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另類晉江模式

http://magazine.caixin.com/2012-12-14/100472612.html
「晉江這裡,哪個企業說不想上市都會被人說傻。」福建加拿大社團聯合會的一位工作人員說。「晉江的老闆去海外上市,真的有些二。」晉江一上市公司的高管說。在晉江,針對企業上市,尤其是海外上市,常常能聽到非常矛盾的評價。

  晉江市政府提供的官方統計數據顯示,截至今年5月,全市共有39家上市企業,發行41只股票,107家後備上市梯隊。其中,除5家公司在A股上市外,中國香港12家、新加坡6家、馬來西亞5家、美國4家、韓國4家、德國2家、中國台灣1家。晉江成為全國上市企業「第一縣」。據財新記者統計,5月後又有兩家企業在德國上市。被稱為「晉江企業上市第一推手」的恆潤資本董事長倪忠森說,由於一些企業註冊海外「悄悄上市」,晉江真實上市公司數目很難估算。

  恆安、安踏、361度這些為國人熟知的企業創造了「品牌,上市,市場資本雙擴張」的成功範例。示範效應之下,地方政府對上市融資大力支持,提供政策、資金和土地各種優惠。國內外投行、PE、律所、會計事務所等上市中介蜂擁而至,形成了一條完整的上市產業鏈。

  和大品牌公司首選A股、其次H股不同,晉江一眾中等企業選擇了新加坡、馬來西亞、韓國、德國等「偏門」市場融資。「大企業上A股H股,中等企業去海外」是晉江企業主心照不宣的共識。

  這些中等企業有諸多共同特質:身處傳統製造業,品牌知名度一般,產能中等,未見強大研發能力。企業為何一定要上市,還能上市?

  地方政府回答稱,上市有助於企業提升管理水平,從家族企業向現代化企業轉型,同時帶動上下游鏈條規範;企業對外宣傳則說,有助於企業提高品牌知名度,擴大市場份額。當然,這只是擺在檯面上的理由。

  財新記者近日實地採訪了多家晉江已上市企業、地方銀行以及上市中介。從他們的講述中,上市更深層的動力在於:政府鼓勵企業上市一為政績,二圖稅收;企業趨之若鶩則主要是缺錢,融資困難,另外也不乏攀比和盲目跟風。而財務造假、資本騰挪,甚至退市再轉戰其他市場等,是一些晉江企業或無奈或有心的上市手法。

  晉江企業上市後的表現,普遍讓人不安。以德國市場為例,在德國上市的四家企業股票發行量小,交易稀鬆,股價基本只有發行價一半。很多上市企業所稱的管理升級、市場擴張並未出現,融資後擴產卻遭遇行業整體產能過剩。

  「這幾年海外上市那麼多企業,過幾年就等著清盤退市吧。」剛剛退休的晉江市商務局局長謝陸偉告訴財新記者。

圈老外的錢

  「阿瑪尼,世界名牌,認識吧?我們廠生產的。」一位擺地攤的老漢,異常自豪地遞給財新記者一雙標著世界名牌喬治·阿瑪尼商標的白色運動鞋。

  老漢給一家名為金雞體育用品的工廠當門衛,同時在工廠門口擺地攤,賣自己工廠的品牌運動鞋和服裝。除了這雙售價35元的阿瑪尼運動鞋,地攤上的其他鞋都標著一隻公雞圖案,乍一看還以為是法國運動品牌Le Coq Sportif。老漢推銷產品的同時,也不忘指著地攤對面的廣告牌給公司做宣傳——那是為慶祝金雞體育用品公司贊助的阿根廷隊在中國杯帆船賽上取得冠軍而專門設立的。50米外,一個大大的廣告牌上寫著另一家體育用品工廠「公雞體育」,標識僅比眼前的「金雞」多了兩道紋路。

  金雞的門衛老漢告訴財新記者,他們的產品都是照著世界名牌做的。現在公司庫存越來越多,閒來就擺地攤賣貨。

  誰能想到,眼前的金雞體育用品公司今年5月已登陸德國法蘭克福初級市場,首次公開發行72萬股新股,開盤價4.10歐元。企業招股書稱,金雞擁有超過30個地區分銷商,1344家直營連鎖店,拓展和設計團隊有102人,其中23個設計師,8個設計助理,「自2005年至今,憑藉獨特的設計,形象鮮明的商標以及市場定位,公司取得了快速顯著的發展」。但在企業尚未完善的網站上,專賣終端的數目又變成了700多家,分銷商被稱為分公司。

