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少陽談看好日股的理由（下） 楓葉資料室

日本的「安倍經濟學」於第三箭遇到樽頸，市場難以從結構改革中找到即時利好因素，因此，繼續以弱日圓作為炒作指標。但事實是，一些蛛絲馬跡顯示日本號列車正由駛向死胡同的方向緩慢轉向，我們會從今天這篇文章繼續看林少陽分析他看好日股的理由。

『……無論是經濟學者、投資者或普羅大眾，至今對「安倍經濟學」的成效，至今仍未達成任何共識。看淡日本經濟的學者及公眾，主要的論據來自日本的人口結構。

眾所周知，戰後日本人口增長速度於1975年見頂，過去二十年來，日本的出生率一直持續下降。但是，由表一可見，除了1940至1945年太平洋戰爭期間，直至2010年之前，日本的總人口仍然每隔五年，錄得不同程度的升幅。自2010年日本總人口於1.281億見頂之後，便開始逐年回落，於2012年底，日本的總人口已回落至1.267億人，兩年內人口減少近140萬人，減幅超過1%。

雖然如此，一個很多投資者忽略的數據，是自2012年開始，日本的出生率竟然在這個時候開始回升。2012年的數字是每個女性平均生育大約1.41個小孩，而2001至2005年日本歷來出生率最低的時候，該數字是1.32。

本欄有一個暫時未獲實證考驗的理論，就是人口結構的變化，會隨著經濟發展的情況變化。個人會因應自身的利益，調節自己家庭的生育計劃。隨著經濟的發展，國民收入增長營養吸收改善，加上社會醫療設備及技術的改良，已發展國家的人口預期壽命不斷延長，國民要為自己更長的退休年紀，提供更充裕的財政儲備。

另一方面，社會教育持續普及化，令每個小孩的生育及教學開支佔家庭收入的比率，相對我們的上一代大幅增長。在預期壽命延長及教育經費幾何級數上升兩大壓力之下，出生人口出現結構性的減少，是全球成熟經濟體系必然出現的現象。在經濟持續下滑的年份，受薪階層工資有下調壓力，生活朝不保夕，計劃生育這項重大的長線投資(娛樂開支？)，當然是押後進行。

不說不知，由於社會人口減少，加上老齡化的問題，日本工作人口正逐年減少，令日本成為已發展國家中，其中一個失業率最低的國家。截至2012年為止，日本65歲以上人口占總人口的比率，已由1990年的12%，急升1倍至24%。部份統計學家甚至預言，到了2060年，日本將有一半人口為老年人。

這是人口長線結構性變化的力量，要扭轉形勢並不容易。不過，正如2012年日本的出生率竟然絕地反彈一樣，世事的變化，往往是出乎(常人)意表的，因為常人應用的是想當然直線思維邏輯，他們忘記了歷史的演變，其實是曲線而非直線進行的。

隨著日本核災難之後，災後重建的動力，推動了出生率的週期性反彈。情況其實與香港2003年沙士之後，出生率便見底回升一樣。出生率的回升，有助經濟活動的復甦，而經濟活動的復甦，亦推動就業率、工資增長及生育下一代的慾望。

當然，我不是說日本的人口結構，將於未來五年內，出現極之奇妙的變化，這是不大可能會於短期之內發生的。我只想指出，即使是出生率的變化，亦不是一成不變的，而是與經濟週期同步發展。

因此，安倍經濟學的精髓，仍然在於其能否扭轉群眾對通縮的期望。因為在通縮的環境下，延遲消費提升現金購買力，延遲消費變成一個最理性的行為。但是一旦通縮結束，消費者的行為便會出現微妙的變化。正如已故貨幣經濟學大師佛利民(Milton Friedman)所言，通脹只不過是一種貨幣現象而已。只要印刷足額的貨幣供應，一個經濟是不愁沒有通脹的。

很多投資者忘記了一個傳媒不敢寫的事實，就是貨幣的匯率，從來都不是純經濟學現象，而是國際政治經濟角力的結果。日本受到美國的軍事及政治保護，匯率政策當然要聽命於美國。因此，當2008年美國大佬有難的時候，日圓率先犧牲本國國民的利益，急速升值，以配合美國的金融海嘯的災後經濟重建計劃。

個別日本的出口商，甚至被美國及國際傳媒刻意抹黑，有事實為證安全可靠慳油實惠大方的日本車，竟然被指安全係數不足，整個世界幾乎同一時間被傳媒威嚇到不敢買日本車，改買正在申請破產保護只懂生產大食冇型不見得特別安全的美國車，當然歐洲車亦間接受惠於美國佬的日本車負面宣傳，但不要緊，美國有其他的辦法對付歐盟，歐盟的銀行已於2008年前，被利慾驅使買入了大量的美國毒債，當然德國總理受到美國CIA的長期監聽而不自知，則是後話。

去年底，安倍上場後，日圓持續大幅貶值，我們猜測那是獲得美國首肯的。基於我們對國際政治經濟學的理解，我們幾乎可以肯定，今次日圓貶值，不會像對上幾次一樣那麼兒戲。

另一個看淡日本經濟一派的理據，是日本政府的負債佔GDP的比率，為所有成熟經濟最重的，目前已超過2倍的GDP。為瞭解決這個問題，安倍宣佈由明年4月1日開始，要增加消費稅至8%。對上一次增加消費稅，已是1997年的事，但是增加稅收之後，日本仍然是OECD國家中，消費稅率最低的國家(圖一)，明年增加至8%之後，亦只是加拿大之後第二低稅率的OECD國家。

2012年底之前，日本的樓市為過去30年最低的水平，個人置業的意欲不足，地產商銀行及地產經濟，都沒有生意好做。隨著近期的通脹開始重返正數，並向著2%的通脹目標邁進，日本樓市已開始有復甦的跡象。個別日本的REITs及地產商的估值，已因此率先升至天比高的水平。反觀，同樣受惠於日本通脹重燃及樓宇信貸復甦的銀行業，則仍然處於1倍帳面值的水平，估值甚至比很多香港投資者以為很便宜的內銀股更加便宜。

正如上期本欄所言，日本企業的資產負債表已經見底回升，企業開始減少囤積現金，增加企業投資，未來日本的信貸需求已見底回升，這對日本銀行業是一個很正面的訊息。

除了銀行及地產業之外，日本的出口業同樣受惠於日圓的見頂回落。雖然TOPIX及日經平均指數今年5月見頂之後，已調整一段時間，但是個別股份仍然持續創出新高，反映雖然目前沒有明顯的資金流入(尤其是日本的民眾，到現在仍然對政府的連串刺激經濟措施無動於衷)，但是留在市場的資金，仍然在積極找尋受惠於上述宏觀形勢的投資機會。