恆生銀行憑什麼 逆風飛馳
http://xueqiu.com/7433386021/24517060 恆生銀行憑什麼 恆生銀行成立於1933年，至今在香港已擁有超過210個營業網點。2012年。恆生稅前利潤的70%來源於香港市場，25%來源於內地市場。截止目前（2013.7.21），恆生2012年pb2.4倍，2012年pe11.4倍，均遠遠高於內地銀行股（同在香港上市的內銀翹楚民生銀行2013動態pe不足4倍）。恆生銀行根植於高度市場化，激烈競爭，且缺乏成長空間的香港市場，卻獲得了遠高於內銀股的估值水平。對於廣大銀粉來說，頭腦中一定會有這樣一個閃念：恆生銀行憑什麼！
本文將主要針對各個的銀行的各類財務指標進行定量分析。
首先，我們來看看淨息差（
如無特別說明，本文資產負債表科目均取值2012年期末值）：
恆生1.85%，民生2.94%，興業2.64%，工行2.66% 。恆生有明顯劣勢，可見在高度市場化的競爭環境下，即便在香港首屈一指的恆生銀行淨息差也受到了壓制。
其二，比較一下存貸比：
恆生65.5%，民生71.9%，興業66.5%，工行64%。可見，恆生並非靠拉高存貸比提升槓桿。此一指標。恆生依然無特別之處。
其三，比較一下資本充足率：
恆生核心資本充足率為12.2%，資本充足率為14%。民生分別為8.13%，10.75%；興業9.29%，12.06%；工行10.62%，13.66%。可見恆生在資本充足率方面超過內地的所有銀行，也就是說恆生的經營槓桿很低。
其四，比較一下淨資產收益率（ROE)，恆生銀行在香港市場有著遠高於香港同業的ROE，
按期末淨資產計算為21%。但是跟內地同業比，民生23%，興業20.5%（含年末增發攤薄因素），工行21.2%。恆生在相對較低的經營槓桿下雖沒有取得對內地的任何優勢，但也毫不遜色（實際上恆生的ROE被低估了，下文會有闡述）。
其五，比較一下總資產收益率（ROA)，
恆生1.8%，民生1.17%，興業1.07%，工行1.36%。恆生銀行在ROA這一指標上，遠遠高於內地銀行。總資產收益率剔除了銀行的經營槓桿，衡量的是無槓桿情況下的盈利能力。至此，恆生銀行已經霸氣外露。
其六，現在，該比較一下商業銀行的核心指標——風險資產回報率(RORWA，以下簡稱ROR)了：
恆生5.78%,，民生1.86%，興業2.0%，工行2.51%。風險資產回報率是總資產回報率指標的優化。例如，若兩家銀行同樣是100億的總資產，產生1億的淨利潤，ROA均為1%。但是一家銀行的資產配置都是風險較高的小民企的信用貸款，另一個則是央企或高等級債券，那麼，獲得同樣ROA的前提下，顯然後者的經營風險遠低於前者。風險資產回報率就是將銀行總資產按照監管法規經過風險係數調整後的回報率。這一指標既剔除了經營槓桿，又調整了不同銀行之間的經營風險。可謂是銀行經營指標中的王中王。內地這一指標最高的工行和建行在恆生銀行面前儼然是小巫見大巫，民生的ROR更是僅有恆生的三分之一而已！
針對風險資產回報率，我們再來看下這個指標——風險資產比總資產：
恆生31%，民生63%，興業53.4%，工行54.2%。可見，恆生資產配置的風險係數確實遠低於內地銀行。
那麼，是什麼原因導致恆生銀行的風險資產回報率遠高於內地銀行呢？ROR實際上是銀行營業收入利潤率與風險資產周轉率的乘積，也就是說高利潤率與高周轉率會產生較高的ROR.
我們首先來比較一下營業收入利潤率(稅前利潤比營業收入），由於兩地報表的差異需要稍作調整。對於恆生銀行，分子取營業利潤+應佔聯營公司投資收益（扣除了物業重估收益與出售物業所得），因為聯營公司的投資收益也是靠銀行的風險資產取得的，所以要加上。對於分母則為營業收入+聯營公司投資收益。
因此恆生銀行該指標的計算為209.8/297.6=70.5%（此計算口徑跟國內銀行基本一致，只不過恆生的股權投資收益額高一些），
民生49.2%，興業52.6%，工行57.5%。可見，在利潤表的盈利能力上，恆生遠高於內地銀行。恆生這一指標較高的原因：其一是因為早年購入的物業成本較低，導致折舊租金等費用偏低；其二，源於其信貸成本低廉，撥備計提較少（撥備/營業收入比內地銀行低很多）。其三則是非息收入佔比較高（非吸收入中含聯營公司投資收益），
為43%.而民生為25.1%，興業17.9%，工行22.2%。 其次，再來看一下風險資產周轉率（營業收入/風險資產），恆生此項指標的分子依然取營業收入+聯營公司投資收益（必須與前述指標的分母保持一致）。
恆生8.86%。民生5.1%，興業5.04%，工行，5.65%。可見，在風險資產的周轉率上恆生也高出內地銀行一籌。
此外，以上計算均採用稅前利潤，
由於恆生實際所得稅率僅為12.2%，遠低於內地銀行（一般介於20-25%），也因此客觀的提高了其稅後盈利能力。
由於以上三個原因，恆生銀行得以超高的風險資產收益率傲視群雄！
還有一個指標可以用來佐證恆生的盈利能力，
就是核心資本收益率，恆生為47.4%，這個數字足以震撼所有的內地銀行。
在內銀中，民生22.9%，興業21.2%，工行23.6%。該指標最高者工行也只有恆生的一半而已。對於大多數內地銀行而言，核心資本和淨資產差異很小，因此該指標值跟ROE極為接近。但恆生的核心資本還不到其淨資產的一半。原因是其淨資產中包括物業重估及可售證券之未實現盈利儲備等項目被扣除。從另一個角度看，由於會計政策的差異，恆生銀行的淨資產收益率被低估了很多。
綜上所述，恆生銀行雖然有著較低的經營槓桿（高核心資本充足率）與較低的經營風險（風險資本係數低），卻依靠極高的營業利潤率與超高的資產周轉率取得了驚人的風險資產回報率。
由於恆生銀行有著極高的核心資本收益率與風險資產回報率，其本身業務發展消耗資本又較低。因此即便每年的利潤超過一半用來分紅，依然可以在不再融資的基礎上（不發生大規模壞賬的提前），保持每年10-15%的增長，同時還可以維持甚至提升其核心資本充足率。也就是說，恆生銀行淨利潤的自由現金流含量遠遠高於內地銀行—— 恆生銀行就憑這個！ 我不懷疑內地銀行股被低估了。但其相對恆生銀行被低估的程度不會如表觀估值指標（pe，pb等）的差異那麼大(特別是在考慮了存款利率市場化的背景下）。
內地銀行與恆生銀行相比有一個指標比較突出，那就是撥備覆蓋率與撥貸比。
恆生的撥備覆蓋率為105%（內銀大多為300—400%），撥貸比為0.26%（內銀大多為2.2-2.5%）。這既可以解釋為恆生沒有撥貸比的限制，也可以解釋為內地銀行對資產質量隱患的擔憂。仁者見仁，智者見智。
逆風飛馳
2013.7.22