  熟悉金雞體育上市過程的中介人士則說,金雞上市從引入資本到最終上市走了好幾年,目標市場也幾經改變,最終選擇德國市場是因為門檻低。在德國市場疲軟的情況下,金雞上市僅融到了188萬歐元(約合1540萬元人民幣)。

  這位中介人士目前擔任金雞的高管,同時他也幫助其他企業做上市中介,找律師和會計師等。一位投資界人士介紹,類似情況在晉江很常見。據他所知,還有從四大會計事務所出來的專業人士,被高薪聘請到晉江民營企業中擔任CFO,上市不久即離開轉至另一家晉江企業,聘期不過一兩年。

  在晉江,金雞這樣的海外上市企業並非特例,企業發展軌跡相似:做外貿起家,模仿國外設計,依靠贊助體育隊以擴大品牌知名度,最終去海外上市。在德國市場,這些企業也有相同的特點:上市融資金額小,交易少,剛發售就股價折半。

  金雞廠10分鐘車程外的名樂運動服飾和金雞類似,同屬晉江的二、三線體育用品商,在當地數以百計的同類企業中並不突出。在跟風贊助了中國舉重隊之後,名樂也走上了海外上市路。今年7月到法蘭克福高級市場上市,融資655萬歐元(約合5400萬元人民幣),發行價13歐元,目前股價維持在6.6歐元左右,股票在德國常常好幾天都沒有交易記錄。但對公司已在德國上市之說,名樂主管產品質量的經理表現驚訝,一再跟財新記者強調「我們沒有去上市」。他還以隔壁的喬丹體育用品公司舉例說:「你看他們,做得好好的,去上市,結果被人告了吧。」

  喬丹體育用品有限公司本計劃在上海交易所上市,今年11月證監會也已審核通過。然而,耐克公開舉報其使用商標侵犯了美國籃球明星邁克爾·喬丹以及耐克公司旗下喬丹品牌的權益。事件經媒體報導後迅速擴大,邁克爾·喬丹通過美國媒體宣佈將起訴這家晉江企業,索賠並要求停止使用商標。企業上市計劃就此擱淺,一旦敗訴還有可能無法繼續使用商標。

  失敗案例沒有阻止後來者的腳步,名樂德國上市後三天,同一個鎮的快節奏運動服飾公司也來了。企業的楊姓經理告訴財新記者,企業早在兩年前就計劃上市,開始說去香港市場,最後還是去了德國。市場信息顯示,快節奏在法蘭克福高級市場上市,計劃融資530萬歐元(約合4300萬元人民幣),發行價5歐元,上市後不足一月,股價跌幅過半。

  「搞不懂!一家歐洲上市的企業,欠我21萬的貨款還不起?!」廣東佛山的王經理說。他介紹,今年為快節奏生產了價值100萬元的貼牌服飾,預付款30%到賬後,後續尾款遲遲不到。他曾幾次找到晉江快節奏總部催債,老闆避而不見,無奈之下只好找律師將它告上法庭,至今案子尚未結束。「這樣的公司上市就是去騙錢的。」王經理憤憤道。

出路還是不歸路

  圈錢是晉江企業看到的上市最大好處。過去幾年,銀根緊縮,銀行借貸有限,急需資金的企業找到了上市這條出路。

  政府數據顯示,2011年銀行向晉江企業貸款770億元。但晉江某地方銀行一位業務主管告訴財新記者,在泉州地區24萬各類企業中,前幾年能獲得銀行貸款的非常少,企業越大貸款越容易,小微企業雖然融資困難但基於政策支持,銀行也開始想辦法貸款。中型企業則成了夾心層,海外上市是融資惟一出路。「我接觸過的兩個中型企業,資金鏈都快斷了,銀行不敢給貸款,後來去上市才活過來。」對此現狀,他笑著搖頭。

