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谈谈TCL的估值 舒顏

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一直沒有就TCL集團的估值，做專門論述。實際上，對於一個企業而言，不徹底解決成長天花板的問題，不根本性地認清「現實中主導的潛在趨勢」，只從靜態的角度去討論低估，是沒有多少意義的。現在前面二個問題已經說了很多，那麼可以來說說估值。

有些朋友可能會覺得TCL集團不太好估值，且不去說業務過於龐雜，權益比例不一，尤其是看上去或印象裡，它質地不太好，並不能引人興趣，所以較難估值。這是實情，至少過去的確是這樣，我本人一年多以前，也對這個股票毫無興趣，從來沒有正眼看過。

這裡，我簡單理一下。為了便於描述和理解，可以這樣做： 1、把市值拆解成二部分，第一部分是原有主營，第二部分是華星光電。2、以今天的業務，去對比三年前的業務。3、以三年後的業務，來和現在比較。

一、關於現有市值

目前TCL的市值大約190億。我們可以把市值拆解一下，看看第一部分原有主營，以及第二部分華星光電的市值情況。

2010年8月份，TCL集團增發。增發前股本是29.3億股，價格大約3.8元，市值大約110億。這個時候，並沒有任何面板業務。所以可以視作原有主營的早期市值。

募得資金45億，那麼市值是155億。三年後，獲得貸款豁免，負債減少51億，相當於股東資產增加，這部分按照85%的權益計算，是43億。加在市值上就是198億。我們把這個數字，即88億算作新業務華星光電的市值。

現在原有主營部分按三年前的市值110億計算，完全不變，暫不去計算是否合理。新增的市值來自於二筆淨現金，88億，這總是確鑿的，按照1倍PB估值來計算，不過也暫且不評估是否合理。

二、現在和三年前比，有什麼變化？

這要分成二個部分展開，一是這三年的成績，二是未來預期的變化。

A、三年白幹了

我列了二張表，分列了現在和09年末的細項比較。
查看原圖註：賬面現金一欄，09年以前的很多年裡，主要區間是30~50億。2014年的淨利潤保守是32億。
查看原圖
可以看到，傳統主營方面，變化是很大的，普遍有明顯增長。面板業務在過去三年也有實質性成績。當初募資時，市場有些還擔心這項目很危險，以至於增發可能流產。但現在，該項目幾乎變成現金牛。從靜態的看，TCL集團這三年的努力，二個方面並沒有反應在股價上。

B、未來預期出現了變化

從動態的看，過去三年裡，出現了一個最為重要的訊息，那就是大拐點已經出現。現在，中國黑電品牌有四家進入世界前十，更有一家進入前三，這顯然是前所未有的。面板業盈利良好，並明確表現出向中國轉移產業的趨向。全產業鏈支持，這更加和過往印象不同。——都是「現象」也！——這個現象也體現在手機業，日本為數眾多的手機品牌，一個個沒落，如今連日本國內市場都將不保，而中國品牌則成群湧現，開始展露鋒芒。

我以前提過，過去幾十年黑電業很難做。比如面板經常降價，庫存動不動需要計提；比如面板廠淡季會壓你貨，到了旺季則價高貨缺。這種情況和現在的白電業完全不一樣。有了美的格力後，空調零部件廠商還能有多大價值？這一點是根本性的。如果大拐點到來，情勢必然會變得對中下游有利。生意好做以後，人才也會加盟，從事業或獎金的角度現在更容易做出業績，對吧？

五年以前的面板業，那都是什麼「歲月」啊，不要說盈利，建廠都困難，一會技術保密，一會設備禁運。現在呢？成群的韓國團隊來幫忙；夏普和南京合作建廠；三星參股華星光電；康寧旭硝子來中國建廠配套；日本東電在上海生產8.5代線設備……最後還有一點，就是別的企業都很難賺錢，友達群創連續虧了十個季度，夏普就不說了，連世界產能佔比第一的LGD，去年的盈利也不到3億美元。這種景象，和華為在五到十年前剛剛風生水起時，導致世界通訊巨頭們苦不聊生，何其相似。

最主要的變化體現在這裡，行業正在出現大變化。

三、低估了多少？

可以先簡單算一下，靜態的看，到底低估了多少。

還是分為二部分。華星光電給88億，作為一個年盈利20億以上，還可以創造50億以上現金流的企業，這肯定低估。那我們大方一點，暫且給他翻番吧。傳統主營部分，雖說取得較大規模意義上的成績，但畢竟沒有明顯出效益，也就10億級別淨利潤。看官們完全可以吝嗇一點，說堅決不給你漲市值，那也沒辦法。

所以還是要再強調一下，如果沒有未來的預期，靜態的低估，意義很小。估值修復也就是上漲50%到翻番。在中國股市上，靜態地低估，永遠不算委屈。那麼下面看看中長期遠景。

我列了三年後，即1016年的業務預測。
查看原圖可以看到，三年後規模大不一樣了。關鍵是，仍然可以發現，對於這個行業來說，2000億營收，仍然是遠遠沒見天花板。假設又一個三年過去，那麼面板業務很可能變成800億，家電業務是400億，多媒體業務可能是1200億。而且，很可能又發展出新的業務。——榜樣就在那裡，三星現在都已經是1.2萬億營收了，主要就靠重資產業務。

