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華誼兄弟（300027SZ）的股價在高歌猛進，可公司大股東和其它高管卻通過二級市場不斷減持套現而激流勇退；華誼因持有掌趣科技（300315SZ）浮盈近20億元，但減持掌趣的錢立刻被公司大手筆花了出去。資本市場造出的市夢率，賜予大股東的是真金白銀，而等待小股東的只能是夢醒時分。

影院的量本利分析：叫好不叫座

近年來，國內的電影產業發展迅猛，無論是上游的製片發行，還是下游的院線影院，都呈現出欣欣向榮的景象。產業資本蜂擁而入，身邊新建的影院如雨後春筍；金融資本眾星捧月，像光線傳媒（300251SZ）和華誼兄弟（300027SZ）今年以來股價已經漲了300%以上。

那麼，電影行業的盈利狀況如何呢？

表1的上座率計算公式以2012年的數據為例，假設每張銀屏有120個座位，每天排片6場，平均票價36元（2011年均價為36元，2012年均價36.4元，今年上半年均價為35.7元）。

2012年全國影院每天滿座收入：（9286+13118）/2銀屏*120座位*6場/天*36元/票=2.9億元；2012年每天實際票房收入：170.7億/366天=0.47億/天；

2012年上座率為：0.47億/2.9億=16.1%。

由於每張銀幕平均120個座位和每天排片6場的假設相對較保守，所以實際上座率可能更低一些。

我們再對影院做一個簡單的「本量利」模型測算，假設：

1、二三線城市位置一般的影院，單座位固定資產、裝修等初始投資成本1萬元，一個影院按5塊銀幕計600個座位算，總投資600萬元。按5年攤銷，每月10萬元；
2、租金水電及低耗品每月10萬元；
3、工資及其它每月10萬元。

1至3項合計，基本固定的開支約30萬元；

4、票價平均36元，加10%的賣品和廣告收入，按票價40元計算；
5、假設票價毛利率50%（假設影城和院線分50%，稅和發展基金8.3%，製片和發行分41.7%）；
6、每銀屏每天排片6場，即每天3600個座位，每月10.8萬個座位，扣除設備故障和檢修等情況，每月按10萬個座位算，全月滿座是400萬元；

那麼：
1、保本銷售影票數=300000/（40*50%）=15000個座位；保本銷售額是30萬/50%=60萬元；
2、保本上座率=1.5萬座/10萬=15%；
3、超過保本量的部分，超出部分的50%即為所得稅前利潤。

從上圖1的單幕金額來看，2010年163萬為最高峰，近兩年不斷下滑，表明新建影院增長速度超過了觀影人次、票房的增長速度。這使得近兩年的上座率明顯下降，已經接近15%的保本點。也即影院的盈利能力明顯下降，整個中國的影院已經跌到盈虧平衡線水平，形勢並不樂觀。

影院的位置和內部管理對上座率有影響，但決定上座率主要因素是：

一、日期和時間，比如節假日明顯比工作日高很多，晚上與白天相差很大，很多影城在工作日的白天，一個廳可能只有幾個觀眾，甚至一個觀眾都沒有；

二、影片的質量，當有好片上映時，一票難求；而絕大部分影片則無人問津。比如2012年國產的745部故事影片，上映227部，進口影片76部，合計上映303部電影。170.7億的總票房中，票房排名前5的影片合計44.6億元，佔26%；排名前20的影片合計98.1億元，佔57%。即數量不到2%的影片佔了票房的26%；數量不到7%的影片佔了票房的一半以上。

所以，要提高影院的利潤，關鍵是要提高上座率；要提高上座率，關鍵是要增加工作日白天的觀影人數和提高影片製作的質量。

目前，中國的平均票價約為36元，看起來比美國的平均票價約49元（8美元）要便宜，但美國的人均GDP是中國的8倍多，所以從個人的消費能力來看，中國的票價實際是美國的6倍，非常貴。一方面是廣大想看電影的群眾平均2年進不了一次電影院，另一方面是85%的影院座位長年空置，這是一種非常畸形的狀態。

所以，如果能大幅下調票價，那麼上座率有望得到一定的提升，與之相關的賣品和廣告收入也能隨之增加。在影院收入和利潤不變的前提下，能滿足廣大人民群眾的觀影需求。但不管怎樣，影院的盈利能力都難以明顯提升。

最近三年新開的影院，由於地理位置要差且競爭加劇，以及前期有市場培育的過程，所以整體上肯定低於15%的上座率，鐵定虧損，一些管理不善的影院，連現金流都無法做成正數。但如果要提高上座率，那就必須降票價。而降票價，製片方的分成金額就會減少，製片的投資風險就會加大。

電影製片的生意模式不理想

一部影視作品，從前期的拍攝到後期的製作，所有的成本開支都得由製片人先行墊付，影片上映前發行人還要做推廣，而銷售收款得等到播放完後才進行票房分賬，這個時間跨度長達一年以上，這導致製片方的經營現金流嚴重負數，資金鏈會很緊張。

並且，影視最終賣不賣座是個很不確定的事，收入無法預測，可成本費用卻已經先行既定，所以從盈利角度來看有很大的風險。像美國幾大著名的電影公司，因為某部電影投資數億美金最終不賣座，從而導致整個公司陷入困境，甚至最終被收購的事已經發生多次，那些不出名的小公司就更不用提了。

