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對目前經濟形勢的分析，和大家分享一下。

第一個情況，就是全球貨幣政策趨於緊縮。首先，這個主要是對美聯儲的解讀，和大家一樣，就是9月份開始tapering。不過減多少，就不好說。花旗認為，市場是預期150億美元。但是我看了格羅斯的推特，他認為是100億美元。當然同時美聯儲會加強前瞻指引。做法要麼就是把失業率的標準降下來，或者把通脹率的標準提上去。還有可能，就是將美聯儲董事們對2016年的聯儲基準利率的預期給公佈出來。

   這個是市場的預期和6月份的美聯儲預期。這個是所謂front end，就是短期利率。市場的預期，是2016年，有110點的增幅。如果美聯儲預期在75點，那麼就會把市場預期給扭轉下來。按照美聯儲現在的預期，2015年底短期利率是1.3％，那麼平均下來2016年，可能是2.1％。但是長期利率來看，10年期國債收益率可能會繼續上揚，導致收益曲線，因為短期被下壓，而變深。

這裡介紹一個概念，叫做term-premia。(長期對於短期因為流動性偏好的時間溢價)應該就是短期和長期國債之間的差距。其實短期低，長期高是正常圖形。以前格林斯潘時代，曲線壓平，甚至倒置，是因為美聯儲印錢通過外貿赤字到了東亞國家。然後通過10年期國債回到美國。QE之後，就是美聯儲自己印錢買了，還搞啥貿易循環幹嘛。但是按照傳統的經濟學理論，曲線倒置，是經濟危機的先兆。

當然這個回覆正常的過程，對經濟刺激並不利。不過長期歷史水平，長短期的差距，10年期就是50點，只要目前還低於這個水平，大概美聯儲還是可以容忍。那麼這種情況，造就的就是美國房地產市場的一個小坎。前一陣子，對沖基金在美國全面掃蕩房屋，導致的房價虛浮，可能會有一個回調。畢竟10年期國債收益率上得太快，導致了新房屋銷售和耐用品銷售的不好。當然，如果老中們，懷抱大把的現金來填補空缺，那麼又是一個變數了。

不過老中，在美國掃房，並不是老外第一，加拿大人才是第一。因為屁股在北邊被凍住了，當然要南下買房子曬屁股了。這個和俄羅斯人和東北人去海南島買房子是一個道理。所以大家要投資美國房地產，下面這個小坎，是需要關注的。(我們週報下期就開闢美國房地產欄目，讓大家瞭解市場動態。)

1. 因為美聯儲tapering，會減少國債購買，但MBS還是繼續購買。所以對沖基金的資金流可能還在。

2. 美國的fixincome因為國債收益率過低，而去了non－agent的房地產貸款債券。在新的國債收益率回升的情況下，他們會不會回流？

3. 海外資金湧入這個市場，不管是用現金買房的情況，還是通過買房屋貸款債券，數量如何？

這些因素，都缺乏定量的分析。但是無論如何，對買房子住的買家是一個打擊。對買房子炒的買家，有不少支持。所以房租市場，估計比較熱火，這個對美國經濟恢復，也是一個不利因素。

此外大家可以看到，總的貨幣政策，美聯儲是趨緊的。

現在歐洲危機暫時中場休息，目前看來外來護盤的基金，要麼從EM國家撤回來，要麼從中東哈、敘利亞。歐洲危機捲土重來的可能比較多。一個可能是荷蘭出問題。然後就是希臘這裡總是填不滿，然後葡萄牙和西班牙情況惡化。

現在可以肯定的是，只有日本央行，還在真正地搞QE。但是日本的QE可以多大程度地減緩美聯儲的退市，現在還沒有定論。主要的指標，一個是要看日本的國營和私營的保險公司，會不會出海。另一個就是散戶們，就是渡邊太太軍團（規模更大、資歷更老的日本王大媽軍團）會不會出海捕魚。但是這裡有一個要命的地方，就是如果這些錢去的是美國，到美債，那麼對美聯儲收縮的全球效應沒有減弱。

當然對美國是有幫助。之前我們知道的情況，就是有日本資金去了法國國債。然後看歐洲央行和英國央行，目前看到的情況，只有前瞻指引，就是說，剩下的是大嘴巴了。剛剛超級馬利奧就噴了一口。從某種情況來看，你比較難去降低利息，是因為你的利息，已經是接近可能的最低線了。你不去印錢買資產，也是因為你央行的資本平衡表，是接近可能的最高線了。所以最後只有靠大嘴巴，那麼效果如何，難說。

因為美聯儲的縮水，導致美國利率的起來，就客觀會帶動歐洲和英國的國債利息水平。

   大家看這個圖，就是在對美聯儲縮水預期之後的，各國債券的走勢。歐洲的關鍵，在於意大利和西班牙（法國還有日本人來幫助壓低成本）的借貸成本，可不可以保持低位。如果這個跑起來之後，可能歐洲央行被逼迫，不得不出手。那麼英國的情況，其實和歐洲比較類似。唯一不同的是，英國的通脹壓力比歐洲大，這個也捆綁了英國央行的手腳。從這個角度看，應該可以知道，在tapering的情況下，就是美元會走強，日元會走弱。當然我們這裡的分析，是針對tapering而言。

其他的因素，也不能排除。比如敘利亞戰爭擴大導致了避險效應，那麼日元上漲，可能就成為主要原因。市場也許就會忽略tapering這個因素。那麼英鎊和歐元，出現的情況，就是如果兩個央行沒有被迫出手，那麼對美元的抗打能力，應該比較強。但是一旦央行被迫出手，尤其是市場認為央行不得不出手這個預期出來，那麼兩個都會轉跌。這個只能靠隨時追蹤市場的預期才可以知道。

英國的主要關注，是經濟增長率，如果這些數字開始惡化，就會出手。尤其是英國國債收益率，被美國帶上去，而導致了經濟增長出問題。歐洲的主要關注，就是三生茶同學辛苦地為大家提供的歐洲的西班牙－意大利債券的分析。

那麼我們轉頭看EM，發展中經濟體。目前看來問題是不小。其實，EM經濟體，基本和中國、其他發達經濟體一樣，是靠擴張信用，搞的虛胖經濟。和中國不同的是，西方經濟虛胖，帶動進口需求，導致了中國外貿出口。在這個過程中，中國積累了3萬億美元的外匯儲備。這個基本上解決了中國自己對外購買各種能源和原材料，甚至西方奢侈品的需求。而其他EM經濟體，不少是靠直接向中國輸出原材料和能源發展起來的。

一旦西方的虛胖退潮，加上中國自己的經濟轉型，從投資驅動的硬經濟，到內需，學人家搞文化玩品味的軟經濟變化，就會導致這部分的進口需求消失。而中國經濟發展，一個靠的是外貿的外匯儲備積累。另一個是靠的自己的本幣人民幣的擴張。當然現在可以說，擴張有點過度，需要收縮。但是還是屬於自己的貨幣信用擴張，自己可以收縮，可以控制。而EM中的不少國家，比如印度、印尼、土耳其等等，不是主要的資源出口國家。印尼雖然有些資源出口，但是自己的人口也蠻大，導致整個經濟體，不可能做出口資源經濟。

那麼這些國家，又沒有中國這樣的外貿順差來積累，導致的結果，就是經濟的虛胖，靠的是外部資金的流入來支持。而這些外部資金的流入又沒有嚴格，或者有效的資本管制來處理。比如巴西，是早就知道外來資金的隱憂，是試圖控制流入的。那麼這些沒有管制的資金流入，現在就變成了沒有管制的資金流出了。