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中國平安研究之一，平安與興業（上） 東博老股民

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結論：就現階段來說，銀行股投資價值高於保險股，投資於的保險股的前提是牛市到來，判斷牛市與否的基礎就在於銀行股能否持續上漲。在不考慮大盤進入牛市保險股會瘋的前提下，假如說目前中國平安的市場價格是合理的，那麼興業銀行就是打五折的市場價。

本系列提示：

《中國平安研究》系列，將是個全方位馬拉松式系列，在未來的N年間，將貫穿其中，直至中國平安股價達到200元以上結束。本人在這裡慎重提示各位朋友，本系列結束之際，就是朋友們考慮賣出中國平安之時，也是我在網絡上退休之日。假如不出意外，也是我圓滿完成實驗賬戶第二階段目標之日。

在這裡需要解決的是中國平安初探中的第八個結論：就相對價值短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股；中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股；長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。

為了說明這個問題，也為了大家瞭解一下什麼叫做優秀企業，就選擇一家我所關心的名不見經傳的興業銀行來作為參照物。

而且，非常巧合，中國平安與興業銀行都成立於1988年，中國平安成立於1988年3月，25歲的生日剛剛過去；興業銀行成立於1988年8月，25歲的生日也快要到了。也同時在04年引入外資，同時在07年A股發行上市。

更巧合的是中國平安旗下控股子公司「平安銀行」的前身深發展，也同樣的成立於1987年末，深發展前身為深圳特區6家城市信用社,經有關方面批准通過股份化改造組建而成。1987年5月向社會公開發行股票,同年12月28日正式開業。1988年4月11日,「深發展」股票在特區證券公司掛牌,1991年4月3日深發展在深交所上市交易。

2003年12月，平安集團收購福建亞洲銀行，改名為「平安銀行」，2006年，平安集團收購中國第一家城商行——深圳市商業銀行，收購成功後依然改名為「平安銀行」， 2012年6月，深發展完成對原「平安銀行」的吸收合併，再一次更名為「平安銀行」，如此，平安銀行完成了「蛇吞象」式的三級跳兼併發展歷程。也就是說，目前的平安銀行就相當於上海的浦發銀行收購兼併上海銀行以後的概念。中國平安持有平安銀行股權52.38%，絕對控股，這是一筆非常划算的買賣。

現在我們就來看看這兩家企業25年來高速發展的經營結果吧，見下表：
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注1：上表中數據來自於2012年報，年均增長數據計算從2003年開始的九年。
注2，總市值來自於2013年6月底收盤價，以A股價格計算的市價總值。

現在我就採用文字來說明一下上表中的數據：

一，總資產
中國平安從2003年至2012年有據可查的九年間，總資產從2060億元發展至28443億元，年均增長33.87%，這是個相當高的發展速度。

興業銀行九年間，總資產從2591億元發展至32510億元，年均增長32.46%。表面上看，這個總資產的年均增長平安高於興業。

但是，在這裡需要說明的是，中國平安的這個總資產數據是合併了深發展與深圳銀行以後的數據。深發展在2003年末總資產1935億元（深發展與中國平安模擬合併總資產為3995億元，高出興業一大截），與興業銀行的2591億元相差不多，假如加上當時深圳銀行總資產，那麼兩者合併的總資產應該與興業差不多了。如今，通過彼此25年的高速發展，中國平安、深發展與深圳銀行三者合併以後的總資產也低於興業銀行一家。我個人認為屬於優秀企業的興業銀行的發展速度可見一斑。

二，股東權益
中國平安從2003年至2012年有據可查的九年間，股東權益從149億元增長至1596億元，年均增長30.16%，其中，累計實現淨利潤1005億元，累計分紅257億元，累計募集資金837億元。

興業銀行九年間，股東權益從61億元增長至1696億元，年均增長44.78%，其中累計實現淨利潤1215億元，累計分紅211億元，累計募集資金596億元。

從歷年股東權益的增長來看，興業銀行高於中國平安不少。就長期投資來說，股東權益的增長也是實實在在的投資回報之一，所以，就原始股東來說，投資於興業的回報率高於投資於平安。

三，內涵價值
由於中國平安屬於保險業，就不得不說這個內涵價值（請參考《中國平安初探之六，內涵價值》），中國平安從2003年至2012年有據可查的九年間，內涵價值從191億元增長至2859億元，年均增長35.09%。