  即使上市後活過來,銀行仍對它們小心翼翼。上述地方銀行對外公開的政策是——凡晉江海外上市企業一律不考慮貸款;國內上市企業,也需連續兩年盈利記錄才考慮通過股權、不動產等抵押獲得貸款。

  海外上市未能給晉江企業的銀行貸款提供太多增信價值。但當地企業主、政府官員、上市中介仍一再宣稱上市融資的益處,還有像恆安集團這樣的榜樣給上市之途的正確性背書。

  目前已進入恆生指數股的恆安國際(01044.HK)是晉江第一家上市企業。1998年,在很多企業對上市全無概念的時候,做衛生紙、衛生巾和嬰兒紙尿布起家的恆安集團在香港IPO。曾在恆安任職七年的倪忠森參與了上市全過程。在他看來,恆安的成功從上市開始,公司在每一個發展階段都快人一步。企業融資後投入了兩條國內很少人使用的高新生產線,提高了產能,同時對高管實行股權激勵,管理層積極性很高。

  恆安的榜樣還在於給晉江的家族企業管理帶來了「新氣象」,不只一人向財新記者強調,恆安的接班人不是創始人許連捷的兒子而是女婿。這樣一個小小變化,在「傳男不傳女」的晉江企業界,被視做上市為企業股權改革和現代管理帶來的巨大進步。

  在晉江,每一個行業都有這樣的榜樣上市公司,運動品牌行業有安踏(02020.HK)、361度(01361.HK)、匹克(01968.HK),服裝行業有七匹狼(002029.SZ)、利郎(01234.HK)、九牧王(601566.SH),紡織行業有百宏(02299.HK)。在其他企業看來,上市融資是這些企業快速拓展產能、渠道和市場,擴大品牌影響力的制勝法寶。有的企業甚至開始介入資本投資領域,比如恆安集團的紅橋創投已開始在晉江扶持新的上市企業,七匹狼等則建起了擔保公司。

  一貫跟風做事的晉江老闆開始快速複製。前述金雞體育的高管說,很多企業上市不過是看到隔壁廠引了風投,突然得了錢,怕自己被甩下也就急忙運作,很少考慮海外上市的意義。

  快節奏的楊經理稱,企業去德國上市後最大的改變是多了去海外交流的機會,可以第一時間看到國外的新產品,拿回來跟著生產。此外,老闆認為頂著上市企業的頭銜可提高品牌知名度,有助於擴大市場。

  但在企業管理上,家族企業模式仍根深蒂固。快節奏的老闆是一家五兄弟,上市後董事會開會還是他們說了算,管理層無權也沒有興趣過問。「快節奏四老闆家娶媳婦,買了一百五十萬的保時捷。」接近快節奏的人士告訴財新記者,嫁妝是晉江上市企業攀比的熱點之一,「恆安集團嫁侄女陪嫁1.4億,百宏嫁女兒據說也是陪嫁過億」。

  至於融資後的錢,楊經理介紹主要用於企業市場推廣和擴大產能。然而,今年以來,運動鞋服行業整體遭遇產能過剩危機。多位採訪對象提到,2008年奧運會後,運動服飾行業爆髮式增長,安踏、匹克等一線品牌在擴產同時,上市融資的錢基本投入在二三線城市鋪設新的直營店。產能過剩很快出現,庫存積壓嚴重,匹克今年已關閉2000家低效門店,安踏也相繼關閉200多家門店。

  「國輝十幾條生產線只有4條還在生產,特步的老闆前幾天跟我說,現在開工的生產線不超過6條。」晉江紡織協會秘書長陳偉進說。上述金雞體育高管則稱,目前晉江鞋服企業沒有一家全生產線開工。

  很多大型品牌只能依靠專門的庫存清理公司將產品低價銷往海外,中型企業則不得不暫緩品牌建設,轉向普通批發貿易。陳偉進介紹,晉江的鞋服行業中型企業大體是80%內貿,20%外銷。內貿市場產能過剩,利潤空間下滑,目前最好的企業利潤能到5%,中等企業只有3%。另一邊,外貿市場也受到歐美市場疲軟衝擊,「以前,一個貨櫃能賺5萬元,現在只剩幾千塊利潤。以前,同款式的鞋可以做20萬雙,現在也就兩三千雙,還要不同顏色的。」