國產電影情況只會更差，去年一共製作的745部故事影片，能上映的227部，佔比30%，票房過億的才21部，佔比不到3%，其中過2億票房的僅6部。1億的票房，製片方分成不到4000萬，扣除編劇、製片、導演、演員和其它各種拍攝費用，能有多少利潤？而剩下的97%即724部票房低於1億的呢？大家只記得《泰囧》《畫皮》賺了錢，可曾想過其餘700多部賠錢的？

從企業競爭力的角度看，製片方對下游的票房收入無法確定，同行之間又競爭激烈，若進口片引進完全放開，國產片的市場份額還會明顯縮小。而製片方對上游的導演和演員完全沒有定價能力，觀眾認的是演員和導演，不是製片方，長期來看，製片方基本是給演員和導演打工，這和足球籃球之類的體育運動很相似，俱樂部沒幾家賺錢的，球星們卻是天價收入。

今年A股最受追棒的股票之一華誼兄弟（300027SZ），是集影視製作、發行、院線和影城為一體的綜合性民營娛樂集團。過去5年來，它的收入複合增長率達到42%，略高於國內總票房39%和國產片票房36%的複合增長率。但5年利潤複合增長率只有33%，明顯低於收入的增長速度。

儘管收入和利潤增長較快，但華誼的ROE只有13%，在A股裡處於中低水平。華誼兄弟的業績，應該可以做為國內電影行業的代表。在股價高歌猛進的同時，華誼的高管們又是如何應對的呢？

華誼股價高歌猛進與高管激流勇退

9月2號，華誼兄弟發佈公告，擬收購張國立控股的浙江常升70%的股權，耗資2.52億。浙江常升是今年5月剛成立的新公司，賬面淨資產僅1000萬元，但華誼收購的估值達到了3.6億，溢價35倍。

其中嘉木文化持有10%的股權用現金0.36億支付；張國立所有的弘立星恆持有的60%股權折2.16億元，分成兩部分支付，一部分是現金6400萬元，另一部分1.52億元要求張國立購買華誼大股東兄弟倆的股票，按當時的市場價格大概可以買300萬股。

這實際上就是大股東減持300萬股或1.52億元，張國立收到6400萬現金和約300萬股華誼股票，而上市公司則是支付了2.52元，買下張國立5年的加盟權。

由於市場質疑大股東聯手張國立侵害上市公司利益，公司於9月10號發了新的公告，擬規定張國立收到的1.52億元用於在二級市場內增持華誼的股票，而大股東兄弟則擇機自行減持股票，即將這兩者的關聯割裂開來，實質結果其實相差不大。

在此之前，華誼兄弟的高管們就曾頻繁減持自家的股票，僅今年以來已累計套現7.6億元，再加上本次擬減持的1.52億元，合計金額超過9億元。其大股東王忠軍、王忠磊兄弟的持股比例已經降到31.6%（不算擬減持的1.52億元），控制權比例已經處於偏低的水平。

市夢率與糟糕的經營現金流

華誼兄弟今年中報利潤4.03億元，但近8成來自出售掌趣科技（300315SZ）的股權收益。公司目前尚持有掌趣科技4241萬股，中報市值14億（目前市值近16億）。

公司應收預付及存貨合計金額20億元，扣除應付預收後的餘額和2012年收入差不多，現金循環週期近一年，這導致它的經營現金流很不好。過去5年華誼的經營現金流負4.4億元，自由現金流更是負8億，算上股權投資支出，其IPO時融的12億元早已經消耗殆盡。

中報後的7月24號，華誼公告以淨資產溢價15倍收購銀漢科技50.88%的股權，做價6.72億（PE約為12倍，因為今年預計利潤同比增長9倍，否則就是100倍的PE），其中2.24億以向銀漢的原股東定向增發761萬股份支付，另外4.48億用現金支付。同時再對特定投資者定向增發845萬股，募集資金2.24億做為銀漢未來的發展配套資金。

由於9月2號公告擬收購張國立的浙江常升又耗資2.52億元，這樣，公司中報賬上的9億現金將所剩無幾。照這個趨勢下去，估計公司一方面將繼續減持掌趣科技的股權，一方面得準備明年再增發融資。

而公司目前市值高達420億元，PE超過100倍，PB超過10倍。2012年全中國的國產片總票房才83億元，若製作發行分4成即33億，20%的銷售淨利率（華誼平均18%應該是比較高的了，大部分製片公司的利潤率應該是負數）也就6.6億元，按30倍PE算，華誼可以用200億把整個國產電影行業全買下來了，剩下的220億順便買下全中國的電視劇。

有朋友說去年中國總票房才170億元（折27億美元），而美國票房是中國的4倍，高達108億美元，說明成長空間還很大。若以人頭計，美國人均年電影票房34美元，是中國人均2美元的17倍，空間更大。

筆者認為用GDP做為權數來對比會客觀一些，畢竟消費得量力而行。由於美國的GDP接近中國的2倍，所以中國的總票房實際只有1倍的成長空間。也就是說，中國電影產業的高成長時代即將過去而轉入緩慢成長的成熟期。那麼，前述買下全中國的30倍PE除以2，也仍然有15PE。

還有朋友說，我們的國產片可以像美國一樣出口，空間很大。電影屬於文化創意產業，是價值觀的體現，試問中國目前有能力向美國輸出價值觀嗎？

聲明：本文僅代表個人觀點，本人未持有文中提及的股票