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多重政策信號表明，經濟中的問題不應寄望于擴張政策解決；銀行需要改變流動 性永遠寬鬆的預期 ◎ 本刊記者 張宇哲 楊娜 文zhangyuzhe.blog.caixin.com｜yangna.blog.caixin.com 貨幣市場的資金緊張局面持續，謠言四起，“市場”與監管對峙、博弈的氣氛濃厚。 “從5月底以來，錢就很難借。進入6月，資金面越來越緊，各種預期因素疊加，大家都在借錢。大行的流動性總體是持平的，但就是不願拆出資金。 ” 6 月20日，工行一位資深交易人士告訴財 新記者。 （參見本刊2013年第23期“資 金吃緊到何時” ） 當日，持續了半個多月的 “錢荒”局面，再創歷史記錄——中國銀行間拆借利率（Shibor）繼續大幅飆升，隔夜拆借成交利率盤中最高飆升到30%。7天、14天和1個月期限品種均呈現不同程度的大幅上行，上升幅度分別達到335.93個基點、132.54個基點和283.75 個基點。短期資金供給近乎枯竭，價格飆升，但大多有價無市。 盡管貨幣市場短期資金面異常緊張，但監管層面並未因此釋放出 “放水救市”的信號。 6月19日，國務院常務會議提出經濟運行平穩，但形勢錯綜複雜，金融機構要 “優化金融資源配置，用好增量、盤活存量” ，要集中資金用于 “穩增長” “調結構”和經濟的轉型升級。 這次的國務院決策，得到了業界和學界的正面評價，但短期之內，市場希望政府“放水救市”的預期落空了。 有分析認為，前一階段部分機構對寬鬆的流動性盲目樂觀，對6月將出現的一系列影響流動性的因素估計不足、措施不到位，這些因素包括準備金補繳、稅款清繳、假日現金投放、補充外匯頭寸及外企分紅派息、貸款多增等。 一些大行未發揮市場一級交易商應有的作用，導致貨幣市場價格大幅波動。 經過這段時間的消化，市場已經漸漸意識到，針對此次持續半月的 “錢荒” ，央行寧作壁上觀，有對於機構前期表外信用擴張激進行為的懲罰之意。 “國務院會議基本透露了近期金融如何為實體經濟服務的整體操作的思路。央行需要將這一戰略落到實處。 ”一位接近央行的人士告訴財新記者，央行的目標是總量平衡，為 “穩增長、調結構”服務，非常短期的市場價格波動不會成為影響央行決策的理由。 從各種跡象看，針對宏觀經濟形勢和貨幣政策，高層的基本意見一致，並早就對市場有提醒。有關高層4月上旬到監管部門視察工作時指出，今後五年到十年，中國發展至少面臨三個轉變：增長轉型、發展轉型、體制轉軌，在這三個轉變的歷史過程中，銀行不僅要會過好日子，也要做好過緊日子的準備。 針對市場的非理性恐慌情緒，6月20日收市之後，央行召集了幾家大行開會，有“窗口指導”之意。內容則未對外透露。 不過，近日央行有關會議已經透露了政策意圖：未來經濟中的問題已不能寄希望于擴張政策解決，下一步穩健的貨幣政策不會變，既不會寬鬆，也不會收緊，並著重圍繞“穩定政策、優化結構、提升服務、防範風險、深化改革”五個方面展開。 6月21日，銀行間質押式回購利率早盤有所回落。有市場人士認為，有部分機構打壓資金開盤價的跡象，但流動性狀況仍不容樂觀。當前資金狀況緊張 狀況，應會持續到7月中旬各行補繳完準備金之後。 非理性恐慌 6月19日， 主 要 質 押 式 回 購、Shibor 利率全線飆升，隔夜大漲206.40個基點， 至7.66%； 7天 漲137.20個 基 點，至8.08%； 14天 漲212.90個 基 點， 至7.84%； 1個月漲43.70個基點，至7.62%，顯示市場資金緊張態勢進一步加劇。 受此影響，當日銀行間市場人民幣交易系統閉市時間延遲了半個小時至下午5點，市場開始出現恐慌情緒。 “這次各市場的波動，比歐美2008 年金融危機的反應還要強烈。2008年9月雷曼倒閉時，國際市場上同業資金拆借利率最高也只是飆到6% 左右。 ”農行金融市場部人士稱。 6月19日召開的國務院常務會議，在分析了今年以來的貨幣政策和經濟形勢後宣佈： “把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好，合理保持貨幣總量。 ”市場對 央行 “放水救市”的願望落空。 市場人士稱， “現在，有錢的銀行也不敢對外放錢，怕被央行發行定向央票回收流動性。 ”6月19日，央行地量發行3個月期20 億元的央票，價格為99.28元，參考收益率2.9089%。業內人士透露，此舉是對四大行定向發行，各家5億元。量很小，政策信號卻很明顯。 申銀萬國認為，這表明央行繼續 堅持 “不放鬆”的信號， “降息、降存 准 或 者 SLO（Short-term Liquidity Operations，因只針對個別銀行定向操作，市場俗稱 “定向逆回購” ） 等操作都比較渺茫，尚不可過於期待” 。 6月20日，銀行間市場資金面緊張態勢愈演愈烈，主要質押式回購、Shibor 各期限利率大幅攀至新高，利率債、信用債收益率都有所反彈。這種狀況為十幾年來罕見。 央行同日進行了6個月期400億元中央國庫現金定存招標。對此，申銀萬國表示，在當前資金總量緊張、大機構季末出錢意願降低的情況下，資金總量與結構性失衡同時出現，400億元國庫現 金的作用杯水車薪。 不過，銀行間市場同業拆放利率和質押式回購利率在20日尾盤出現了回落，尤其是隔夜利率暴跌至4.3100%，比19日還大跌了356個基點。 市場因此傳出央行尾盤 “放水”的各種謠言，但均無法得到證實。被點名的各大機構紛紛闢謠、否認。 “錢荒”效應傳導 同業拆借利率是貨幣市場乃至資本市場利率風向標。受此影響，股債雙殺，難以避免。 股市滬指20日大跌2.77%，破2100 點；在債券二級市場， “十年期國債收益率從3.54% 跳到3.7%，一年期國債收益率瘋漲，與10年期國債收益率出現倒掛；交易所所有的債都是一元一元的暴跌，市場呈現全面性恐慌拋售局面。 ”第一創業證券人士稱。 債券招標開始出現未招滿的現象。 繼6月6日出現6個月期農發行金融債未招滿後，6月14日，中國財政部和進出口銀行同時招標發行五期新債，規模共計772億元，中標利率均高于二級市場水平，9個月期貼現國債招標未滿。該國債中標利率高達3.7612%，計劃發行規模為150億元，但是認購量僅為95.3 億元。 與此同時，中銀國際與財政部簽約 退出2012-2014年記賬式國債承銷團。 除了國債承銷本身無利可圖， “榮譽大於實際效益” ，真正的原因也是因為資 金緊張。而且在管理層嚴禁代持後，券商不能用替大行代持的辦法來解決承銷國債的巨額資金佔用問題。 機構維護國債承銷團成員的成本非常高，按照財政部的要求，包括：最低承銷量、最低投標量、最低中標量等指標，承銷機構壓力相當大。 “幾十億元資本金的券商是無法承擔的。 ”銀行人士稱， “量上不去，停就停了吧，也沒啥大不了的，就是形象受點影響。 ”資金市場緊張局勢反映到了證券市場。除了受資金面影響，股票價格繼續 低迷，交易所國債回購利率（GC001- 204001）盤中再次創下近25% 的記錄，轉融資出現連續數日零成交。 中國證券金融公司（下稱證金公司）官方網站轉融通信息顯示，整個6月的10個交易日中，轉融資已有7個交易日出現零成交。自6月3日至6月7日，轉融資連續五個交易日零成交，期初餘額與期末餘額始終封死在495.76億元。證金公司負責人告訴財新記者，目前市場資 金整體緊張，證金公司獲得資金的成本較之前至少上升了1個百分點，因而自6月17日起，證金公司轉融資利率從之前的5.6% 至5.8%，上調至6.5%。多家接受採訪的券商融資融券部門人士表示，目前券商難從證金公司借到資金。 央行意圖 市場並不懷疑央行有能力“救市” 。 匯豐中國首席經濟學家屈宏斌6月19日在媒體電話會議中表示，央行完全有能力，有足夠的政策工具去緩解這種銀行間市場資金緊張的狀況，不管逆回購也好，降准也好，都有足夠空間。 “如果說真的出現資金緊張可能會對經濟產生影響，我想央行完全有能力去防止、緩解這種情況。 ”屈宏斌說。 對於如何理解央行一直未出手這次貨幣市場的“流動性”事件 ，市場有兩種觀點。一種認為，現在貨幣存量還是很大，目前的流動性警示對金融機構主動去杠杆有好處。 