12月7日，中國人民保險集團（01339.HK，下稱人保集團）在香港聯交所掛牌，首日收報3.72港元，較此前3.48港元的IPO價格漲6.9%。通過此次IPO，人保集團融資金額為231.97億港元，如果啟動綠鞋機制，則融資規模將上升至278.98億港元。
熊路漫漫。2010年7月，中國農業銀行滬港兩地融資221億美元，已被視為抓住了金融企業海外上市的末班車。此後的29個月香港市場，再也沒有見過中資機構發出40億美元之巨的招股書。
在聯交所敲鐘之後，香港記者問及人保集團未來在港融資計劃，集團董事長吳焰回答，「『十二五』期間不會再來，足夠了。」
12月12日，大雪籠罩著地處圓明園一隅的中國人保集團總部，在仿古的園林建築映襯下，更添風霜之感。IPO香港慶典剛剛結束，席不暇暖的吳焰接受了財新記者專訪。
用吳焰自己的話來說，經過六年的艱苦努力，人保集團終於「從窮方丈變成富方丈」，解決了集團層面的資本補充機制。顯然，H股IPO是整個轉變過程中決定性的一役。過去數年間人保集團的超常規發展，終於促成了上市的驚險一躍。
然而，上市過程中投資者們提出的種種問題，仍將持續考驗整裝進發的人保集團。
「十八大」後第一股
11月19日，人保集團IPO正式路演前三天，吳焰一人先行赴港。當日下午，有投行人士向他轉達香港一位知名富豪的報價和認購意向，「此價格在社保基金（去年6月投資人保——編者注）入股價之上，意向認購規模有3億到5億美元。」
吳焰先是以受限於內部決策機制婉拒了這一報價，接著對投行人士說：「這個價格我不能接受，這不是人保集團的價值體現。」投行隨即旁敲側擊，香港上市首要目標是成功，「如果因為今天拒絕這一單報價，導致人保IPO失敗，你會後悔一輩子」。
「當晚，我沒有睡好。」吳焰說，「我預想過困難，但是不敢設想失敗，人保失敗不起。十八大後，中國人保作為大型國企走出去，最後鎩羽而歸，損害的是中國保險行業形象。這也涉及到十八大後，全球對中國經濟的看法。」
在路演出發之前，吳焰甚至曾與人保集團上市辦主任周樹瑞半開玩笑地說，如果市況不好，有沒有終止IPO的預案，預路演之後叫停是不是也算體面？上市之路的忐忑可見一斑。
11月20日晚上，人保集團確定了定價區間為每股3.42-4.03港元。整個區間的決定過程異常漫長，定價會議和人保集團為此召集的黨委會持續五個小時之久。17家承銷投行對此區間意見不一。有投行直言不諱，定價過高，IPO有失敗之虞。
「從當時定價情況（市淨率約2.45倍）看，的確是高於可比公司平均的2.16倍的市淨率。但是我們認為，不能單純拿人保集團與上市公司進行簡單比較。」吳焰表示。
11月22日，人保集團召開投資者午餐會，開始正式路演。吳焰曾經在A股最火熱的時期，主持中國人壽回歸A股的IPO，吳焰說與當年相比，「人保集團上市，是要向投資者反覆訴說，才能拿到訂單。」人保此行共約見了500多家機構，在香港、美洲、歐洲、新加坡都召開了午餐會。
弱市之中，按照慣例，來自機構的國際配售部分成為主力。
17家基石投資者共認購近63.81億股H股。其中，AIG認購11.13億股股份，國家電網、中國人壽、中國出口信用保險公司、中國再保險、法國再保險公司Scor SE、東京海上日動火災保險都認購了1億股以上的股份。
11月26日至29日，人保集團面向香港公開市場認購，最終公開發行認購倍數超過15倍，觸發回撥機制，香港公開發行規模將由原來的佔總融資規模5%回撥至7.5%。11月30日人保集團公佈最終以近於區間3.42-4.03港元下限的3.48港元定價。
人保集團上市首日收報3.72港元，較此前3.48港元的IPO定價升6.9%，當日交易量也較為活躍，成交量為14.22億股，成交金額為52.45億港元。12月13日人保集團收報3.73港元。
