黑馬導師、東方富海董事長陳瑋推薦語：在本次 IPO 財務核查中，農業企業終止 IPO 申請的比例遠高於其他行業。一方面，農業企業的一些特性決定了其規範難度大;另一方面，農業企業業績的強波動性和造假成本低也讓企業具有強烈的造假衝動以滿足 I PO 的要求。農業企業的 IPO 困境對其他行業的企業同樣具有借鑑意義。在管理層改變審核理念、強調信息披露和規範的大背景下，有志於 IPO 的中小創業企業應該早做籌劃，在規範上下更大的力度。規範的企業一定會在資本市場獲得加倍的獎賞。
近期，IPO企業財務核查收官，20餘家農業企業提交了終止IPO審查申請，比例遠高於其他行業，其中不少企業都有PE機構投資，估計懾於財務核查的威力而暫緩或不再提交IPO申請的PE已投農業企業數量遠超於撤單企業數量。涉農PE可謂受傷不淺，因此坊間傳出「京廣線以西少去，農業企業別投」的說法。但向前追溯兩三年，農業企業卻是PE眼中的香餑餑。僅僅幾年之後，是什麼令農業企業成為PE的「滑鐵盧」、不再輕易涉足的「傷心地」，農業企業的IPO為何陷入困境？
規範不易
從技術層面分析，本次財務核查對企業規範運作的要求應是導致農業企業撤單的主要原因之一。當下，期望農業企業規範運作，如同希望「有毒土壤生長出無毒果實」，確屬強求。從我們的工作實踐來看，規範運作，特別是在規範運作的初期，大部分農業企業不僅會因此降低經營效率，而且還可能增加運行成本、喪失交易機會。企業的控制人、管理者需要有堅強的決心、足夠的技巧、懂得規範運作才不會走樣。某禽苗養殖企業，交易對象大多為農戶，約1/3的交易在當日完成接收訂單、收取貨款、發貨等動作。規範前，該企業銷售收款基本通過個人賬戶或現金收取，交易效率高、成本低;規範後，銷售收款必須由客戶轉入企業賬戶，無法保證實時收款，不僅降低了效率，甚至喪失交易機會。企業便利用部分大客戶的賬戶協助收款，導致銀行流水與銷售記錄不符，「真」反成「假」，難以打消中介機構對此的疑問，只好撤單了事。再比如從事種植業、養殖業的企業，一般需要租賃大片農業用地。根據法規，若涉及未發包土地的流轉，需要2/3以上村民代表參與表決，並獲與會人員半數以上同意才行。但在現實中，企業一般只需取得某個基層領導的同意，就可以租賃到土地。若要補齊足夠人數的表決手續，費錢耗力，還不見得能辦成。
另外，農業企業大多地處三四線城市，所在地的地方政府及職能部門的守法意識不強。企業發展的中早期，關係處理好了，可能有利於企業發展。企業一旦要上市，就可能會產生負面影響。某農業企業申領政府補助100萬元，相關部門提出需返還20萬元給職能部門，企業的賬務處理就不可能規範。農業企業是社會交易鏈條中的一環，在整體交易環境不規範的情況下，農業企業自身要遵循規範運作，確實需要付出較大的規範成本，這不是每個農業企業都可以承受的。如果說外部環境是農業企業不規範的外因，那麼內部控制的缺失則是內因。規範運作與健全的內部控制密不可分，內部控制是規範運作的基礎，亦是財務核查的重點事項。農業企業以家族企業居多，內部控制建立在血緣關係與個人信任之上，而非完善嚴謹的管控體系。管理規定散佈於公司各類文件中，不成體系;部分已有的管理制度，未得到遵循;諸多制度缺失，僅按以前的慣例操作業務。這些管理特點，在企業規模較小的中早期，弊端並不顯見，當企業具備一定規模以後，就會成為發展瓶頸，更會成為上市的障礙。
道德風險較大
因造假而被財務核查威嚇恐怕是農業企業撤銷IPO的另一主因。近年來，農業企業的財務舞弊及食品安全事件頻發，萬福生科、綠大地財務舞弊案與雙匯的「瘦肉豬」、新希望的「速生雞」，無一不在資本市場造成了較大震動，也給行業造成了極大的負面影響。萬福生科案發後，部分中介機構甚至放棄了農業企業。這些財務舞弊及食品安全事件的發生，大多緣於企業對利益的追逐衝破了道德底線。農業企業並非天然就缺乏道德。每個人心中都有「惡」，但「惡念」是否付諸行動，往往取決於回報與代價，而農業企業稅負成本低、交易對象零散、存貨實物不易驗證等經營特點決定了財務造假成本低，「惡念」易行。在某農業企業的投資盡職調查中，老闆非常直爽，信誓旦旦表示「絕不保留，一定是脫光了給你們看」。但事實上，不僅是重點部位用「彩繪」遮掩，虛增業績的金額更令人咋舌，該企業一年實際銷售額不到兩億元，而賬面銷售收入竟然將近12億元。如此巨大的造假規模在其他行業是不可想像的。農業企業的老闆們大多在鄉鎮惡劣的經營環境中摸爬滾打了至少十幾年，才把企業拉扯到一定規模，其中艱辛不言而喻，也直接影響了他們的道德取向，至少部分企業家的道德只是呼喊的口號。