比起貨幣市場的價格指標而言，央行更關注的是總量指標。一位大行人士表示，目前超儲率在1.6%-1.7%的水平，雖然比過去2%-2.3% 的高點有所降低，但仍在合理水平，總量不缺。 申銀萬國在報告中指出，單從絕對 規模看，那麼目前1.5萬 -1.6萬億元的超額儲備金（下稱超儲）絕對規模不低。 但是若把1.5% 的超儲率看做平衡線的話，那麼目前資金面離緊繃不遠，資金的波動性會明顯增加。 總量不缺的情況下，目前的流動性緊張顯然是結構性的。這可能造成兩種極端行為，有錢的不願意借，寧可讓錢 趴在賬上；缺錢的機構，可能不計成本，從而推高了市場價格。 市場內也有另一種觀點認為，如果一直任由事態發展，貨幣市場的流動性危機可能提前到來。這對大銀行大國企也許沒有直接影響，但對小機構小企業影響會比較大，而金融市場往往風險傳遞較快，因此金融風險也不容小視。 華泰證券首席經濟學家劉煜輝稱，央行此次行為的動機可以理解。1998年亞洲金融危機的重要原因是金融系統的漏洞，即流動性期限錯配非常嚴重，以短期的負債投向長期的資產。類似情況目前中國已非常嚴重。影子銀行的實質就是以短期負債投向長期的地方平台，流動性錯配嚴重，中國下半年外部風險升級的概率越來越大。 “如果央行不提前制止這種狀況的惡化，一旦外部風險升級，中國受到的衝擊會很大。 ”劉煜輝說。 一些市場人士表示，目前貨幣市場流動性緊張的局面，是之前機構的激進行為造成的。一位大行人士告訴財新記者： “之前有些機構過度冒險，資金通過各個渠道投向風險較高的地方；央行是通過這種機制來懲罰過度冒險的機構，用這種價格手段倒逼機構，要求其更加謹慎，加強風險意識。 ”前述工行人士說，其實央行早就表明瞭態度，7天回購利率應在2.75%- 3.60% 之間，是比較合適的區間水平。 但此前市場以為，一旦沒錢，央行就會“放水” ，於是直接把利率價格打到遠低於央行給出的目標值。大家都在加杠杆，在貨幣市場融資去持有長期限的資產，通過期限錯配得到穩定的利差。 “確實太缺乏流動性風險意識。 ”他說。 劉煜輝認為， “大部分銀行的杠杆並不高，這次資金緊張主要原因是大量銀行理財季末到期，銀行要提前準備頭寸。以前銀行自營和理財可以對倒，但這次債市監管風暴後，禁止銀行自營和理財賬戶對接，銀行現在自顧不暇。 ”票據業務亦是監管當局關注的焦點。銀監會高層近期表示，近年來，在銀行承兌匯票規模快速攀升的同時，商業銀行票據 “承貼比” （當期已在銀行貼現的票據餘額除以銀行開立承兌的票據餘額）從2009年末的53.4% 下降到2012年末的21.2%。其中，首先值得高度關注的是，部分已經由銀行貼現的票據通過跨業務合作等渠道從銀行表內轉 出，實質由銀行理財資金購買。 （參見本刊2013年第22期 “銀監整肅票據” ）央行認為，部分銀行票據占新增貸款比之高需要關注，這不僅不可持續，還存在潛在風險，這被各方認為是信貸空轉，銀行支持小微企業、 “三農”等實體經濟的政策因此很難落到實處。 農業銀行首席經濟學家向松祚亦指出，央行此次按兵不動策略上是正確的，首先是要顯示遏制期限套利和貨幣 空轉的決心；二是檢驗銀行金融業應對 流動性危機的能力；三是傳遞強烈政策信號，不會以簡單 “放水” 來刺激經濟。 但他亦稱，不應讓隔夜拆借利率長期高企，應確保流動性不至於崩盤，應採取有保有壓的方式分類指導。 “央行可以通過它認為合適的方式，消除掉市場恐慌的心理，同時要求機構養成守紀律的投資行為，但是這個度比較難把握，現在可能會矯枉過正。 ”上述大行人士說。 劉煜輝認為，央行的操作手法也存在可以改進之處。通常全球央行貨幣政策操作的傾向，都是走向單一規則、透明化的管理預期，柔性的傳遞給市場，央行應給予市場更前瞻的預期去管理資產負債表。 前述央行會議指出，銀行要改變流動性永遠寬鬆的預期，加強各類影響因素的研判，改進自身流動性管理。大行應發揮好市場穩定器作用。一些重大突發性問題要及時向央行匯報，如果因資金調度帶來的清算問題，可以提起報到央行貨信部門協調解決， “只要是系統性風險，只要銀行各方面工作到了位，央行是會給予支持的。 ”本刊記者範軍利、 付濤對此文亦有貢獻 | ||||||