  謝陸偉則說,晉江的很多海外上市企業,融資後的資金投向明顯有誤,明知道產能過剩,還用於擴產,明知道市場飽和還開店。對此,楊經理解釋是無奈之舉,在低毛利率情況下,企業只能靠量來維持生產,擴產只是為了不死。

  產品研發和創新,是鞋服企業上市融資的另一個投向,但面臨被快速複製的尷尬。「投幾百萬、上千萬做個創新,別的企業馬上copy(複製)走了。耐克、阿迪達斯這些企業每年投多少錢做創新,但晉江企業拿過來隨便改改就出廠了。」上述金雞公司中介人士說。

  快節奏目前有一個包含10名設計師的團隊,每年用於創新的費用佔收入10%。這樣的水平在晉江屬於中等。對於融資用於轉型,楊經理也給出否定答案。運動鞋服行業市場衰退,很多企業都想轉休閒品牌,但供應商、經銷商等上下游鏈條已經形成,一轉都得變動。此外,廣東、浙江等地的休閒服飾經過多年發展,晉江廠商想分一杯羹也難。

  於是,一些企業開始選擇投資全新行業。華豐紡織集團是晉江隔壁石獅市的龍頭紡織企業,2006年在韓國上市。然而,財新記者在華豐紡織總部的工廠看到,一個紡紗分公司一片蕭條,生產線僅五分之一在開工。員工告訴記者,由於沒訂單,工人12月中旬就全部放假回家。而華豐紡織另一分公司經理則稱,華豐註冊在香港,老闆已經很少來紡織廠,聽說已經開始投資茶葉和礦產。

  很多晉江企業都是不上市沒錢,上了不知怎麼用錢。而一旦啟動上市計劃,他們都被政府、風投、中介們推著前進。有些企業為了節省成本,不得不選擇門檻低、手續快的市場倉促IPO。

上市產業鏈大撒胡椒麵

  「上市都是中介在做。前幾年企業爭『國家馳名商標』的時候,也是企業給錢,中介運作。」陳偉進告訴財新記者,「晉江老闆喜歡聚一起喝茶喝酒,一個上市了,就會把團隊介紹給其他人。」

  在晉江,中介上門找公司是常態,券商、投行都有業務員負責晉江企業,一些券商還在晉江設立了辦事處,專門負責上市,甚至銀行直投部門也積極參與其中。其他各類風投、PE,以及或有名或陌生的律師、會計事務所,紛紛湧入晉江。

  馬明是亞太彙集集團合夥人,在中介牽線下,他到晉江幫助兩個企業規範財務,然後做上市。這次,他考察的一個企業上市的目標市場竟然是泰國。他說,泰國證券交易所將推出國際版的消息已在圈內傳開,目前有超過15家中國企業希望去泰國上市。對這次接觸的晉江企業,他評價稱,「做的生意挺多,但往往只有一塊業務有上市潛力。但泰國對上市公司分紅要求嚴格,每年不得低於3%。如果財務上老老實實,很多利潤微薄的晉江企業恐怕很難如願上市。」

  包括馬明在內的多位採訪者都指出,在晉江幫忙做上市的中介非常多,但良莠不齊。倪忠森回憶稱,有好些中介找到他說要合作幫助企業上市,「連財務報表都不會看的也想做上市的生意,這樣的人真不敢見。」

  中介幫助企業上市的手法也多種多樣。前述金雞服飾中介指出,某些資產管理公司並不尋求高額諮詢費,甚至打著免費做上市的旗號,但要求4%到9%的股份。加上引入的風投公司,有些上市企業創始人家族的股份攤薄至僅50%。

  倪忠森則介紹,有些PE公司在晉江甚至只看行業,並不關心具體企業,像「撒胡椒麵」一樣投資。資料顯示,一家名為財富投資的PE就在好幾個德國上市企業中佔有6%到9%不等的股權。

  對於企業不惜大量稀釋股份上市,倪忠森指出,有些企業是在中介幫助下玩「空手套白狼」,「一個產值只有6000萬的企業,財務數據造出6億,即使股份攤薄,只要能圈到錢也是划算的。」他說,「上市給穿漂亮衣服是當然的,但是有些造假真是太離譜了。」而一旦開始做假賬,後續就是一條不歸路,每年財報數據都得跟著造假。

