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第三章 我從股票得到的深刻教訓 張化橋

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激勵機制決勝

葡萄酒:張裕、長城和王朝

大約在2010─2013年,這3家公司本來差不多大小。王朝酒業(0828.HK)在香港上市,後續融資管道暢通。煙台張裕(200869.SZ)在B股市場上市,受到的限制更多。長城沒有上市。10年前,中國人喝葡萄酒的習慣剛剛開始,葡萄酒還被認為是很貴的飲料。2003年,我寫了一份洋洋灑灑的行業研究報告,大談行業的美好前景。坦白地說,當時3家公司看著都不錯。但是,張裕的股價太貴,王朝很便宜。半年後,張裕的股價大漲,王朝原地踏步。我隱隱約約知道我錯了,但是,張裕已經變得更貴了,我無法修改自己的錯誤,無法轉過來推薦張裕。面子攸關。

現在,事情當然非常清楚:張裕是過去10年整個中國股市的大牛股之一,而王朝呢?它的業績(和股價)一直是前進兩步,再後退兩步。長城葡萄酒的業績介於上述兩家公司之間。為什麼?制度使然。張裕的MBO(management buy-out,管理層收購)十分成功,管理層十分進取、賣力。就這麼

簡單。我可以寫一本厚厚的書,用事後諸葛亮的眼光解釋這3家公司的歷史。但是,簡單的道理就是最好的道理。

同樣的道理,你看看聯想的成功和方正計算機的失敗。十年前,它們的差距不大,15年前,它們不相上下。今天呢?天壤之別。再看神州數碼,這家公司在實行MBO之前一直不景氣,但是最近5年來的成功讓人羨慕。管理層的激勵機制決定一切。

我的教訓:

1. 其他條件不變,管理層的激勵機制決定一切。

2. 不要看股票的估值。貴有貴的道理。投資的技巧就在於找到那些不夠貴的好公司。

3. 茅台酒和青島啤酒公司的激勵機制也並沒有很好地解決,但是,它們得益於它們的品牌。多數所謂的品牌其實不堪一擊,但是這兩個品牌還是有它的力量。當然青島啤酒的品牌比茅台酒要差很多。

好行業也有壞公司

燃氣公司:新奧能源、中油燃氣和華潤燃氣

燃氣公司的業務基本上可以分為兩大塊:一是建築安裝(即鋪設和安裝管道),二是供氣(居家、企業和汽車)。後面這項業務看起來不起眼。居家買的燃氣量不大,價格還受到政府管制。但是,政府並不管制企業和汽車用氣的價格,或者管制得不嚴格。這是細水長流的好生意,還不用競爭。

燃氣公司的第一項業務本來是很差的業務,不過由於壟斷性,它實在太誘人了。你想想,只有你能在這個城市鋪設和安裝管道,別人不可以。雖然在獲取一個城市的特許經營權之前,你需要參與競爭,但是一旦你獲得這個權力,你就成了壟斷者。想想這個生意 !

中國的商界也許是世界上競爭最激烈的,但是,還是有些企業不需要競爭。這種避風港實在太難得了。

2001年,新奧能源(2688.HK)到香港上市。一週以後,我到河北省廊坊市訪問。我興奮不已,本來是兩個小時的訪問,我跟管理層談了三個小時,並多住了一個晚上。當時,我只是感到這個生意太好了 !當時這家公司的業務還很小:它是香港的一個創業板公司,市值只有10億港元左右,業務只有一個地級市(廊坊)和兩個縣級市(葫蘆島和密雲)。而且當時的股價只有1.2港元左右,10年後的今天,它的股價漲到了30多港元。由於當時它的生意還處於初創階段,坦率地說,它的業務和治理還有很多不實在和浮誇的地方。我只是幾年以後才感受到這一點。

回到香港,我發表了一份熱情洋溢的報告,指出這家公司可以值13.50港元,如果用香港中華煤氣服務的人口為標準。順便說一句,絕大多數股民(當然包括我)都太急躁,看不上中華煤氣這種公司的股票。但是,年復一年,這家公司(以及這類公司)給投資者的回報率是最可靠和最高的之一。另外一個這類股票就是我經常提到的領匯房產基金(0823.HK)。公司什麼也不做,只是每年收商場的租金,對商場做些簡單的維護和修整。它把90%以上的現金流分掉,它的股票表現(綜合回報率)也是最好的之一。

這類成功的燃氣公司也包括華潤燃氣(1193.HK)和中油燃氣(0603.HK)。但是,我的熱情也矇蔽了我的眼睛。有兩家燃氣公司很失敗。一是天津的華燊燃氣(8035.HK,已改名)。這家公司由於違反外匯管制和其他問題而被迫停牌5年之久。那些年,它的業務幾乎停頓,現在依然沒有回到2004年的繁榮。現在,它的規模不如新奧的10%。

第二個倒霉的燃氣公司,潔美能源,發源於新疆和甘肅。我也曾經推介過這只股票。但是,不知何種原因(債務過大,還是賬務問題?),兩年後,這家公司人間蒸發了。我記得它的董事長和總裁曾經一天到晚在香港路演和推介。

還有那麼五六家燃氣公司雖然行業條件很好,也到海外上市融資了,但是業務發展很不順意,股價長期疲軟。
第三章 我從 股票 得到 深刻 教訓 張化 化橋
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