由於銀行業沒有內涵價值一說，所以就只能採用興業的股東權益來替代內涵價值進行對比，興業銀行九年間，股東權益從61億元增長至1696億元，年均增長44.78%。

從這裡我們可以看見，就算是從內涵價值的角度來看，興業歷年來的年均增長還是高於中國平安。

四，實現淨利潤
中國平安從2003年至2012年的九年間，淨利潤從21.06億元增長至200.5億元，年均增長28.45%。
興業銀行九年間，淨利潤從14.34億元增長至347.18億元，年均增長42.49%。
從淨利潤的角度來看，興業銀行的增長速度遠高於中國平安集團，在這九年間，是利潤增長24倍與利潤增長9.5倍的區別。

從這兩家同樣成立25年的歷史來看，通過25年的高速發展，2012年，中國平安與深發展這兩家老牌企業合併以後的淨利潤也只有267.50億元，遠低於名不見經傳興業銀行一家347.18億元淨利潤。其實，這就是優秀企業與非優秀企業之間的根本性區別。

當然，你也可以那樣認為，高速增長的企業不是優秀企業，這是個見仁見智的概念，沒辦法統一。

五，平均期末ROE
2003年以來，按每年年末全麵攤薄計算淨資產收益率（ROE=淨利潤/年末淨資產）,然後把這九年間的10個ROE指標進行算術平均，得出平均期末ROE指標，計算結果顯示，中國平安平均ROE為12.35%，興業銀行為21.42%，興業銀行高於中國平安73%。

對於投資來說，企業的ROE指標，也是實實在在投資回報的一個重要指標。

六，平均期末內涵價值ROE
由於平安屬於保險業，保險業有個特殊指標，即內涵價值，相當於一般企業的清算評估價值。2003年以來，按每年年末全麵攤薄計算內涵價值收益率（內涵ROE=淨利潤/年末內涵價值）,然後把這九年間的10個內涵價值ROE指標進行算術平均，得出平均期末內涵價值ROE指標，計算結果顯示，中國平安平均內涵價值ROE為7.75%，興業銀行只能參照淨資產計算ROE為21.42%，興業銀行高於中國平安176%。

這個指標的計算意義在於，在過去的九年間，假如你以內涵價值或淨資產為買入標準，投資於平安的實際年回報為7.75%，投資於興業的回報為21.42%，這是個相當大的差距。當然，這裡的計算並不嚴謹，從嚴謹的角度來說，投資回報率應該計算期初ROE，因為期初ROE才是真正的投資回報率。在這裡，我為了偷懶，所以就採用了比較方便的期末ROE計算回報率。

毛估估期初ROE轉換公式：期初ROE=期末ROE/（1-期末ROE）。

七，市價總值
按2013年6月底A股收盤價，平安的總市值按A股價格計算，平安市值2752億元，興業市值1876億元。

在這裡，我們就可以看見，在2012年末，興業的淨利潤是平安的1.73倍，但市值卻只有平安的0.68倍。其實，這就是市場偏見導致的結果，市場認為，在不遠的將來，銀行將遭遇滅頂之災，五年過去了，銀行業的增長依然繼續。對於這個問題，我們也只能讓時間來證明。

說實話，在這個問題上，我這個老古董有點一根筋，在我看來，投資企業在經營中實現的淨利潤或者說企業淨資產的提高才是投資者實實在在的回報，其他花裡胡哨的東東都屬於花裡胡哨或者說概念性的東東。所以，在我這個老古董的心裡，假如不考慮中國平安在牛市中會有良好表現的投機價值，中國平安的市值高於興業銀行並不合理。

八，市涵率
市涵率是保險股特有的一個市場指標，市涵率=市價總值/內涵價值，或市涵率=市場股價/每股內涵價值，相對應的其他上市公司的指標就是市淨率（市價總值/淨資產，或市場股價/每股淨資產）。

平安市涵率為0.96倍，意味著平安的市場價低於內涵價值，這是平安唯一低於興業的一個市場指標，興業的市淨率為1.11倍。

但是，我們也必須明白，一份收益率達20%以上的淨資產與收益率不足8%的內涵價值是不能相提並論的，想想收益率15%以上的銀行股市淨率只有0.8倍左右吧。

當然，在這裡也不得不說，對於低於內涵價值交易的平安股價，也必須承認是價值低估，只不過相對銀行股而言沒估值優勢而已。

（待續）

又及：

中國平安初探中的第八個結論中實際含有三個小結論，以上是從歷史與現狀的角度說明「就相對價值短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股。」的第一個小結論。

就「中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股。」的第二個小結論，可以參考《中國平安初探之十一》中第二部分前景展望篇，或有可能在以後展開說，在這裡就不重複了。

第三個小結論：「長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。」這個問題以後有興趣再說吧，現在說也沒什麼必要。