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谈谈TCL的估值 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24780797
一直沒有就TCL集團的估值,做專門論述。實際上,對於一個企業而言,不徹底解決成長天花板的問題,不根本性地認清「現實中主導的潛在趨勢」,只從靜態的角度去討論低估,是沒有多少意義的。現在前面二個問題已經說了很多,那麼可以來說說估值。

有些朋友可能會覺得TCL集團不太好估值,且不去說業務過於龐雜,權益比例不一,尤其是看上去或印象裡,它質地不太好,並不能引人興趣,所以較難估值。這是實情,至少過去的確是這樣,我本人一年多以前,也對這個股票毫無興趣,從來沒有正眼看過。

這裡,我簡單理一下。為了便於描述和理解,可以這樣做: 1、把市值拆解成二部分,第一部分是原有主營,第二部分是華星光電。2、以今天的業務,去對比三年前的業務。3、以三年後的業務,來和現在比較。

一、關於現有市值

目前TCL的市值大約190億。我們可以把市值拆解一下,看看第一部分原有主營,以及第二部分華星光電的市值情況。

2010年8月份,TCL集團增發。增發前股本是29.3億股,價格大約3.8元,市值大約110億。這個時候,並沒有任何面板業務。所以可以視作原有主營的早期市值。

募得資金45億,那麼市值是155億。三年後,獲得貸款豁免,負債減少51億,相當於股東資產增加,這部分按照85%的權益計算,是43億。加在市值上就是198億。我們把這個數字,即88億算作新業務華星光電的市值。

現在原有主營部分按三年前的市值110億計算,完全不變,暫不去計算是否合理。新增的市值來自於二筆淨現金,88億,這總是確鑿的,按照1倍PB估值來計算,不過也暫且不評估是否合理。

二、現在和三年前比,有什麼變化?

這要分成二個部分展開,一是這三年的成績,二是未來預期的變化。

A、三年白幹了

我列了二張表,分列了現在和09年末的細項比較。
查看原圖註:賬面現金一欄,09年以前的很多年裡,主要區間是30~50億。2014年的淨利潤保守是32億。
查看原圖
可以看到,傳統主營方面,變化是很大的,普遍有明顯增長。面板業務在過去三年也有實質性成績。當初募資時,市場有些還擔心這項目很危險,以至於增發可能流產。但現在,該項目幾乎變成現金牛。從靜態的看,TCL集團這三年的努力,二個方面並沒有反應在股價上。

B、未來預期出現了變化

從動態的看,過去三年裡,出現了一個最為重要的訊息,那就是大拐點已經出現。現在,中國黑電品牌有四家進入世界前十,更有一家進入前三,這顯然是前所未有的。面板業盈利良好,並明確表現出向中國轉移產業的趨向。全產業鏈支持,這更加和過往印象不同。——都是「現象」也!——這個現象也體現在手機業,日本為數眾多的手機品牌,一個個沒落,如今連日本國內市場都將不保,而中國品牌則成群湧現,開始展露鋒芒。

我以前提過,過去幾十年黑電業很難做。比如面板經常降價,庫存動不動需要計提;比如面板廠淡季會壓你貨,到了旺季則價高貨缺。這種情況和現在的白電業完全不一樣。有了美的格力後,空調零部件廠商還能有多大價值?這一點是根本性的。如果大拐點到來,情勢必然會變得對中下游有利。生意好做以後,人才也會加盟,從事業或獎金的角度現在更容易做出業績,對吧?

五年以前的面板業,那都是什麼「歲月」啊,不要說盈利,建廠都困難,一會技術保密,一會設備禁運。現在呢?成群的韓國團隊來幫忙;夏普和南京合作建廠;三星參股華星光電;康寧旭硝子來中國建廠配套;日本東電在上海生產8.5代線設備……最後還有一點,就是別的企業都很難賺錢,友達群創連續虧了十個季度,夏普就不說了,連世界產能佔比第一的LGD,去年的盈利也不到3億美元。這種景象,和華為在五到十年前剛剛風生水起時,導致世界通訊巨頭們苦不聊生,何其相似。

最主要的變化體現在這裡,行業正在出現大變化。

三、低估了多少?

可以先簡單算一下,靜態的看,到底低估了多少。

還是分為二部分。華星光電給88億,作為一個年盈利20億以上,還可以創造50億以上現金流的企業,這肯定低估。那我們大方一點,暫且給他翻番吧。傳統主營部分,雖說取得較大規模意義上的成績,但畢竟沒有明顯出效益,也就10億級別淨利潤。看官們完全可以吝嗇一點,說堅決不給你漲市值,那也沒辦法。

所以還是要再強調一下,如果沒有未來的預期,靜態的低估,意義很小。估值修復也就是上漲50%到翻番。在中國股市上,靜態地低估,永遠不算委屈。那麼下面看看中長期遠景。

我列了三年後,即1016年的業務預測。
查看原圖可以看到,三年後規模大不一樣了。關鍵是,仍然可以發現,對於這個行業來說,2000億營收,仍然是遠遠沒見天花板。假設又一個三年過去,那麼面板業務很可能變成800億,家電業務是400億,多媒體業務可能是1200億。而且,很可能又發展出新的業務。——榜樣就在那裡,三星現在都已經是1.2萬億營收了,主要就靠重資產業務。

