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價值投資與另類投資兩個體系的異同! 孔浩

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價值投資與另類投資兩個體系的異同!

              作者:孔浩

最近接受採訪,還有與一些朋友之間交流中,發現一些朋友對於價值投資與另類投資存在一些誤解,特別是一些自詡認為是價值投資者的朋友對於另類投資持不屑態度,筆者認為這是價值投資者對自我思維體系過於自信的表現。當然,在量化對沖圈子,也發現一些另類投資的朋友對於A股價值投資持不屑態度,這其實也是另類投資者對自我思維體系過於自信的表現。某一個投資邏輯體系讓某人形成路徑依賴是人性表現的一個特徵,人們容易排斥異樣遵從習慣而來的路徑,這是人性。一些長持精選個股的朋友賺了錢自然崇尚自己成功的路徑,一些量化投資尋求阿爾法賺了錢的朋友自然對於大部分投資者長持個股從6000點大盤跌下來,他們這個角度就自然藐視所謂的價值投資,另類投資者對於大數法則相當敏感,整體上市場大多數虧錢,他們認為一些自詡為價值投資的朋友其實自然大多數也虧錢。價值投資是一種理念,不應貼上必賺的標籤,另類投資也不應貼上只會數量分析而不懂價值的標籤。

當然,理念本不應互相排斥,所謂條條大路通羅馬,另類投資者領域有鮑爾森,索羅斯,西蒙斯等等。價值投資者領域有巴菲特,彼得林奇,費雪等等。他們都獲得了巨大的成功,他們都是有名的慈善者。事實上個人認為價值投資理念是相對更容易掌握,更容易模仿成功的理念。能力圈稍微小一點也不妨礙投資成功。而另類投資需要掌握的更多知識與經驗,數理統計,邏輯相關性,計算機科學等學科,偏複雜,複雜的東西玄機也蠻多,當然,「走火入魔」的另類投資的朋友也有,於是,一些價值投資者會嘲笑此類另類投資者是在做吃力不討好的事情,並對一些另類投資者尋找阿爾法的邏輯嗤鼻以笑之,其實,價值投資者應多包容,也並非價值投資就一定凌駕所有投資理念至上,這是很多偽價值投資者過於自信的表現。

筆者自詡為是一個價值投資者,一些持倉組合還是表現不錯的,3年換手率為零,A股這種耐心定力像我這種的應該不多,一些自詡價值投資者永遠老拿精選個股說事,不符合其投資標的就好像就不是價值投資,一副唯我獨尊之態勢,比如,一些注重成長的價值派對於股息率並不看重,一些自詡為價值投資對於DCF幾乎無視的態度,市場上90%的自詡為價值投資其實都是偽價值。那邊大呼某股價值機會,阿膠,茅台,白藥,騰訊等等拿出來說一通,這邊則幾乎一個持股都沒有,甚至幾乎沒有一個股持有超過一年的,他們對於消息過於敏感換倉頻繁(儘管可能是基本面很好的個股),這就是那些偽價值投資者的典型特徵,這些偽價值投資者道理貌似掌握無數,道理自然一籮糠,但實則應修煉人性,首先學會耐心堅守寂寞長持某好股為第一步,然後檢驗結果與理念的差異,再來談如何踐行價值投資,如何做到知行合一,如何依據客觀事實調整持倉優化組合。

事實上,A股金融工具越來越多,另類投資並不是沒有機會。舉例:分級基金套利去年下半年以來去看,還是存在不少機會。融資融券,股指期貨,多空分級,槓桿ETF,個股與指數期權等工具,將越來越更多的帶來另類投資的機會。價值投資單邊做多不應一副高高在上之姿態。因為市場在變,僅僅做多投資標的賺錢只是一種方式罷了。而價值投資只是單邊多頭的一個方式。而做空高估的,面臨基本面向下拐點的股票難道就不是價值嗎?只要滿足環境條件,高估做空賺錢也是價值投資的表現。索羅斯並非不懂價值投資,從做空英鎊,泰銖,到最近的日元,其幾乎每次宏觀對沖做空賺錢也是價值發現,其比一般只會精選個股持有的所謂價值投資者們更具有深邃的洞察力與執行力,也更強的資金實力,其投資能力更強更高超。一些固守所謂狹隘無知的能力圈,排斥其它理念的自詡為價值投資的朋友,我是批判態度的,要知道,你所謂精選個股持有的能力圈可能只有一個乒乓球那麼大,你只是井底之蛙罷了,而善於學習的可能能力圈成長到籃球那麼大了,其看到的自然可能是整個天空。不能拿能力圈來固守封閉自己。對於毫不關心基本面的另類投資者,我也同樣擔心其盈利的持續性與穩定性,也是批判的態度。

