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投資拼爹——投資命運被安排的企業 bobo

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以下為上海匯多盈投資諮詢公司投資總監週波先生(雪球id:@bobo)在雪球2013投資策略會上海專場(3月30日)的演講實錄,題目為《投資拼爹》。

我認為投資是一個猜謎遊戲,很殘酷很難玩,很容易猜錯,要判斷清楚宏觀經濟,行業,公司的未來都是一件很難的事情,很多聰明的人都在玩,你要是也參加的話很容易進入一個負多勝少的循環。所以我把自己想得笨一點,能不能不去預測,不去猜謎,還能在資本市場做一個穩健的收益?

我總結這幾年的投資經歷,發現有一個策略是非常成功,我把它稱作「投資拼爹」,另一種不算惡俗的說法是,投資命運被安排的企業。

我為什麼講投資要拼爹,有三個理由。第一、公司從來都不是被平等創造的,有一些公司生下來就是護城河的,有一些公司生下來就有很好的行業屬性,有好生意。第二、大多數公司其實都在跟命運抗爭,在市場化中生命都是薄如蟬翼的,真正像谷歌或者美國強生這樣掌握命運的公司在中國太少了,很難找到。第三、未來的中國經濟轉型不確定。

我的核心邏輯是既然我們買不到掌握自己命運的公司,那就買一些命運被很好安排的公司。

通過這個思路選股有四點。

第一是公司要有很強大的靠山。第二它的大股東可以為標的注入資產或者輸送利益,這一點很重要。第三條是大股東和上市公司利益要一致,不能是大股東從股民手裡掏錢。最後一點是上市公司不能坑爹,至少它的資質還不錯,雖然不是最好的公司,但它至少不能是差的公司。

沒有完美的投資策略,拼爹投資的風險在於「利益輸送可能會被媒體指責」,這要從三個方面來防範,一個方面你儘量選擇基本面不錯的好公司,第二個你要注意一下輿論導向,最後一個要注意安全分析。

因為我主要是研究港股的,我講的四個港股標的是同仁堂科技,海爾電器,金山軟件還有中國太平。首先這四個公司都是好生生意,有護城河,有成長空間,還有大的股東可以給它注入資產或者輸入利益,所以它們具備雙重的確定性。

這幾年的股價表現肯定證明了同仁堂科技和海爾電器是好公司,它股價都是創新高的,金山軟件最近一年來也是不斷創新高的,只有中國太平目前股價還在低位,因為它這個行業的基本面暫時比較弱。

同仁堂科技太成功了,首先肯定是好生意,中藥企業有定價權又沒週期性,中國已經進入老齡化社會,成長空間肯定有,第二公司在歷史上長期只有10%的增長,2007年之後管理層的利益跟公司業績掛鉤,導致了它的業績這幾年開始20、30%的增長。第三它的下游有很多二線品牌比如阿膠都在發力支持它的增長,也有相應的品牌壁壘。

大家可以看到它的一些原材料是從同仁堂集團採購的,這一點很重要。未來幾年中藥的原料可以漲也可以跌,普通企業消化這個原料是面臨風險的,同仁堂科技對於價格變動的消化能力很強,因為原料是從集團買的,採購價格很可能是非公允的。另外它的很多產品通過集團的下級公司來銷售,所以銷售也能保證。

海爾電器是一個大的公司操作一個小的盤子的典型案例。同時它本身也是一個好生意。本來家電渠道是很差的生意,但是它要做一個渠道的轉型,把這個產品直接配給到鄉鎮店,打破了中間的層級,這個故事還是比較大的,因為農村市場是中國經濟最後一塊的處女地,還有它不光給海爾集團的產品做分銷做售後服務,還分銷第三方品牌,未來可以50%產品分銷其他品牌。

它不光是故事講得好,本身有一個護城河,因為海爾用十年裡面,打造了一個覆蓋三四級城市的物流營銷網絡,這個十年的時間投入巨資是其他競爭對手很難複製的。

它跟海爾集團關聯交易的營業額這幾年是高速成長的,從2-3百億到後來5-6百億,商業模式已經確定好了,就是為海爾集團的產品做分銷,統籌和售後服務,關鍵原材料也是從集團採購的,甚至還可以利用海爾的專門店,未來無論家電行業怎麼樣,海爾集團很容易給海爾電器製造業績,一台冰箱我本來賣給別的渠道賺500,我賺300就行了,利益很容易就輸送給了海爾電器。

另外一個公司就是金山軟件,原來是做網絡遊戲,辦公軟件WPS,本來不算好模式,但是最近變成了好生意。它開始向移動互聯網轉型,按照它的說法是3+1的模式,遊戲、辦公軟件、互聯網安全為支撐,云存儲為起點。、

它主要是受益於360和騰訊的之間的3Q大戰,同時受益於360和百度的3B大戰,因為360這個強大的競爭對手出現,所以騰訊和百度去支持金山做大做強,抗衡競爭對手,使得它的成長空間可以擴大。

它的護城河不算太深,產品比較多,有金山衛士、獵豹瀏覽器、手機殺毒、WPS等等,形成了一個小的生態系統,勉強算形成了一個護城河。拼爹屬性我覺得是最好的,騰訊和百度背後的支持可以很大。

