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為什麼預測是可能的 Barrons

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「如果連證券市場每天的價格變動都不能預測，何以能夠有效地預測整個經濟的未來？」   -------劉軍寧 「為什麼預測是不可能的？」 《華爾街日報中文版》

今天，我觀察的A股50家大公司的7年CAPE為15.98，創下了2005年1月以來的新低。美國過去90年S&P500的7年CAPE均值為16.40。A股目前的估值確實不貴了。

證券市場每天的價格變動是隨機的，更像是幾何布朗運動的隨機漫步。從短期看，估值不具有對股市短期波動的預測能力。但是，從長期看，股票市場並不是隨機的，股票的估值決定了長期投資的回報率。

耶魯大學教授，《非理性繁榮》一書的作者Robert Shiller教授提出了CAPE（週期調整市盈率）的概念，他的研究發現10年CAPE對股市的長期回報具有預測作用。

利用Shiller教授公開的數據進行分析，我們可以發現美國股市的10年CAPE與未來10年的投資回報率存在明顯的負相關，CAPE可以解釋29%的統計相關性。

美國標準普爾500的歷史數據表明，在35倍10年CAPE以上買入，未來10年的回報幾乎肯定會是負的，而在CAPE估值的低端買入，未來10年最有可能獲得高回報。

對不同的CAPE進行分析，可以發現幾個有趣的現象。

1.     無論何種CAPE，都能解釋與未來20年投資回報率36%以上的統計相關性。從長期看，估值決定了長期（10年以上）的投資回報率。

2.     無論哪種CAPE，都基本無法解釋與未來1年投資回報率的統計相關性。從短期看，估值並不是決定短期回報的主要因素。

3.     與10年CAPE相比，7年CAPE的預測效果已經足夠好，沒有本質的區別。

但是，估值為什麼對長期投資回報率具有預測能力？其實，這是均值回歸的強大力量。股市估值與盈利相關。盈利的快速增長，往往帶動股市價格及估值的上漲。而盈利增長一般由兩個因素決定：1.經濟增長  2.企業盈利水平的增長。經濟不可能無限制的快速增長，總會有起伏。而作為一個整體，企業的高盈利水平以及盈利快速增長不可持續，從長期看具有均值回歸的趨勢。

根據美國BEA的數據，美國企業稅後盈利佔GDP的比例在過去80年裡平均為5.83%左右。這一利潤率與未來7年平均盈利的增長呈明顯的負相關，可以解釋高達44%的統計相關性。換句話說，目前的利潤率越高，未來的利潤增長越緩慢。當盈利能力達到頂峰，盈利快速增長，推動估值不斷登上高峰時，也就預示著未來若干年盈利增長將會變得緩慢，估值也將隨之下落，最終向均值靠攏。

由於均值回歸需要一個較長時間的過程才能實現，因此，基於均值回歸的估值（如CAPE）對股市的短期表現根本不具有預測能力。

雖然如此，那些關注長期投資回報的投資者還是要重視CAPE這種估值方法，因為CAPE具有對長期回報的預測能力。如果關心股市的短期波動，則可以另闢蹊徑，用數學的方式來預測。


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