去年接觸的兩家養殖企業，均存在銷售病死牲畜的行為，企業老闆面對我們的提醒反應一致：要怎麼做，才能減少被發現的概率?這兩家企業的年銷售額均超過3億元，而病死牲畜的年銷售收入不過數十萬元，如此蠅頭小利，就使企業背棄社會責任。看著企業「經營須有良知」的標語，真是莫大的諷刺。在食品安全嚴重缺失的今天，有些農業企業號稱生產有機無毒的蔬菜、滿山放養的生態豬等健康農產品，其實是忽悠大於內涵。現代農業的特點不是有機，也不是放養，而應是工廠化、集約化的生產，這樣才有效率，才有規模化生產的可能。有機食品、放養豬，縱使有，也不過是少數人的餐桌特權，不可能成為食品安全的解決方案。譬如生豬放養，得要多少土地才能放養，防疫怎麼實現?要知道，養殖企業的養殖基地，恨不得蒼蠅都飛不進去。至於有機食品，不僅經濟性差，其主要賣點「健康、安全」，也未必好於安全的傳統食品。業績波動，外部風險因素較多影響農業企業IPO的核心問題是：盈利水平不突出，經營業績很難避免週期性波動，企業自身難以掌控的風險因素較多。根據深交所2009年的研究結果，A股農業企業的淨利潤和年度增長率均低於A股的平均水平，超過60%的農業上市公司出現過虧損，2002年前上市的農業企業超過1/3脫離了農業主業實施了重組和轉型。從全球範圍來看，農業企業的企業規模、盈利能力、市盈率等指標均小於或低於其他行業。2013年《財富》世界500強中，以農業為主業的企業不過5家，在不少發達國家，農業仍然是享受國家保護、補貼的重點領域。農產品都存在一定的生長週期，且由於參與者眾多，使得農業企業的經營業績呈現明顯的週期性。弱週期來臨時，很少有企業能維持正常的業績水平，比如這兩年的生豬養殖企業。此外，天災、疫病一旦發生，農業企業很難避免負面影響，比如今年暴發的禽流感疫情，導致上半年禽類上市公司幾乎全線虧損，農業企業自身很難防範此類事項。在此狀況下，非上市的農業企業若要保持3年持續盈利、業績不出現大的起伏，除了自身的經營能力，運氣也很重要。
行業預期不明朗
有些投資者進入農業行業有兩個很重要的理由：一是土地流轉政策的鬆動，農業企業所持土地存在大幅升值的機會;二是農產品價格持續上漲的預期。勿庸置疑，土地是稀缺資源，所以有人宣稱，農村土地承包使用權的流轉將是最後一輪造富運動，這也是一些國外機構紛紛進駐國內開展農業生產、投資的根本原因。事實果真如此嗎?現在下結論恐怕為時尚早。2013年一號文件《中共中央國務院關於加快發展現代農業進一步增強農村發展活力的若干意見》中提到鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉。文件沒有鼓勵土地向企業流轉。文件出台後，農業部相關司負責人更明確指出，國家鼓勵工商資本投入農業，但強調要帶動農戶發展產業化經營，鼓勵企業與農戶建立緊密型利益聯結機制，不支持、不鼓勵工商企業大面租種農戶承包耕地，與農民爭奪耕地經營權。此政策增加了企業大規模獲取農業土地的難度，也限制了部分企業持續擴張的可能性。而且大部分農業企業目前獲取農業用地的形式仍然是以租賃為主，即便獲得了部分土地的使用權，也不代表企業有機會享受土地升值的收益，因為根據目前的土地政策，農業用地轉變土地性質存在諸多限制，地方政府也完全有機會剝奪或分享相關土地增值的收益權。若上述論點成立，則農業企業來源於土地的收益仍然取決於土地所產農產品的價值。但弔詭的是，農產品價格往往決定著CPI指數的走向，直接影響著民眾對生活質量的評定，從而成為政府重點調控的對象，調控意味著農業企業可能無法充分享受農產品市場價格上漲帶來的收益。同時，隨著人口紅利的消失，以往從事種植業、養殖業的低文化素質的員工供給正在迅速減少，上漲的人工成本必定會侵蝕農產品價格上漲所帶來的收益。以某家蔬果種植企業為例，前些年，到了採摘季，滿山遍野都是當地不請自來的採摘工人，而現在，需要到偏遠的地區才能請到足夠的採摘工人，即便如此，企業已難以承受人工成本的上漲。鑑於上述幾點，在目前IPO審核理念下，農業企業難脫困境，國內上市前景黯淡，特別是種植、養殖等位於農業產業鏈中游的農業企業。作為PE機構而言，未來農業行業的投資機會，更多集中於種業等上游企業或流通、食品加工等下游企業，以及有機會實現工廠化、集約化生產的中游企業。現在再以十幾倍的市盈率進入傳統農業企業，可能並非明智之舉。對於部分質地確屬優良的農業企業，在通往資本市場的道路上，應認識到財務核查已改變了上市的「遊戲規則」，必須下定決心承擔規範的成本及短時的陣痛，選取恰當的解決方案，實現真正的規範運作，以確保通過IPO審核。