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風險的不斷積累推動債市投資人調整投資策略，減倉高風險產品， 推進主動管理型產品 ◎ 本刊記者 王申璐 文wangshenlu.blog.caixin.com 長達一年半的債券牛市日生疲態，加之各類案件頻出，幾天之內債券市場風聲鶴唳，成交和申購接近萎靡。 4月中旬以來，不少私募債券基金出于對2013年債券市場風險正在不斷積 累，收益風險比逐步降低的判斷，調整了投資策略，包括減倉退出一些高風險產品，如部分城投債及其他長久期、低信用資質的債券。同時，大幅減輕了結構化產品的推行力度，改為推進主動管理型產品。 不同于股票投資基金主要關注市場風險，債券投資基金需要管理的風險更多樣，最主要的風險包括利率風險、信用風險、流動性風險和操作風險，例如國外除了傳統的債券基金，還有專門針對信用風險進行管理的債券基金。 市場人士認為當前債券市場收益率逐漸下降，屢創新低，而風險逐漸累積，市場行情往往會影響業務的發展，目前也許並非私募債券基金的創業黃金時點，但無論是市場需求還是監管政策依然鼓勵債券私募基金的發展。 “也許要經過幾次起伏和發展，私募債券基金才能在市場上佔有一席之地， ”北京樂瑞資產管理有限公司董事長唐毅亭說， “在相當長時間內，五年甚至十年，私募債券基金在中國債券市場也還是扮演補充的角色。也許發揮的最大作用，在於在發展過程中能歷練出一些優秀的團隊。 ” 久期管理 “坐等到期”即可盈利的債券大牛行情已不在。北京鵬揚投資管理有限公司總經理楊愛斌指出，私募債券基金需要通過判斷經濟形勢、通脹形勢、貨幣政策，以及其他資產相對債券類資產的價值變化，來判斷是否應承擔更多的利率風險。 楊愛斌判斷，2013年債券市場可能是一個小牛市行情，但需要注意在這種行情下，如果一段時間債券價格漲得特別快，就會產生回調的風險。 “為應對短期回落帶來的風險，會採取縮短久期、提高流動性相對較好資產的配比等措施，甚至對其他可能有投資機會的資產類別，做一些提前的布局，來對沖風險。 ”楊愛斌說。 久期是一種綜合了債券到期期限、票面利率、利息支付方式、市場利率等多因素影響的利率風險衡量指標。在債券投資中，久期可以被用來衡量債券或債券組合的利率敏感性。債券的久期越大，利率的變化對債券價格的影響越大，因此風險也越大。調整久期不但應用在個券上，而且可應用于債券投資組合中，有些投資組合通過長短久期的配合，整體達到對利率不具敏感性的效果。 “我們把投資組合的平均久期降到了2（年） ，在這種水平之下，就算通脹、升息來臨，升50個、100個基點，對我們來說也沒什麼影響，因為通過縮短久期把風險都覆蓋了。 ”唐毅亭說。 他認為， 2013年需要提高風險意識，現在的風險已經承受不起了。對於具有較高利率風險，而收益不如預期的債券品種，私募債券基金會進行減倉或換倉。 例如樂瑞資產出于對城投債的利率風險的擔憂，對其進行大幅減倉，鵬揚投資亦擔憂其信用風險，將低評級的城投債換倉成相對更安全、絕對收益率也不低的中期票據。 信用風險管理 相較利率風險，信用風險可能引發更嚴重的後果。 按照近幾年利率波動在100 － 150 個基點的範疇，以整個投資組合的久期為6（年）來計算，利率波動對其淨值的影響大約在10%，再加上債券票息收入，最大幅的波動也最多帶來5% 的淨值下跌。而信用風險一旦爆發，信用評級出現大幅下調，或者違約，單券淨值很快就會有20%－30%的下跌。 中國債市雖至今無實質性違約事件發生，但隨著信用債快速發展，接近違約事件逐漸增多，典型的如2013年“11 超日債”出現的利息無法兌付的情況。 楊愛斌指出： “甚至一些收益率長期維持在20% 的債券也在發生問題，所以對於我們追求絕對收益的管理人來說，防範信用風險相當重要。 ”為管理信用風險，樂瑞資產開發了內部評級模型，通過系統對現存及新增的債券進行內部評級，對債券優劣進行分檔，堅決迴避資質太差的債券。 “在‘11超日債’上市之前，根據它股票披露的公開信息，在我們系統內部評級已經是三個C 的級別了，早被排除了。 ”唐毅亭說，該系統模型運行至今效果較好。 鵬揚投資則根據發行主體的信用狀況劃分了三個債券池，分為核心池、交易池、禁選池。對禁選池的債券，按照其風險政策，任何時候都不能買入。對交易池的債券，預計其一年之內沒有太大的評級下調或違約風險，但不適合長期投資，可以做一些交易性的投資。 “對核心池的債券，我們認為即使在2008年金融危機時，其信用支持、償債能力都沒有太大的影響，只要債券市場的發展沒有發生根本性變化，我們就會一直持有。 ”楊愛斌介紹。 在投資管理中，流程控制尤為重要，防範信用風險則是流程中的關鍵一環。 