紅，複星股價現階段不漲也許是能夠理解的，股息率不同影響著投資者的評價。當然除非老郭願意多給。。。 （7）不配合炒作：這點也好也不好，好的是公司是踏實做實業和投資的，不會被別人操縱，更不會與譴責、處罰這些事情挨邊，我們可以踏實研究公司的基本面；不好的地方就是不配合炒作股價沒有大幅度提升，很多股票都是在需要的時候發公告助推炒作。如果喜歡可以大幅炒作的股票，完全可以盯著萊茵生物，只要有疫情絕對暴漲。 作為死忠，我是有多挑剔才能找到六條劣勢啊。。。 3、機會： （1）各種概念：貌似很多，容易爆炒。民營的一堆，重磅收購，重磅出售資產。。。我覺得最具看點的應該是互聯網醫療，大家記得複星投資的藍衛通和複高計算機，看看複高計算機的介紹吧，（公司是最早從事醫療信息系統綜合解決方案的提供商之一，致力於為醫療衛生領域提供一流軟件產品和技術服務），如果未來能研究出可穿戴的醫療互聯網設備那就牛了； （2）參股企業上市：這個不用多說了，迪瑞馬上就上市了； （3）原研藥和仿制藥：見研發的那個帖子 （4）並購：類似於alma和禪城醫院的並購越多越好。如果能收購50家醫院，每家貢獻1000萬，對於複星業績影響就可以到0.2元；像禪城這樣的一年承諾將近1個億，複星參股60%，這個量級可是康美的梅河口和百靈收購的醫院沒法比的； （5）產業政策：國家新出臺的養老、單獨二孩和健康產業政策複星應該是最大的受益者； 4、挑戰： （1）“黑天鵝”和“質量門”：前年的“炎琥寧”和去年的“限制離境”事件，醫藥股最讓投資者不放心的就是質量問題； （2）H股走勢：目前看不會對A股有什麽影響，現階段還應該感謝H股。 （3）再融資：任何在市場內的融資都會稀釋每股收益，影響到股價，這個毋庸置疑。只希望少融點，多發公司債、多借款。不過千萬不要發CB，看看2004年股價長期低迷的情況吧，CB鬧的。 （4）基藥招標，藥品降價風險。 一些猜想： 1、 並購和睦家； 2、 將老字號雷允上（好像在豫園手里吧）和童涵春收入囊中； 3、 參股另一個“國藥”； 4、 複星銀行，醫藥參股9%； 5、 500家民營醫院，成立醫療集團，獨立上市； 6、 現金分紅率超過5%，這是作為長期投資者最想要的，不過幾率不大； 7、 Alma上市，大概率事件，貌似我記得是54個月吧； 8、 非洲爆發大規模瘧疾，有點殘忍了； 9、 市值規模突破1000億，這是未來要做的事情，14年沒戲； 10、複星集團借殼醫藥在A股整體上市。 幻想ing。。。。。。 未來複星股價支撐因素：個人覺得業績+概念是支撐複星的股價，業績是基礎，它決定了複星的穩定性，概念是催化劑，它決定著複星的高度。螺旋式的上升我覺得是最踏實的，但遺憾的是去年一年的上漲幾乎都集中在10、11兩個月，利好集中出現就會造成上述情況，也是最容易分化人心的。冷靜分析一下，如果沒有10月利好集中爆發，去年的收益會是什麽樣呢？ 九、2014年看好的股票：複星沒得說，我會堅持自己劃定的價格區間進行操作，太高就要出了。個人比較偏好醫藥股，華蘭、科華、恒瑞這三個也比較看好，研發能力突出，業績穩定。另外上海凱寶、吉林敖東、華海藥業、翰宇藥業、樂普醫療、北大醫藥都是比較好的選擇。這些都有共同特點：業績穩定，也是我選股的主要依據。 另外我對工程機械一直比較喜歡，尤其是看過了《大國重器》以後，一個國家的複興工程機械行業必須要出巨頭。美國的卡特彼勒，日本的小松、三菱重工，韓國的現代重工，目前整個行業都比較低迷離全行業虧損很近了，市銷率現在很有競爭力，如果14年底走出低迷，到時我想我會介入的，目標是濰柴、山推、廈工和徐工。 十、2014年個人投資的邏輯：底倉（60%）+新股（40%）模式，複星會在高位（具體看走勢和市值）減掉一部分，成本較低的部分就作為底倉不動了。另外IPO重啟後肯定會參與打新，部分新股中的股票也會在適當的價格介入，目前比較看好的是奧賽康、博騰股份、海天股份、天和防務、思美傳媒。 十一、H股與A股比價 對於這個比價我想沒有一定之規，浙江世寶和招商銀行就是例子，比價可大可小。綜合複星上市以後的走勢，個人感覺0.88-0.92這個區間可供參考。現階段A股與H股已經很接近了，不能說誰高估誰低估，市場合力存在就有它的道理。香港市場較為理性，但是H股中也有我們大陸的股民在其中，已經相當融合了。