復盤估值爭議
圍繞人保集團的估值爭議有兩大源頭。一是兩年多來資本市場低迷，令保險行業的總體估值承壓；二是很多投資者對人保壽險的發展模式存有疑慮。作為人保集團整體上市最大的增量，人保壽險近幾年來發展速度驚人，但在期繳比例、銷售渠道等問題上備受資本市場質疑。
人保集團下屬子公司，包括中國財險、人保壽險、人保健康、人保資產、人保投控、中盛國際以及人保香港等。2012年上半年，人保集團規模保費為1581.96億元，歸屬於母公司股東的淨利潤為49.23億元，同比增21.9%。截至2012年6月30日，人保集團總資產為6497.43億元。
2009年人保集團改制獲得國務院批准，2009年10月19日整體轉製為股份公司並掛牌。
2011年6月15日，全國社保基金出資100億元入股人保集團，持股比例為11.28%，成為人保集團的惟一戰略投資者，入股價格每股2.57元。
據一位承銷團人士透露，人保集團管理層在2011年底確實有一個更高的估值預期，但這個預期只能隨著資本市場一路下行。今年年中，中港兩地股市均在探底，港股下半年上漲20%，但給人保集團定價留下定價的空間始終有限。
「再往下定，國有資產股權的價值實現有些遺憾。往上定，投資者接受不了，利益空間太小，上市真會遭遇挫折。從後市的反映來看，市場認為這個定價是公道的。我們自己總結也認為定價是精巧的。」吳焰事後不無自矜。
人保集團整體上市之前，旗下的中國財險（人保擁有68.98%權益）早已登陸香港，而財險又是人保的傳統優勢業務，「投資者為什麼買集團不買財險？」這個問題始終是路演過程中最尖銳的問題之一，上市後更要時刻面對。
據接近承銷團的人士透露，投行對人保壽險的業務模式也存有爭議，一家投行盡職調查之後對壽險業務給出的評語是「經營理念獨特」。這種評價並不能算正面，如果不從人保集團總體戰略出發，投資者很難理解為什麼人保壽險的發展思路與業內公認的「長期期繳」「內含價值」原則有所偏差。
京華山一的分析師夏平告訴財新記者，按照發行價，人保壽險估值（股價/內含價值）是0.8-0.9倍，低於上市其他幾家主要壽險公司。因為人保壽險主要依靠銀行保險渠道推動保費增長，主要銷售躉繳整付分紅型產品。2012年上半年，躉繳整付產品的比重佔壽險總承保保費的87.1%。
「相對來說，投資人對未來發展會有擔憂，以保費規模作為主要發展重心，是數量型的增長。另外，其精算假設比較激進，投資回報率，折現率高於同業。」她說，未來人保壽險將在個險、養老險、健康險上有發展，這將有助於提高內含價值和新業務價值。
「超常規發展人身險業務，對中國人保意義非凡。壽險沒有這樣的戰略發展，上市就沒有條件。」吳焰解釋稱，財產險是基礎，對人保集團貢獻很大，不過，財險沒有辦法在現有框架下，貢獻新的發展機制和融資機制。吳焰指的是，僅靠財險再融資必然會稀釋集團的控股比例，因此必須尋找新的增長點，這是人保集團超常規發展人身險的出發點。人保壽險2007年資產規模是83.58億元,原保費收入43.58億元，而今年人保壽險預計實現保費840億元，總資產突破3000億元。這樣的發展速度也引來了偏重規模缺乏利潤支撐的物議。
「經過引入社保基金和H股上市，人保集團的股本超過400億元，這是人身險超常規發展帶來的。」吳焰說，在沒有剝離不良資產和注資的情況下，人保集團總股本從155億元到420多億元，「通過改革重組整合，創造內生性的制度紅利，從根本上解決了集團公司的資本補充機制」。
不過，集團上市之後，人保壽險還是必須要去貼近「長期期繳」「內含價值」這套資本市場的審美標準。