楊愛斌指出，對每天新發行的債券，亦會按照債券池的標準進行篩選。 “我們現在有四個信用分析人員，每晚都要工作到九點以後。 ”鵬揚投資目前也在引進專業系統，建立自己的內部評級系統。 流動性管理 比起利率風險和信用風險，流動性風險則被認為是最致命的風險。按照上述測算，利率風險可能影響投資組合的淨值下跌5% 左右，信用風險可能造成單券下跌20%，但投資組合中對單券的持有比例不會超過10%，對組合造成的損失大概在2%。而流動性風險一旦發生，對整個投資組合的影響是毀滅性的。 楊愛斌指出，流動性風險的爆發，往往同時伴隨著利率風險和信用風險。 當流動性風險爆發的時候，可能很多債券已經跌得慘不忍睹，而且還賣不掉。 私募基金相對公募在流動性準備方面有優勢，公募基金因為是開放式產品，需要隨時為客戶贖回做流動性準備。 楊愛斌指出，為應對流動性風險，要考慮產品的期限，權衡流動性很好、收益率略低的產品和收益率很高但流動性不好的產品之間的配比比例。同時對 持有的流動性不好的資產，最好要與產品的開放期限做匹配式的操作。 “今年我們降低風險的措施，除了降低組合風險，關注信用風險，還需要對流動性風險做好預案。 ”唐毅亭說。 他指出，私募債券基金為客戶提供的是定制化服務，需要滿足客戶不同的流動性需求及對風險不同的承受力，需要將客戶內在的資金運營、投資管理、風險政策綜合起來考慮。 “2013年如果通脹水平沒有上升，CPI 維持在3％以下，應該不會有很大的流動性風險。 ”楊愛斌判斷，但他同時強調，即使貨幣政策保持中性的水平，如果今年的市場出現一個非常有吸引力的資產類別，也許對債券組合還是會有一些流動性風險的衝擊，因此必須去評估其他資產的市場變化。 回顧歷史，2006年流動性亦非常寬鬆，但當時貨幣基金就爆發了流動性風險，原因是當時股票作為資產投資的吸引力大幅提升。 市場人士普遍認為，從目前來看，2013年的股市行情會好于2012年，但很難再恢複至2006年、2007年的超級大牛市行情。 “但是如果債券收益率下到特別低，股票大概會有20% 的上漲機會，那對債券市場也會造成不小的衝擊，雖然這是小概率事件，但還是要時刻警惕風險的發生。 ”楊愛斌指出。 內控機制 最近一年多來，債市稽查風暴由暗及明，不少違法違規的債市案在4月中旬以來集中暴露在公衆面前。短期內對市場造成較大的波動，兩大債券交易市場成交量持續低迷，到期收益率自4月18日連續四個交易日上行。 光大證券債券研究分析師郜彥偉分析，市場調整主要原因來自機構降杠杆需求、贖回壓力、獲利離場、因臨近節日及商業銀行面臨繳存企業稅款的時點因素導致回購利率上升這四個方面。 通過對2011年9月信用債風險事件對債市造成顯著衝擊後的收益率變動過程分析，郜彥偉指出，在階段性風險釋放後，國債收益率率先下行，領先金融債和地方政府債約20天的時間。 一位私募債券基金的人士認為，債市稽查風暴帶來的恐慌，對利率產品尤其是中長端利率，只是帶來流動性需求下的短期調整 ；支撐中長端利率產品持有和配置價值的基本面因素依然存在。 4月24日，央行召集各大商業銀行主管債券業務的副行長舉行了一次內部會議，市場普遍解讀為安撫情緒的利好消息，債券市場信心稍有恢複，收益率有所回落。 為儘量避免因債市灰色地帶產生的利益輸送現象，嘉實基金從事債券業務的一位人士指出，債市發行機制需市場化，鼓勵發展私募債券基金，市場需要充分競爭，通過透明的遊戲規則，壓縮 利益輸送的空間。 前述私募債券基金人士認為，債券市場需要更多專業的機構投資者。私募債券基金在滿足客戶需求方面有別于公募債券基金，其理念或能對僅追求規模和業績的其他債券投資機構產生影響。 內控制度的建立對私募債券基金亦很重要。唐毅亭表示，樂瑞資產已經開始建立規範性準則，按照將來私募債券基金納入監管後對基金的管理要求，進行內控制度的完善， “例如逐漸建立其員工操守的指引，我們現在已經開始要求員工清理其所持有的股票，即使我們自身業務中並無大筆的股票投資” 。 北京佑瑞持投資管理有限公司專設風控部，對交易進行實時監控，避免出現違規交易，並定期以風險管理報告的形式向其風險管理委員會匯報。 “如同操作風險，可能很多人會忽視，但也是最不應該去承擔的，因為它只有負回報，沒有正回報。 ”楊愛斌說。 不少私募債券基金翹首企盼國債期貨能儘快推出。 “以前只能做多，無做空工具，國債期貨發展起來，可以通過期貨對沖一部分做信用債收益不足的情況。 ”上海耀之資產管理中心（有限合伙）市場總監王鳴說。 但唐毅亭認為，國債期貨的推出具有很大的不確定性，而且過於複雜 ；出于謹慎，在推出初期也未必會如想象中活躍。而對債券市場來說，利率互換本身就是衍生品的工具，該市場已然非常大了。 | ||||||