一個案例:茅台估值之爭,涉及但斌,黃生,他們誰說錯了嗎?理性投資者其實不該僅僅強調對錯,因為未來角度去看,投資判斷不同是無對錯,未來到了再來評判各自的理念與結果的差異,我們應該尊重差異敬畏差異,每個人有自己選擇認識事物邏輯的權利,每個人也都有不同的思維方式,如果我們從價值投資與另類投資角度去分析茅台之爭,一些價值投資者認為200元低估可以低吸是價值投資者的好事,不斷買進就行了。認為高估的風險偏好者,並且利用高端白酒事件性機會(前幾個月一天一個利空)做空其實也是對的,不應排斥做空思維。做多者低下來越低估可以買更多豈不快哉,但斌應該高興才對,其長期深邃看到長遠機會,假設黃生利用做空博取價差越跌當然也越歡,其中短敏銳看到事件性機會,我們應該學會互相欣賞,互相思考對方的思維特點,而不是固守自我能力圈本能排斥。當然,做空風險本質上比單單做多承擔的風險是偏大的,因為融券畢竟加大了槓桿,有融券成本,融券數量是有限的,做空往往也有時間的限制,例如索羅斯做空日元到一定時期其是要平倉的,而做多個股資金其實是無限的,做多個股時間上可以有更久的博弈久期。拋開價值之爭,而很多時候,做空與做多在個股博弈表現上,做多博弈只要資金足夠,更容易處於博弈佔優位置,而做空往往博弈不佔優的,做空往往會利用事件性機會。但在衍生品方面,多空就博弈角度上相對均衡。本質上,做空賺錢是很不容易的,需要更強的能力圈,更高超的技術與能力。渾水公司賺錢並不是那麼簡單的,他們很辛苦,而且承擔的風險其實更大,他們也並非不懂價值投資,其甚至更能體會價值投資,他們盈利需要對高估的股票承擔更多的風險做空賺錢而不僅僅單邊多頭留給時間,他們其實是市場的淨化劑。投資者對於這點需要清醒的認識。

另一個案例:筆者前幾天質疑了大華股份,認為大華股份PB近20倍,每股淨資產3.84元卻近70元的股價,DCF折現去看高估,行業過於樂觀,同行海康威視市值逼近五糧液,已是中小板市值第一股,大華也近350億市值逼近蘇寧,市銷率10倍以上,目前過於受到政策需求為主,並無長期穩健持續性,行業並無很深的護城河的製造業,也絕非未來10年可以與持續穩健增長的消費品行業對比,一旦盈利出現向下拐點,配合技術面走弱就可能是風險偏好者做空的肥肉。一些自詡為價值投資者,看見筆者上面偏空言論就本能排斥,甚至一副嘲笑之態勢,實乃愚蠢之極。價值投資者絕非只能做多,保守的巴菲特也會適當配置衍生工具,滿足對沖等需求。個股做多持有只是一個能力圈安全多一些更容易模仿成功的投資體系,發現價值等待環境做空就不是價值投資?很多自詡為價值投資者的朋友應該加強另類投資邏輯思維的學習,兼容并包,才能成長,個人認為對於另類投資的思考,其實更能促進我們反思單向做多價值投資的缺陷(但斌08年的虧損就是單向做多極端化的過程),另類投資的思考很多時候能讓我們更好的體會什麼是價值,更深化的體會什麼是價值投資。

私募發展的趨勢:國內目前大部分私募理念上基本都是價值投資,基本都是單邊多頭的方式獲取回報。站在全球去看,不管你願不願意,國內趨勢往對沖基金方向發展是必選的路徑,國內最大的私募重陽已經與國泰君安開發了這種產品。對沖基金不一定做空,其也一樣可以單邊多頭價值投資,但出現未來系統性風險或者面臨一些機會(需要做空)的時候,就有工具實現對沖鎖倉或者空頭賺錢的機會,這給私募基金的投研能力的要求其實是更高的。

最後,希望朋友們更加客觀的看到價值投資與另類投資的異同,不同投資者有不同的路徑依賴,可以堅守自己的體系也就是恪守自己能力圈,但為了堅守自己的投資體系排斥其它投資體系是狹隘思想的表現。

                          孔浩  陸家嘴  2013.04.05
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