它的估值上優勢比較明顯,目前它的遊戲等傳統業務現金流比較平穩,公司資產負債非常穩健,現金佔它的市值30%左右,但同時它新的互聯網安全產品和網絡廣告這些產品在以3位數的增長,所以它當前的估值還是非常便宜的。

騰訊在去年7月份收購了它15.68%的股權,成為第一大股東,注意它和騰訊的關聯交易,2012年是1.2億,2013年是2億,我想後面還會更多。騰訊支持金山兩種方式,一種給它貨幣化的流量,這是關聯交易,還有一種方式是給它做推廣。

中國太平,它是壽險為主的,類似平安的綜合保險公司模式。壽險為什麼是好生意呢?全世界沒有一個生意什麼也不干就憑一紙契約,可以收一個人幾十年的錢,這一點來說壽險是一個非常理想的生意模式。

為什麼可以拼爹吧?兩個理由,它的母公司是副部級央企,可以不斷地給它注資,還有太平的老總是交行出來的,可以利用他跟銀行的關係給它注入資源。壽險行業目前比較差的主要原因就是保費增長上不去,太平的保費在去年所有的保險公司銀保都在衰退的時候,它的銀保保費是復甦了,今年復甦更快,其他的壽險公司除了平安之外很多都是負增長,但它的保費是60-70%的增長,這是因為它具備拼爹屬性,可以給它注入資源。

本來這個行業營銷員增員不足,大多數的公司招不到一些賣保險的人,但太平的營銷隊伍還能有25%的高成長。

太平的三年再造計劃有望實現(保費、利潤、資產翻番)

 然後壽險行業弱的原因主要是幾點,目前來說是保費上不去,代理困難,還有就是銀行的高利率環境,另外中國的壽險的制度性紅利沒有釋放,到目前為止只是開發了保障和儲蓄兩個功能,其他的包括養老,醫療,免稅這些功能全部沒有開發出來,後面應該還有一個紅利釋放。

我認為目前正處於一個拐點,去年所有的保險公司淨資產都增長了10%左右,因為國內的股市債市都增長了,所以它也增長。利潤的話今年是一個拐點,它去年的財報裡面已經把股市的全部浮虧全部計提,目前是屬於輕裝上陣,只要今年資本市場不單邊下跌,它們今年的盈利肯定是拐點,盈利之後,分紅多了之後,保單吸引力大了,明年可能是他的分紅拐點。

我的核心是找一種不要去猜謎,找到公司業績能順利成長的模式。大概是2011年,標普調低美國國債評級,股市大跌,當時我講,同仁堂的利潤不會受影響,還會繼續的漲,這幾年就印證了我的判斷。我就講完了。

提問:您好,太平大股東能夠給它帶來什麼樣的資源?因為注資的話其實這並不是大股東的專利,這並不是太平的優勢。還有壽險行業是長久遠期的長期利率,但是中國長期利為現在處在一個比較高的水平,保單的負債利率如果算分紅險和萬能險這種都要在4%左右,外資要進來的話,會嚴重壓低固定收益類產品的長期收益率,那這樣的利率風險,壽險如何能夠承擔?

週波:大股東是三個方面可以注入資源,一個是說連續地注資,第二個是說太平的母公司持有太平人壽25%的權益,這25%權益近期可能通過注資的方式注入到上市公司。第三個就是說集團的運作,就是太平回歸A股。

 就目前來說4%的利率來講,分紅支出是或有的,它不是必然的,它真正的定價利率目前只有2.5%,2.5%的定價率是長期低於十年期國債,中國的十年期國債長期在2.5%之上,目前是在3.5%左右,目前的壽險公司在做一個傻瓜都做的生意,只要把錢去買長期國債,3.5%的利率就可以覆蓋2.5%的定價利率。

提問:利率市場化很明顯會放開2.5%的底線,到時達到4%是正常的事情,和理財產品競爭保險就沒有什麼競爭力,即加上分紅也只不過是4%。另外一個銀保的問題,銀保中大量是躉繳而不是期繳,利潤率是非常低,同樣資本消耗的情況下,它的利潤率可能僅僅為經紀人保單不到四分之一。所以其實以銀保渠道通暢,並不一定是什麼好事情。平安在這一方面已經做了很多的努力,就是大量降低銀保,它是主動的,並不是真的賣不出去的。

週波:我分兩點回答,第一點我們就討論的利率問題,實際上保監會是最近在放開了保險公司對債券的投資評級要求,原來是要投資3A級債券,而且還要有擔保,目前債率市場的平均回報,比如城投債的話5,6個點非常多,買城投債就夠了。另外一點中國太平跟中國人壽和中國平安來說它的優勢在哪呢?它的盤子特別小,所以投資回報率容易提高的,它可以配一些高收益債,然後抓幾個牛股,或者買幾個封閉式基金,它的倉位小容易提高回報。

 第二個你講的銀保的問題,確實有兩重性,比較複雜。保險行業是一個非常複雜的行業,市場對保險的估值變化每天在改變,市場有時候是關注在它的投資回報,有時候又關注它的消費屬性也就是保費增長,有時候又關注它的新業務價值,早晚投資的關注重心回到保費的這一天,中國太平保費會率先反彈了。
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