所以，三年後給予千億市值是完全可以的，其中面板業務600億，原有主營業務400億。雖然現在友達的市值是300億不到、群創400億不到，LGD也僅僅750億，但他們在發展的中前期，前二者市值都去過千億，LGD則去過1500億。無非是發展到後面，市場發現他們盈利有限，且大勢已經轉到大陸，本國前景不佳。原有業務給400億，並不多，對比國內的白電的企業即可。

從動態估值的角度，為什麼三年後給千億市值合理呢？因為再一個三年，有二千億市值的可能性存在。對比中長期空間看，目前低估非常明顯，現在才不到200億。當然，其中的關鍵便是「大拐點」是否存在，以及趨勢是否明朗高效，再是TCL集團能否把抓住機遇。

四、關於華星的擴張

有個別朋友對華星的擴張，在不增發的情況下要上馬新線，表示擔心。其實是不必要的。

看財報，現在的TCL集團和三年多前大不一樣，質地幾乎是五倍之變。當年第一條線僅僅增發45億就搞定，那麼現在第二條線不可能為了45億再增發。當年項目資金，百億來自註冊資金，51億為政府委託貸款，83億為銀團貸款，15億為省市補助。第二期，如果不再期望有委託貸款和貸款豁免，那麼其他條件應該還是會有的。無論什麼條件，本質上還是稅收的提前返還。

首先假設華星光電為投資主體。其次假設第二條仍然註冊資金100億，其中華星掏51億，叫深圳代持49%。餘下的錢，分成二筆，一筆仍然是銀團貸款，另一筆是透過TCL集團在股市發債。發債的額度就是當年委託貸款的額度，大概50億即可。由於華星的強勁盈利，預計發債和貸款會比較順利。

不用擔心負債率過高。華星運行一年半多，已經造血現金流近50億，可以支付註冊資金。現在上正軌後，每年可以造血超過50億，即（利潤+折舊）。華星現在的負債也就一筆銀團貸款83億。離新項目投產以及完成爬坡，尚有二年時間。第一年可以把發債的錢還清，第二年末再把深圳代持的部分回購。這樣，等二條線開啟並爬坡完成後，僅剩二筆銀團負債，股權也已經回購。

假設經營環境未變，屆時這二條線合計可以造血超百億，應付二筆銀團貸款，問題很小，二年不到解決所有問題。甚至有餘力自行再上第三條。

當然，未來三四年裡，增發還是有必要的。如果二年後要同時考慮第三條和第四條的話，僅靠自己造血，速度太慢了。當然，增發要看股價，總不能把李東生的股權稀釋太多。比較理想的是股價明年沖上5~6元，以5元價格增發30億股；再在2016年，股價沖上10元時增發20億股。前者募得150億，可以加速第三、四條產線。後者募得200億，有助於下階段的擴張。再往後，就沒有增發必要了，自身造血能力可以支持到2020年的三四千億營收。

五、小結

現有的機構報告，對TCL集團的評級研究，基本上處在「以目前對比過去三年」的層面。對於其華星光電，算來算去，無非是明年權益從55%上升到85%，以及下半年開始有貸款豁免，頂多看看月度營運數據。對於傳統業務就更沒有關注了。得到的只是今年20億，明年32億的業績預測。這並沒有什麼意義。——算的再準確，也只是一條產線的貢獻而已；貢獻的利潤再多，也只是控股一條產線而已。

如果沒有看清「面板業是個好業務」，那麼就會對未來幾年的中國產能出現「可能過剩」的悲觀預期，也不會去預測或憧憬三五年後，華星光電會有五條以上面板線。更不會想像十年左右，中國可能有30條面板線的市場空間。也就是說，現在的市場預期，幾乎沒有考慮「未來三年和現在對比」的部分。

原有主營部分也一樣，機構研報並沒有出現諸如：「現在的黑電經營環境，類似五年前的白電」 這樣的判斷或預期。低估就在所難免了。其實，原有主營部分的未來發展，一方面可以參考是格力美的海爾，另一方面也可以參考聯想集團。未來黑電普遍智能化以後，電視和電腦的差異會越來越小。聯想的市值現在是800億港幣，2012年的營收約2000億人民幣，盈利大概30億人民幣（備註：本人看多聯想集團）。

我以上對於中長期的展望，核心邏輯和具體測算，首先基於大拐點的預測，這一點我已經有太多闡述。其次判斷有利環境出現後，選擇投資TCL集團，其理由很簡單：目前在黑電企業裡，TCL率先走向垂直化（面板業注定是寡頭壟斷格局，中國大概只會有三家主要公司，先發優勢很重要。請不要拿電解鋁或維生素來類比。），並以此迅速且大幅度地提升財務實力，也最早走向國際化佈局，且主要業務發展的還不錯。

最後說一句：李東生面臨一生最好的事業機會，若最後仍然壯志難酬，乃人之過也！