一面是海水，一面是火焰。2016年再融資規模近1.7萬億，非公開發行火爆超乎想象。火熱的表面下，折價不斷收窄、解禁收益率下降等暗礁漸為外界所知，監管層擬收緊再融資的各類傳言亦是不絕如縷。
2月17日，靴子終落地。證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》的部分條文進行了修改，這也意味著，2006年至今運轉10多年的上市公司再融資制度發生改變，市場影響巨大。首當其沖的，便是新規後，發行定價改變後以往通過犧牲流動性給予折扣對價的定增模式不再行得通。
而“折價”又是定增投資中影響收益的重要因素，一種觀點是，套利空間不複以往，機構參與定增的積極性減弱，定增方案流產幾率加大。更為明確的是，由於按照發行首日定價，三年期鎖價的定增很可能要淡出市場。
套利空間不再
一年前，“遏制離譜價差出現，阻斷通過再融資的方式套利”的監管信號傳出，並逐步有上市公司在定增中嘗試市價發行，市場預期漸盛。
2月17日，證監會發布《關於修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》，同時發布了《發行監管問題——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，新規明確，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能是非公開發行股票發行期的首日。
“占比超過九成的定增是以董事會決議日為定價基準日的，新規後不允許董事會決議日和股東大會決議日作為定價基準日，這將極大影響到定增的套利空間。”一家中型上市券商分析人士指出。
Wind統計顯示，今年1月，1年期定增發行折價率是34.1%，其中折價率排名前五的在30%以上;3年期定增發行折價率是34.7%，折價率排名前五的都在40%以上。今年來全市場一年期競價類項目平均折價率較去年有所回升，不過不同項目間的差異較大。
證監會新聞發言人便指出，從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。過分關註價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。
新規下發當日，興業證券(601377.SH)立即取消定增計劃，效果立竿見影。監管的用意及新規的作用毋庸置疑，不過也有市場人士擔憂，按照市場的公允價值按照定增，可能會減少參與定增的積極性，定增方案也面臨較大的風險。
“新規總體上會遏制完全套利、單純依靠講故事的做法，對定增的預期來講是一個支撐。由於減弱了未來股價下跌的擔憂，反而是一個利好，因為恰好說明是一個好的標的值得去投資。”對此，華南一位資深投行人士表示。
九泰基金基金經理劉開運也表示，新規後整體的折價率會進一步收窄，這將進一步考驗定增投資能力，對原來依靠定增折價賺錢、尚未建立成體系投研能力的機構來講沖擊會很大。而未來證監會的嚴格審核，將會把非合理的融資需求、盲目過度融資排除在外。
三年期定增將淡出市場
套利空間喪失，最為直接的便是此前能提前鎖價、而新規後要按照市價發行的三年期定增。
多位投行人士指出，新規後不管是配套募資三年期定增還是再融資三年期定增，由於沒有有利的政策條件，恐怕要淡出市場。
“不僅是機構投資人，對大股東而言，配套募資三年期來說確實也有沖擊。”上述華南投行人士也認為，但是即使價格有波動，若認為公司三年期後發展沒有問題，價格就不是考慮的重點。
第一財經記者也註意到，從去年底來，以發行期首日為定價基準日、無鎖定期的定向增發模式受到監管層鼓勵，也開始在創業板上進行試驗。
按照原有規則，不同於主板和中小板定增限售期的規定，創業板若按照市價發行不受限售期約束，也就是自發行結束之日起可上市交易，也就是說，新股推行的定價機制類似於當前的創業板定增。
去年來創業板折扣急劇收窄，統計顯示，從第一季度平均11%跌至第四季度平均1%不到，四季度創業板定增目前平均浮虧也在6%以上。
實際上，一年期定增市場化發行甚至是溢價發行的情況也開始出現。去年年底，樂普醫療定增最終確定的發行價格高於詢價底價3.34%，亦比發行期首日前一個交易日的收盤價高出約4%。
統計也顯示，去年三年期定增規模占比約為42%，不過其收益較為穩定，2009—2016年間，解禁的三年期定增項目平均收益約為31%。
在去杠桿的背景下，監管對結構化產品的杠桿控制較為嚴格，三年期定增不允許以結構化的形式參與，一年期的定增杠桿比例則是限制在1倍，且不能嵌套擴大杠桿、穿透審核嚴厲。
2016年，一年期競價類定增發行約6000億，目前已過發審委尚未實施的約2800億，未過會已被證監會受理的約4400億。
新規短期利好市場
不過，證監會還是給再融資留了一條口子。
2月18日晚間，證監會表示並購重組發行股份購買資產的部分的定價繼續執行相關規定，即按照本次發行股份購買資產的董事會決議公告前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一定價，配套融資的定價按照發行期首日定價的新規執行。
財通基金也指出，這意味著並購重組並且募集配套融資部分並不受18個月的間隔影響，也就是說，配套融資部分的定增依然能像以往那樣發行。
“新規整體來說對再融資定價影響發生變化，但不管是時間上還是定價機制上，並購重組還是可以選擇之前的方式，發行股份購買資產就是換股的價格不發生變化。”上述華南投行人士解釋稱。
“現在市場行情不好，再融資對市場的沖擊度遠大於IPO，監管加大對再融資的力度。以前包括補流等相對比較寬松，配套融資也不像原來那麽松。補流、配套融資實際上對實體影響的不是那麽大，而一些上市公司拿補流的資金用做理財等，這也是新規要卡緊再融資的根源。”北京一位並購重組人士也告訴第一財經記者。
證監會在2月17日明確指出，有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。
前述中型上市券商人士也認為，新規頒布對二級市場是好事，能有效減少股市的抽血，對資本市場短期是利好。
不過，也有說法認為，在再融資新政下，由於控制規模增加了時間間隔且擠出明顯的價格套利，對一些行業來說會減緩產能的投放。而對周期品而言，價格上行一旦確定確定，上市公司希望迅速募資擴大規模。新規後，上市公司便要考慮其他可行方案了。