  東窗事發者也不鮮見。陳偉進告訴財新記者,運動服飾公司德爾惠在籌備上市時交給中介運作,三年前被政府查出財務造假,「那時候還說要抓德爾惠的人,中介真是害人」。德爾惠現在改變計劃,準備在上海證券交易所上市。日前,證監會已受理德爾惠IPO申請。

  喜得龍2008年上市涉嫌造假,則拉下了大牌中介。2008年,高盛4億元入股喜得龍,2008年幫助其香港上市,保薦機構是高盛和德銀,安永擔任審計。但公司IPO前十天突然終止上市,媒體報導喜得龍涉嫌虛假借貸,財務也未能通過審核。但在高盛幫助下,公司最終於2009年在美國納斯達克借殼上市。

  上市成功的企業這兩年也先後爆出醜聞。美國渾水公司等對沖基金2010年開始通過揭露中概股造假做空市場。此後雪球越滾越大,近期美國證監會更是因為財務造假問題將四大會計事務所告上法庭。

  目前,納斯達克上市的晉江左岸服飾(NYSE:ZA)在美國券商公佈的調查黑名單裡排在首位。前述金雞高管透露,左岸服飾和另一家晉江服裝企業聘用了相同的財務機構,「兩家不同企業,相同的財報,能不出事麼?」

  在上市產業鏈的最前端,是海外的各大證券交易所。晉江金融上市辦公室(下稱上市辦)人員透露,過去幾年,香港交易所、新加坡交易所等都曾來晉江做推介會。他介紹,海外的交易所公司化運作,有盈利需求,晉江企業密集批量在某個市場上市也是交易所的業績。

  「德國法蘭克福市場上市部副總裁阮宇星每年都會來晉江兩三次。」倪忠森說。阮宇星近年頻繁在國內各大金融會議上露面,宣傳法蘭克福市場,鼓勵中國企業赴德上市。晉江企業以及周邊石獅、南安,臨近的福州等地企業,成了法蘭克福上市的生力軍。

  阮宇星曾列舉德國上市的諸多好處:程序簡單,不存在排隊現象,不會因為金融海嘯停發IPO,完全市場化管理;德國金融監管局的審批是註冊式或備案式審批,操作中不進行實質性審批;上市只看融資故事和要求是否合理,財務數字是否真實並不是審查對象,其審查對象只是按照《歐盟招股說明書法》,審查招股說明書內容是否齊全;招股說明書的審批一般不超過20個工作日;重要的是,法蘭克福上市費用較低,掛牌上市5500歐元(約合4.4萬元人民幣),每年年費1萬歐元(約合8萬元人民幣)。二次發行成本佔融資額的3.3%,同時二次發行只要不超過總市值的10%,就不需要德國金融監管局審批。

  德國上市熱剛剛興起,早先火爆的新加坡市場卻傳出問題。生產基地位於中國的「龍籌股」板塊六隻股票違約,遭遇信用危機。在新加坡市場上市的中國企業本來比在香港和內地上市的企業估值低,因為新加坡市場不是特別認可中國概念股票。有些中國公司在新加坡上市之後又拆分了業務去台灣上市。2010年4月,因市值、成交量雙低,晉江以生產果凍起家的蠟筆小新公司選擇了從新加坡退市,轉投香港交易所。2005年蠟筆小新以「中國休閒食品」(China Lifestyle food)之名新交所上市時發行價是28.5分新幣(約合1.5元人民幣),而退市回購價是17.8分新幣(約合1元人民幣)。退市一年後,蠟筆小新轉到了香港市場募資7.47億港元,除去佣金等費用,獲得5.42億港元進賬。

  倪忠森告訴財新記者,類似蠟筆小新這種轉戰交易所的手法並不新奇。對於傳統製造業,上下游關聯企業很多,一些上市企業並未披露所有關聯交易。而他們資本騰挪的慣用手法是——先在一個海外市場買殼或IPO上市,再通過上下游鏈條輸送利益,轉移資本,棄殼退市後,如法炮製再上其他市場圈錢。