所以,三年後給予千億市值是完全可以的,其中面板業務600億,原有主營業務400億。雖然現在友達的市值是300億不到、群創400億不到,LGD也僅僅750億,但他們在發展的中前期,前二者市值都去過千億,LGD則去過1500億。無非是發展到後面,市場發現他們盈利有限,且大勢已經轉到大陸,本國前景不佳。原有業務給400億,並不多,對比國內的白電的企業即可。

從動態估值的角度,為什麼三年後給千億市值合理呢?因為再一個三年,有二千億市值的可能性存在。對比中長期空間看,目前低估非常明顯,現在才不到200億。當然,其中的關鍵便是「大拐點」是否存在,以及趨勢是否明朗高效,再是TCL集團能否把抓住機遇。

四、關於華星的擴張

有個別朋友對華星的擴張,在不增發的情況下要上馬新線,表示擔心。其實是不必要的。

看財報,現在的TCL集團和三年多前大不一樣,質地幾乎是五倍之變。當年第一條線僅僅增發45億就搞定,那麼現在第二條線不可能為了45億再增發。當年項目資金,百億來自註冊資金,51億為政府委託貸款,83億為銀團貸款,15億為省市補助。第二期,如果不再期望有委託貸款和貸款豁免,那麼其他條件應該還是會有的。無論什麼條件,本質上還是稅收的提前返還。

首先假設華星光電為投資主體。其次假設第二條仍然註冊資金100億,其中華星掏51億,叫深圳代持49%。餘下的錢,分成二筆,一筆仍然是銀團貸款,另一筆是透過TCL集團在股市發債。發債的額度就是當年委託貸款的額度,大概50億即可。由於華星的強勁盈利,預計發債和貸款會比較順利。

不用擔心負債率過高。華星運行一年半多,已經造血現金流近50億,可以支付註冊資金。現在上正軌後,每年可以造血超過50億,即(利潤+折舊)。華星現在的負債也就一筆銀團貸款83億。離新項目投產以及完成爬坡,尚有二年時間。第一年可以把發債的錢還清,第二年末再把深圳代持的部分回購。這樣,等二條線開啟並爬坡完成後,僅剩二筆銀團負債,股權也已經回購。

假設經營環境未變,屆時這二條線合計可以造血超百億,應付二筆銀團貸款,問題很小,二年不到解決所有問題。甚至有餘力自行再上第三條。

當然,未來三四年裡,增發還是有必要的。如果二年後要同時考慮第三條和第四條的話,僅靠自己造血,速度太慢了。當然,增發要看股價,總不能把李東生的股權稀釋太多。比較理想的是股價明年沖上5~6元,以5元價格增發30億股;再在2016年,股價沖上10元時增發20億股。前者募得150億,可以加速第三、四條產線。後者募得200億,有助於下階段的擴張。再往後,就沒有增發必要了,自身造血能力可以支持到2020年的三四千億營收。

五、小結

現有的機構報告,對TCL集團的評級研究,基本上處在「以目前對比過去三年」的層面。對於其華星光電,算來算去,無非是明年權益從55%上升到85%,以及下半年開始有貸款豁免,頂多看看月度營運數據。對於傳統業務就更沒有關注了。得到的只是今年20億,明年32億的業績預測。這並沒有什麼意義。——算的再準確,也只是一條產線的貢獻而已;貢獻的利潤再多,也只是控股一條產線而已。

如果沒有看清「面板業是個好業務」,那麼就會對未來幾年的中國產能出現「可能過剩」的悲觀預期,也不會去預測或憧憬三五年後,華星光電會有五條以上面板線。更不會想像十年左右,中國可能有30條面板線的市場空間。也就是說,現在的市場預期,幾乎沒有考慮「未來三年和現在對比」的部分。

原有主營部分也一樣,機構研報並沒有出現諸如:「現在的黑電經營環境,類似五年前的白電」 這樣的判斷或預期。低估就在所難免了。其實,原有主營部分的未來發展,一方面可以參考是格力美的海爾,另一方面也可以參考聯想集團。未來黑電普遍智能化以後,電視和電腦的差異會越來越小。聯想的市值現在是800億港幣,2012年的營收約2000億人民幣,盈利大概30億人民幣(備註:本人看多聯想集團)。

我以上對於中長期的展望,核心邏輯和具體測算,首先基於大拐點的預測,這一點我已經有太多闡述。其次判斷有利環境出現後,選擇投資TCL集團,其理由很簡單:目前在黑電企業裡,TCL率先走向垂直化(面板業注定是寡頭壟斷格局,中國大概只會有三家主要公司,先發優勢很重要。請不要拿電解鋁或維生素來類比。),並以此迅速且大幅度地提升財務實力,也最早走向國際化佈局,且主要業務發展的還不錯。

最後說一句:李東生面臨一生最好的事業機會,若最後仍然壯志難酬,乃人之過也!
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