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如何能不重蹈五年前權證鬧劇的覆轍，為A股市場健全基礎衍生工具◎ 本刊記者 楊璐 鄭斐 文個股期權提上了 A 股市場的議事日程。 一位從業十年的券商大 客戶經理感嘆 ： “終於要推出個股期權了，就怕好事多磨。 ”個股期權，在境外市場是十分成熟的衍生工具。理論上，個股期權對於市場信息的變化反應，相比股票更為迅速有利於市場效率的提高。對於投資者而言，個股期權是一款基礎性的風險管理工具，可對沖風險。對市場而言，能夠抑制市場暴漲暴跌。對券商而言，無論是參與交易還是充當做市商，都將開闢新的收入來源。 何謂個股期權？如果類比，買房子支付定金就與看多的期權十分相似。客戶購房時交付定金，與開發商約定按照協議價格購房，客戶支付定金，擁有了購買選擇權。如果屆時房價上漲，只要客戶選擇購買，開發商也必須按協議價格賣出；如果房價下跌，客戶可以選擇 不買，損失則以定金為限。反之則為看空期權。 個股期權提供了正常的做空機制可用于投資者的套期保值，但也不能避免投機，如何取捨，取決于投資者自身光大期貨分析師修子陽告訴財新記者， “期權是資本市場的重要組成部分能夠完善資本市場的功能，以及產品的創新需要。引入期權可以通過其套期保值的交易規避因股價下跌給投資者帶來 的損失，保證市場的穩定性。 ”1973年，美國成立芝加哥期權交易所（CBOE） ，16只以個股為標的的股票期權合約正式交易。根據世界交易所聯合會（WFE）的數據，2012年期權期貨類衍生品交易成交總量190億手。 其中，期權占比52%，自1995年至今年均增長率為19.4%。 在香港，與股票期權性質類似的認股權證即“窩輪” ，是最受歡迎的投資品種之一，交易量占到市場的兩成。 在 A 股市場，歷史上曾出現過兩波權證熱，都結果不佳。2008年前那輪火爆一時的權證產品，因機制缺失，投資者不成熟，幾近瘋狂，讓資本市場至今心有餘悸。 在總結當年權證的教訓基礎上，上海證券交易所（下稱上交所）在保證金、交易機制、單日漲跌幅等方面設計了一整套風險控制機制，希望能破除當年權證陰影，推出個股期權，健全 A 股市場的基礎衍生工具。上交所已經推出一版方案供研究討論，陸續組織了部分券商的個股期權培訓，並將在本月啓動仿真測試交易。 上交所理事長桂敏傑年初曾樂觀預 計，2013年內即可推出個股期權。 7月26日，中國證監會相關負責人表示，國內開展個股期權試點的條件已經基本成熟，證監會正在積極研究論證。 “上交所制定的個股期權方案，未被中國證監會完全認可，還處於初步討論階段。證監會期貨一部將赴交易所調研。 ”一位接近監管層的人士透露。 “鑒於權證的歷史陰影，需要充分的投資者教育。明年年底是可能推出的時間點。 ”一位券商相關業務人員預計。 運作機制 一位參與個股期權培訓的券商人士向財新記者透露，國泰君安、廣發證券、中信建投等20多家券商將參與本月的個股期權仿真交易。測試完成後，上交所將確定能參與個股期權交易的會員名單。 根據標準定義，期權是一種買賣權 利的交易，本質是一種合約，是買方向賣方支付一定的費用後，可獲得在約定的時間內以約定的價格，買入或賣出一定數量標的物的權利。買方向賣方支付的費用即權利金，約定的價格即行權價格，權利是存在有效期的，到期作廢。同時，買方可選擇是否執行該權利，一旦買方選擇執行，則賣方必須履約。 個股期權是以個股股票為標的的期權產品，可分為看漲和看跌兩類。看漲期權為到期買入股票的權力，看跌期權為到期賣出股票的權力，兩類期權都有買入賣出兩個交易方向。如果對股價漲跌判斷正確，投資者以少量期權費用獲取收益，如果判斷失誤，可選擇不行權，承擔期權費用損失。 “總的來說，上交所首批模擬上市交易的合約共36只，標的證券3只，兩個到期月份（當月和下月） ，三個執行價格（執行價格間距規則為掛牌價內、價平、價外） ，兩種類型（看漲和看跌） ，全部為歐式期權，採用混合交易模式，到期進行現券交割。 ”一位接近上交所的人士透露。 上交所的資料顯示，期權履約方式是歐式，即期權買方只有在到期當天才可以提出行權要求。與之對應的是美式期權，買方可以在合約有效期內的任何時間提出行權要求。合約乘數暫定10000，即單位標的股票的數量。 期權合約交易時間與股票交易時間一致，交易模式則採用集合競價、連續 競價、報價交易商報價等多種方式。投資者可採用限價委托或市價委托的方式買賣期權，並可同時雙向持倉。合約到期月份為當月和下月，最後交易日即為行權日，與股指期貨一致都是到期月份的第三個星期五，增加15:00-15:30的交易時段。 個股期權實行 T+0交易，當日買進 的期權，當日可以行權。行權採用實物交割方式，交收周期為T+2日，交割時雙方按照行權價支付相應數量的標的證券和現金。 根據上交所初步方案，模擬測試首選大盤藍籌。初期選擇的標的為兩只股票和一隻ETF，分別是工商銀行、中國石油和50ETF。 “上交所對標的股票有選擇的標準這是借鑒了國際上的經驗。現階段選擇 三只標的證券，試點後逐步擴大範圍。 一位券商人士說。 7月26日，證監會相關部門負責人指出，個股期權的標的選擇應滿足規模大、流動性好、波動性適中等標準。 有券商的投資總監表示： “從國際經驗來看，個股期權推出初期，標的主要是大市值股票，符合監管層對價值投資的倡導，從藍籌股方面來講，有助于其價值回歸，並有利於增加藍籌股的活躍度和成交量。 ”一位合資券商資深人士則認為，大盤藍籌不應作為個股期權的首選，中等規模的股票期權對市場的影響小，方案設計考量的因素相對簡單，應避免一開始對大盤藍籌、強周期類個股推出個股期權。 做市商 根據參與模擬測試的券商人士介紹，上交所現行的個股期權方案中，券商可以自營資金參與交易。同時，方案中還引入了做市商制度，在市場流動性不佳的時候，進行連續報價或響應報價，這種競價與報價交易商制度相結合，是目前國際上比較通行的做法。 分析人士認為，國內市場專業人員、系統技術和資金準備等嚴重不足，引入做市商制度未必能收到理想的結果。 “最終方案還有待商榷，上交所還在猶豫。 ”接近上交所的人士對財新記者說。 廣發證券人士建議引入做市商制度。個股期權合約數量隨著價格的變動而增加，很多合約長期處於深度價內或價外 ；普通投資者買入期權需求較多，而賣出需求相對較少 ；這些因素導致了部分期權合約流動性匱乏。 引入做市商制度，可以一定程度上維護交易量、活躍市場、保證市場價格變動的有序連貫。通過連續的雙向報價，做市商為市場提供了即時性、流動性，保證市場不會出現一直缺乏交易對手的情況，從而保證了市場價格穩定有序地變動。 “參與期權模擬交易的券商，需在上交所開立客戶衍生品模擬交易擔保資金賬戶和證券賬戶。 ”一位接近上交所的人士告訴財新記者。上交所設立了一系列關於保證金制度的細節，包括期權買入方必須使用現金，而賣出方需繳納並維持一定比例的保證金，可以用證券充抵 ；保證金又分為可用保證金和交易保證金 ；對可充抵保證金的證券，也提供了一套詳細的折算方法。對期權合約的單日漲跌幅作了正負10% 的限制，同一賬戶持有的相同標的、月份、執行價格的合約的合計張 數也作了相應的限制。 值得注意的是，期權交易中買賣雙方權利義務並不對等，買方的損失有限獲利潛力巨大 ；賣方則獲利有限，損失卻可能是巨大的。那麼誰願意來做期權的賣方呢？ “對於期權的買方來說，可以預期損失，而獲利卻沒有限制。利用投資成本低的這個特點，還可對自己持有的現貨股票，買入看跌期權，相當于給股票上一個保險。