「政企互動」難繼

  多位採訪對象提及,晉江企業上市最大的成本並非上市相關費用,而是稅收。晉江市政府鼓勵扶持上市企業,篩選上市後備團隊時最重要的標準就是稅收。

  根據晉江市有關部門提供給財新記者的材料,截至今年5月,晉江已有39家上市公司,107家後備上市企業。企業募集資金折合人民幣約230億元,證券市場總市值超1800億元。政府稅收隨之大幅拉升。截至2011年底,37家上市公司預計納稅36億元,佔財政總收入27%,增長35%;90家上市後備企業預計納稅21億元,佔財政總收入16%,增長42%。上市公司、後備企業為地方政府新增納稅16億元,佔財政總收入增量的48.5%。

  多位中介告訴財新記者,企業如果想進上市後備隊,納稅達標是硬規定。晉江的家族企業從財務管理到納稅都不規範。「產能、規模可以虛報,納稅這邊卡死。」陳偉進說。

  一些企業開始上市準備後,稅收壓力突然增大。前述上市辦工作人員稱,很多企業準備上市時,剛好遇到海外市場疲軟,但考慮到已付出的成本也只能硬上。部分企業不得已縮小發行規模,「先拿到門票,市場好了再增發」;也有一些企業上市到中途就放棄了。

  為鼓勵企業上市,地方政府出台一系列扶持政策。一位晉江相關部門負責人介紹,政府組建金融上市辦公室,以專門團隊對接企業上市。政府宣傳資料裡將團隊的運作方式總結為:「目標管理、分片包干、掛鉤聯繫、分類指導」。

  金融上市辦人員說,他們會定期向企業介紹海外不同交易所的申報條件、流程,組織培訓會,幫助企業瞭解海外市場,並協調解決企業改制中的困難。

  政府同時對上市企業補貼。數據顯示,過去幾年,相關獎勵資金和減免稅費已達1億多元。「上市企業可獲得政府兩三百萬不等的補貼,但最吸引企業的還是土地上的優惠。」陳偉進說。

  在晉江沿海,記者看到361度、安踏和貴人鳥三家企業緊挨在一起的標牌,插在已經平整的土地上。連出租車司機都知道:「這些地都是給上市公司的,小企業拿不到地。」陳偉進透露,晉江沿海土地使用非常緊張,同樣規模的企業,政府在批地上肯定會向上市企業傾斜。

  上述政府部門負責人告訴記者,地方政府對晉江民營企業的幫扶由來已久,晉江民營企業在過去20年能夠快速發展就是得益於「政企互動」,這種政企互動模式也曾獲得中央高層的認可。晉江的「政企互動」概括為三個階段:起步,品牌建設以及以上市為主要方式的資本運作階段。

  在上世紀90年代初「姓資姓社」大討論的背景下,政府為保住剛剛萌芽的民營企業,就給企業帶「紅帽子」,以企業掛靠集體的形式發展民營經濟。此後,政府鼓勵晉江企業建立自主品牌,於是短短幾年就冒出了100多個「名牌」。正是從這時開始,晉江企業一窩蜂行動的特質開始展現:一窩蜂聘請明星代言,一窩蜂贊助各類體育隊和體育賽事。「CCTV5有段時間被叫做晉江頻道,廣告全是晉江的鞋服企業。」謝陸偉笑著說。

  到了資本運作階段,晉江政府鼓勵「大企業打頭陣,中等企業群體上」的模式。晉江政府將企業上市作為主要政績,「晉江模式」的光環之下,近年來晉江主要領導人頻繁陞遷,主要領導人10年內換了6任。多位採訪對象指出,晉江的領導有共同的特點:外地人、任期短,但在支持企業上市這點上都非常一致。一位當地官員早在兩年前就發現了企業大規模海外上市可能出問題,但他說,「提了也沒用,做一兩年走了,只要不在自己任上出事就行」。

  現在上市模式已呈現難以持續的跡象。倪忠森指出,國內上市後備企業多達808家;而可供開闢的海外市場,也瀰漫著越來越濃烈的中國企業誠信質疑。

  一向奉行「愛拼才會贏」的晉江企業們找到了新的目標——天津股權交易所。今年以來,晉江企業密集登陸天交所。陳偉進透露,還有20多家企業在考察,有些晉江中介已開始到天津幫忙運作這類場外交易。據稱,在天交所上市的融資金額大體在一兩千萬元。■


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