保監會公佈的最新原保費收入統計數據顯示，今年前10個月，人保壽險的保費收入為552.0168億元，同比下降幅度達9%。而在前五大人身險公司中，平安壽險、太保壽險、新華保險前10個月保費收入分別同比增長8%、0.3%、4.6%，泰康和國壽則分別同比下降8.3%以及0.8%。這在一定程度上反映出人保壽險在長期衝刺之下的疲態。
對此，吳焰稱壽險業務結構調整已經開始且效果明顯，已進入盈利釋放期。今年6月，人保壽險的銀保業務佔比由三年前90%以上調整到65%以下。期繳業務增長24%，高於總業務增長。團險業務有60%的複合增長。
「富方丈」的計劃
2006年以前的人保集團可謂捉襟見肘，只能眼看同業斥巨資入股銀行、電網，人保集團卻面臨財險償付能力不足、人身險（指壽險和健康險）發展資本金匱乏的問題；上市後，顯然今非昔比。
吳焰告訴財新記者，募集到的資本將有一部分盡快注入到財險公司，用來解決財險公司4倍槓桿（已賺淨保費不得超過淨資產的4倍）的問題。另外計劃將壽險公司的償付能力充足率提高到150%以上。
對於產險壽險所處不同經營週期中的風險，吳焰也談了自己的預判。「產險市場能不能持續保持理性來維護剛剛企穩的市場秩序和文化，這是我們持續關注的問題。」吳焰說，「不要因為決策者的誤判，把行業帶入新一輪的價格戰。」
里昂證券的研究報告中也提到這種趨勢，隨著產險市場佣金上升、價格競爭日趨激烈，財險的承保利潤率也出現下滑，報告認為儘管人保財險具有長期發展的潛力，但最近三年之內利潤不會有太高的增長。
相對於財險市場可能面對的週期性問題，壽險市場的問題是迫在眉睫的。「人身險的表象挑戰是其他金融產品對壽險行業的挑戰，比如理財產品等。更深層次的挑戰是經過這幾年的發展，中國壽險行業整體運營模式如何進一步轉型、改善、提高。」吳焰說。
與AIG合作共建銷售公司也是人保探索的重要方向。此次IPO，AIG最終投資5億美元成為人保集團的基石投資者。從股權到業務的全面合作計劃，是幾個月談判的成果。
「現在壽險業跑馬圈地的做法已無法維持，所有保險公司的個人營銷團隊已不可能大幅度增員。」吳焰介紹，與AIG聯合組建的銷售型公司，目標在於建立更專業的團隊，作為一種風險管理方案的提供者，去覆蓋城市的終端人口。
至於投資端，吳焰透露，由於人保集團旗下各種保險、投資的業務子公司板塊已經構建完整，未來不會在收購金融牌照方面投入很大精力。
近期，保監會出台一系列新政，旨在拓展保險資金運用渠道。但吳焰表示，「對新政我們很審慎。」
「我們不會盲目做一種項目的選擇和鋪設。現在允許我們買金融產品。我們會關注金融理財產品背後的資產包到底是什麼，有沒有風險，我們應該配置多少數量，總之都會極為小心和注意。」吳焰說。
下一步，人保集團會先完成對興業銀行的投資。人保集團入股興業銀行定向增發的價格是12.73元，現在興業銀行的股價在14元左右，已有了可觀的浮盈。
「我們投資興業銀行不只是投資股票，更多的是考慮和銀行業務的互動。興業銀行的後台管理能力比較強，給大量中小金融機構尤其是信用社提供後台服務。我們通過興業銀行的渠道，可以和更多的中小型和微小型金融機構建立合作關係。」吳焰說，未來還會著眼於行業轉型和業務互動，做必要投入，「比如投資一些支付平台」。
對於A股IPO的時間點，吳焰的態度是不急不躁，擇機而動。
「中國資本市場還是缺乏比較有規模的機構投資者群體，上市公司主要用資本市場滿足自身擴張和發展的需要，對於投資者的回饋缺乏制度約束。這都導致了A股市場與經濟基本面的脫節。」吳焰說，「中國人保暫緩A股，有諸多因素。有監管的因素，有市場環境的因素。我們認為應該正視當前實際情況。未來還是擇機而動，爭取給中國資本市場添彩而不只是融資。」■