這樣的買賣投資者肯定喜歡，但也容易被市場操縱和炒作，所以並不是所有股票都存在對應的個股期權。 ”上述投資總監對財新記者說。 “從券商的角度來說，大漲不易大跌也難。只要權利金價位合理，大可賺取這部分穩定的權利金收入，何樂而不為。同時，我們也會再做一些組合，通過計算，把可能存在的風險對沖掉。 一位參與培訓的券商高級交易員對財新記者說。 如果券商以做市商角色參與個股期權交易，面臨風險敞口如何對沖。 “這需要利用現有工具制定策略，對沖做市帶來的風險。 ”有券商交易人員表示。 合資券商資深人士表示，從境外經驗看，由於券商做市和自營業務嚴格區分，設有防火牆，期權做市對於內資券商而言，仍需苦練內功。他表示，券商對個股的基本面、行業情況、周期情況上下游、市場交易情況充分瞭解後，才能創設出符合投資者需求的期權產品。 “期權的推出，定價策略是一項技術含量很高的工作。 ”他表示，從境外經驗來看，期權的推出應該由券商自主創新，對於不同的個股，期權條款未必應保持一致。 風險控制 對於個股期權的風險控制，監管當局這次十分謹慎。 在A 股市場的歷史上，至少有過兩輪期權產品的嘗試。上個世紀90年代初期，A 股市場創立初期，先後曾有十幾只股票的權證發行，後因陷入過於暴漲暴跌而被叫停。 2007年前後，A 股市場在股權分置改革時，允許由發行人發售股票期權即權證，前後共幾十只。為平抑漲跌，當時監管部門允許券商創設權證。與境外的權證不同，中國大陸權證不能做空，而僅僅單向做多，又導致權證的投機屬性十分強烈——單日換手率高達300%- 400%。在權證接近到期時，更引發天量炒作，甚至超過了當時深市主板的交易額。加之投資者缺乏專業素質，最後完全無視權證的自身價值，為炒而炒。券商則以平抑價格為名，毫無節制地不斷創設權證，更加劇了炒作的規模。 至2008年6月最後一隻南航權證到期時，這輪權證交易已與瘋狂的賭博無異。這種在香港十分受歡迎的金融品種，在A股市場兩度演變成鬧劇。 如何防止這次的個股期權不會再次重蹈權證覆轍？期權和權證在本質屬性上並無區別，均為約定在某一時點、以約定價格購買或賣出標的物的權力，是否異化為純投機的工具，關鍵在於具體交易機制設計。 一位銀河證券人士指出，由於缺乏細緻的制度設計，當年出現了在牛市發認沽權證，人為製造交易陷阱的現象。 由於缺乏回購設計，導致券商在無限量創設後，既不需要平倉，也不需要回購。 此外，還缺乏對協議價格以及對行權比例的限制等。 此次上交所在設計個股期權時，對個股期權模擬交易設計了一系列的風險管理制度，包括保證金、價格漲跌幅限制、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉、強制減倉和風險警示等制度。 首先，上交所以自有資金和向會員收取的保證金作保證，參與期權交易的買賣雙方的結算。當期權價值上升，導致期權的賣方的保證金減少時，如果賣方不能及時追加保證金，將面臨持有期權或其他資產被強行處置的風險。 其次， “上交所還建立了強行平倉、減倉的制度，其中詳細地列出了進行強行平倉、減倉的各類情況，就是為了維持交易過程中保證金的不足以及防止持倉額超標的情況。 ”一位券商相關部門資深人士介紹。 一位股權衍生品資深人士建議，個股期權交易若採用每日無負債結算，就能夠及時降低信用風險敞口，買方面臨的信用風險將大大降低。如果到期時標 的股票流動性較差，採用實物交割的方式，可能會無法按照合同約定履行義務。 個股期權也希望引入合格投資者制度。上交所對個人投資者暫定的門檻較 高，賬戶可用資金需大於50萬元，擁有融資融券賬戶，需通過相關測試才能進行交易。 “對於投資者教育，會比照股指期貨當時的做法，應該會更加嚴格。 ”一位接近上交所的知情人士表示。 | ||||||