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投資生存戰略---先為不可勝 李星藍

http://xueqiu.com/4371375538/26412082
歲末之時，總結今年的工作與思考，全部是圍繞如何在不確定的市場環境中資產生存發展壯大的問題，而其中生存問題，更是決定資產發展與壯大的前提與基礎，也是思考最多、討論最為深入的問題。

資產的生存，其實就是要確保本金安全，這是一切投資的前提。而確保本金安全的重要因素就是弄清楚證券內在價值。雖然現金流貼現模型提供了計算證券價值的工具，但是其中最重要的參數---貼現率的設定以及原因，無疑是我今年在證券實證研究中最為重要的發現和研究成果。有關這方面的討論在家化估值的討論中有所涉及http://xueqiu.com/4371375538/24696823 對於一般意義而言，貼現率反映了資金的時間價值或者說是無風險收益率。但在實際運用中，貼現率還包括了對未來現金流增長的風險補償。比如對於年均增長15%的投資項目來說，投資者不可能只要求8%的回報，最低也得有與項目現金流增長相同的回報，然後加上無風險5%的補償。加上增長風險補償的現金流模型對實際投資有什麼意義呢？用我最失敗的濰柴動力投資決策過程為例來說明。
以2010年淨利67億、年均增長率20%、貼現率5%為基礎計算的市值1314億，合每股66元。我最初的買入成本大約43元（復權），然後不斷對沖最後清倉時的成本為38.5元。如果這項投資什麼都不變，只是對5%的貼現率進行增長風險補償至25%，那麼其市值將下降至808億，合每股40元。對應的最初買入成本將會降低至26元，經過相同的對衝過程，清倉時的成本為23.5元。如果在2010年對這項投資進行計算評估時，充分考慮增長的風險補償貼現率，那麼這項投資最終不會以40%以上虧損慘淡收場，而僅僅為不到10%。可見包含風險補償的貼現率會極大地規避增長不如預期時的投資風險，對投資者的益處概況如下：
1、即使增長不如預期，在計算內在價值時已經包含了這部分的風險。
2、倒逼投資者只能以悲觀的、極低的價格建倉，從而從買入的那一刻就決定了投資的成功。

確保本金安全的第二個重要因素就是通過股息、對沖交易帶來的現金流不斷降低成本。以下圖為例說明
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當在A點以10元買進時，已經計算在B點賣出20元，預期收益100%，比如說在5年之內，每年的預期收益率20%，我想這是投資者最為關注的部分，但這種盈利模式的風險在於：如果盈利不如預期，可能達不到B點或者就在A點附近、或者低於10元的風險如何規避？上面提到的濰柴動力實例，當時43（復權）元開始建倉，目標是66元賣出。但股價一直下跌至20元附近。

相對於A--B，我更加努力在A--C的過程。比如格力2010年建倉的成本為18.4，經過每年股息和對沖交易，目前持有65%的原始倉位，同時成本下降至11.7，目前接近200%的盈利，獲利的本金和利潤向PB附近的招商銀行轉移。AH股對沖是另外一種形式的降低成本。2013年初民生銀行的持倉成本5.72，經過六月與十月的AH股套利對沖交易以及股息帶來的現金流，目前持股已經擴大至年初的2.5倍，同時成本卻下降至4.6元，成本下降了近20%，並最終向零成本靠攏。即使今年民生股價原地踏步，我也有20%的收益。

圍棋中只要有兩個眼形就是活棋，對手就拿你沒辦法，你就可以在這片活棋的基礎上發展壯大自己的勢力範圍。投資者要想在不確定的市場中不斷生存、發展、壯大，首先就要給自己的資金做好兩個眼形，而對資產增長估值的風險補償計算和不斷降低持股成本就是這兩隻眼位。資產穩固了，那麼後面的發展也就更有操作的空間了。

我的名片背後印著這樣一句話：風險是投資的全部。先為不可勝是投資者生存發展的基本戰略。而要做到先為不可勝，首先要做到：
1、在計算證券內在價值時，要對證券預期增長進行風險補償。
2、與其等待證券上漲至預期價格，不如努力降低持倉成本。