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錯誤的原因 白雲之鄉

http://blog.sina.com.cn/s/blog_61874a560102efpy.html

一直以來，我很不解，為什麼張化橋這樣具有多年從業經歷的人，始終投資業績不好。

 

   最近看了他的幾篇文字，逐步才明白原因在哪裡。下面轉載的是他的一篇文字，並且得到很多好評。我隨手摘錄了一段他寫的文字如下：

 

「2001年，新奧能源（2688.HK）到香港上市。一週以後，我到河北省廊坊市訪問。我興奮不已，本來是兩個小時的訪問，我跟管理層談了三個小時，並多住了一個晚上。當時，我只是感到這個生意太好了！當時這家公司的業務還很小：它是香港的一個創業板公司，市值只有10億港元左右，業務只有一個地級市（廊坊）和兩個縣級市（葫蘆島和密雲）。而且當時的股價只有1.2港元左右，10年後的今天，它的股價漲到了30多港元。」

  

   從這篇文字可以看出，張華僑判斷一個公司是否值得投資，並寫出推薦文章。依據是一次三個小時的採訪。當然，事先也會看公司的IPO材料。以這樣的速度和方式，評估100個公司，錯50%，我感覺都太低。

 

  我自己的親身經歷，弄懂一個行業，沒有幾年的親身實踐和功夫是不太可能的。認識和瞭解一個企業（包括管理層，文化，競爭力，幾年後發展前景等），大概最短也要幾個月吧。決定不投一個你不懂的行業和企業，降對簡單。但要決定一個投資的行業和企業，則要下大功夫，要用比較多的時間摸索。除非你是這個多年行業的專家，同時又非常有實踐經驗。否則的話，那只能是猜。

 

  我看過張化橋的投資案例，總的感覺，他屬於「猜」的範圍。所以他的投資推薦和自己的投資不太可能不錯。如果他不經常遇上「地雷」，是一件不太可能的事情。

 

   實事求是的講，他做的不是投資，而是拿別人的錢「賭運氣」。

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張化橋：

第三章 我從股票得到的深刻教訓

激勵機制決勝

葡萄酒：張裕、長城和王朝

大約在2010─2013年，這3家公司本來差不多大小。王朝酒業（0828.HK）在香港上市，後續融資管道暢通。煙台張裕（200869.SZ）在B股市場上市，受到的限制更多。長城沒有上市。10年前，中國人喝葡萄酒的習慣剛剛開始，葡萄酒還被認為是很貴的飲料。2003年，我寫了一份洋洋灑灑的行業研究報告，大談行業的美好前景。坦白地說，當時3家公司看著都不錯。但是，張裕的股價太貴，王朝很便宜。半年後，張裕的股價大漲，王朝原地踏步。我隱隱約約知道我錯了，但是，張裕已經變得更貴了，我無法修改自己的錯誤，無法轉過來推薦張裕。面子攸關。

現在，事情當然非常清楚：張裕是過去10年整個中國股市的大牛股之一，而王朝呢？它的業績（和股價）一直是前進兩步，再後退兩步。長城葡萄酒的業績介於上述兩家公司之間。為什麼？制度使然。張裕的MBO（managementbuy-out，管理層收購）十分成功，管理層十分進取、賣力。就這麼

簡單。我可以寫一本厚厚的書，用事後諸葛亮的眼光解釋這3家公司的歷史。但是，簡單的道理就是最好的道理。

同樣的道理，你看看聯想的成功和方正計算機的失敗。十年前，它們的差距不大，15年前，它們不相上下。今天呢？天壤之別。再看神州數碼，這家公司在實行MBO之前一直不景氣，但是最近5年來的成功讓人羨慕。管理層的激勵機制決定一切。

我的教訓：

1. 其他條件不變，管理層的激勵機制決定一切。

2. 不要看股票的估值。貴有貴的道理。投資的技巧就在於找到那些不夠貴的好公司。

3.茅台酒和青島啤酒公司的激勵機制也並沒有很好地解決，但是，它們得益於它們的品牌。多數所謂的品牌其實不堪一擊，但是這兩個品牌還是有它的力量。當然青島啤酒的品牌比茅台酒要差很多。

好行業也有壞公司

燃氣公司：新奧能源、中油燃氣和華潤燃氣

燃氣公司的業務基本上可以分為兩大塊：一是建築安裝（即鋪設和安裝管道），二是供氣（居家、企業和汽車）。後面這項業務看起來不起眼。居家買的燃氣量不大，價格還受到政府管制。但是，政府並不管制企業和汽車用氣的價格，或者管制得不嚴格。這是細水長流的好生意，還不用競爭。

燃氣公司的第一項業務本來是很差的業務，不過由於壟斷性，它實在太誘人了。你想想，只有你能在這個城市鋪設和安裝管道，別人不可以。雖然在獲取一個城市的特許經營權之前，你需要參與競爭，但是一旦你獲得這個權力，你就成了壟斷者。想想這個生意！

中國的商界也許是世界上競爭最激烈的，但是，還是有些企業不需要競爭。這種避風港實在太難得了。

2001年，新奧能源（2688.HK）到香港上市。一週以後，我到河北省廊坊市訪問。我興奮不已，本來是兩個小時的訪問，我跟管理層談了三個小時，並多住了一個晚上。當時，我只是感到這個生意太好了！當時這家公司的業務還很小：它是香港的一個創業板公司，市值只有10億港元左右，業務只有一個地級市（廊坊）和兩個縣級市（葫蘆島和密雲）。而且當時的股價只有1.2港元左右，10年後的今天，它的股價漲到了30多港元。由於當時它的生意還處於初創階段，坦率地說，它的業務和治理還有很多不實在和浮誇的地方。我只是幾年以後才感受到這一點。

回到香港，我發表了一份熱情洋溢的報告，指出這家公司可以值13.50港元，如果用香港中華煤氣服務的人口為標準。順便說一句，絕大多數股民（當然包括我）都太急躁，看不上中華煤氣這種公司的股票。但是，年復一年，這家公司（以及這類公司）給投資者的回報率是最可靠和最高的之一。另外一個這類股票就是我經常提到的領匯房產基金（0823.HK）。公司什麼也不做，只是每年收商場的租金，對商場做些簡單的維護和修整。它把90％以上的現金流分掉，它的股票表現（綜合回報率）也是最好的之一。

這類成功的燃氣公司也包括華潤燃氣（1193.HK）和中油燃氣（0603.HK）。但是，我的熱情也矇蔽了我的眼睛。有兩家燃氣公司很失敗。一是天津的華燊燃氣（8035.HK，已改名）。這家公司由於違反外匯管制和其他問題而被迫停牌5年之久。那些年，它的業務幾乎停頓，現在依然沒有回到2004年的繁榮。現在，它的規模不如新奧的10%。

第二個倒霉的燃氣公司，潔美能源，發源於新疆和甘肅。我也曾經推介過這只股票。但是，不知何種原因（債務過大，還是賬務問題？），兩年後，這家公司人間蒸發了。我記得它的董事長和總裁曾經一天到晚在香港路演和推介。

還有那麼五六家燃氣公司雖然行業條件很好，也到海外上市融資了，但是業務發展很不順意，股價長期疲軟。