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盧志強的產融之道 (一) 勝道資本

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進軍房地產、能源、金融和文化領域，多元化擴張，在多個產業同時進行疾風暴雨式的大手筆投資，龐雜的子公司、孫公司、合資公司互相擔保，進行關聯交易，高度私有化，金字塔型的亞洲家族式公司治理結構，掌門人很少出現在公眾場所——這就是2012年新財富富人榜第28名的盧志強和他所掌控的中國泛海控股留給公眾的印象。

公眾對盧志強的瞭解僅限於他的財富數字和上述模糊認識，盧志強創業20多年，很少接受媒體的採訪，他曾解釋說，泛海所做的事有時候過多地炫耀，過多地通過媒體去放大其效應，反而不利於泛海的成長。另一方面，因為不透明，中國泛海在公眾眼中更具神秘色彩。

公開資料顯示，中國泛海控股在運營地產、能源等實業的同時，也在積極參股、控股金融企業，同時廣泛涉足其他領域投資，資產規模飛速增長。有限的公開資料顯示，2008年至2010年，中國泛海控股資產總額年複合增長率為22.17%。截至2011年上半年，中國泛海控股(合併)資產總額達602.13億元。

中國泛海控股的股權高度私有化，鮮有實體產業提供持續不斷的現金流，僅憑有限的自有資金，盧志強如何構建龐大的泛海帝國？近年來，盧志強更是頻頻大手筆投資，這其中又有怎樣的操作技巧？他是在豪賭能源經濟、旅遊地產的大未來嗎？

記者研究發現：泛海系的故事就是一部騰挪現金流史。中國泛海控股既不是由產到融，也不是由融而產，而是充分利用自身的存量資產，借助母、子公司交叉持股，互相抵押和擔保，包括股權或資產作抵押向金融機構融資，為企業帶來現金流。泛海式產融雙驅型發展模式，其實質就是資本化發展，通過資本化運作，保證現金流平衡。

從操作手法看，盧志強騰挪現金流分為兩個階段。早期，盧志強抓住政策先機，提前潛伏「准壟斷」行業。通過一級市場或一級半市場的金融股權投資，頻頻進行股權質押融資和資產證券化，實現現金流的控制，讓有限的資金發生幾何級槓桿威力。在所投資企業上市後，精準捕捉二級市場的機會，高價套現，堅決離場，積累充沛的現金。由此，母公司的資產規模迅速做大，這為子公司下一步融資提供了有力的支持。

在市場盲點套利機會漸少的情況下，盧志強與萬達、聯想等實業巨頭結盟，組建「民企兄弟連」，共同參與地方政府主導的大型投資項目。他放下身段，甘當配角、利益均霑、不求控股。盧志強的PE式投資方向和中國泛海控股本身的主營產業相吻合，有利於學習和借鑑先進技術、經驗。

這條產融價值鏈條看上去近乎完美，盧志強對每一個投資項目的現金流安排極為精巧，具體的融資手法不盡相同，但無疑隱藏著巨大的風險。盧志強盤活資產，提高了資產的變現能力和流動性，實際上是追求可以預見的現金流，並不意味著收益的增加，而在於釋放資本以獲得更好的投資機會。

其風險具體表現如下：泛海系實業錢途美好，但投資規模大，回收週期長，現金流造血功能不足，流動性過於依賴債權融資和母公司輸血，幾乎成為吸金黑洞；PE投資密集，資金數額巨大，變現時間漫長且有不確定性。

控制現金流

如何使有限的資金在體內加速循環？中國泛海控股給出的答案是：控制現金流。現金雖然流出，但仍然控制在自己的手中。這種手段，盧志強早在10年前就運用得非常嫻熟。

據《泛海金融局》記載：2002年2月26日，盧志強以2.4億元增資入股黃河證券(民生證券的前身)，在交付匯票之前，泛海提出在出資到位的同時，黃河證券須保證讓銀行貸給其關聯企業光彩事業集團相對應的等額度貸款，且貸款須在同一天到位，否則將不給付匯票，不繳納出資。黃河證券迫於增資擴股的政策性要求，答應了盧志強的要求。

在一進一出之間，中國泛海控股僅僅付出了2.4億元資金的利息代價，成為黃河證券第一大股東，持股比例為18.716%；同時成功貸款2.4億元，調作他用。2.4億元資金始終掌控在盧志強的手中。

從這起事件中，我們可以看到盧志強的行事風格、財務策略和財技手法，以及抓住機遇、最大化使用機會成本的能力和膽略。

上述案例並非個案，類似控制現金流的做法在泛海系參股的金融產業中普遍存在。

2002年11月，泛海系以約8億元投資海通證券，佔總股本的9.15%。一年之後，即2003年8月25日，泛海系將1.5億股海通證券法人股股權質押給交通銀行北京分行西單支行，申請1.5億元短期流動貸款；2006年2月，泛海系將3億股海通證券質押給交通銀行北京分行，貸款2.3億元；2007年，泛海系將6億股海通證券質押給寧波金港信託投資有限公司，融資6億元。上述融資資金都流向了泛海系的房地產業務。

盧志強更是把民生銀行的股權流動性充分釋放出來。自民生銀行2000年12月19日在上海證券交易所上市，以後的7年，泛海系持有的民生銀行全部股份不是在質押狀態中，就是在質押的路上。甚至在民生銀行上市後的第七天，泛海系就將所持股權送上質押的道路(參見表1)。
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在不斷動用金融資產融資的同時，隨著中國泛海控股投資性房地產的竣工，盧志強同樣迅速將其證券化。與金融資產短期質押不同，投資性不動產可以長期抵押。

2009年，民生金融中心順利通過規劃驗收，工程整體全面竣工並取得房產證。中國泛海控股以民生金融中心A、C座不動產向建設銀行深圳分行借款14.25億元，以民生金融中心B、D、E座抵押，向中信信託有限責任公司借款17億元，合計借款31.25億元。

投資性不動產不僅可以長期抵押，同時可以自營以收取租金，在財務報表上也能增加利潤、美化財報。

在公允價值模式下，企業通常不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，以資產負債表中投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。截至2010年年底，中國泛海控股投資性房地產為65.48億元，較2009年增加8.02億元，其中因公允價值變動引起的增加值為7.89億元。中國泛海控股持有的投資性房地產多為一、二線城市核心區域，跌價計提的可能性很低。

通過不斷的股權質押和不動產抵押，中國泛海控股獲得了巨額現金流。截至2010年年底，中國泛海控股通過抵押或質押方式獲得的現金流約為167.92億元，佔其資產總額的29.52%。

這些現金流源源不斷地流進中國泛海控股，而後又流向中國泛海旗下的公司，低成本資金支撐著中國泛海控股帝國的產融價值鏈。

二級市場高沽低買

研究盧志強在二級市場的財技，需要把握股價與資本市場週期波動的關係。

2000-2005年，中國證券市場最漫長的熊市持續了近五年，2005年6月6日，上證指數跌到最低的998點，幾乎所有的券商都進入了黑暗期，無論是經紀業務還是投行業務，自營和委託理財業務都陷入了前所未有的困境，證券行業極其低迷。

2004年12月28日，泛海建設在深圳與泛海建設控股有限公司(以下簡稱「泛海建設控股」)簽訂了一份《股權轉讓協議書》，將其持有的海通證券3.43%的股權(3億股)轉讓給泛海建設控股有限公司，轉讓價格為賬面價值人民幣3億元。

盧志強在證券業最為低迷2004年將上市公司泛海建設持有的海通證券股權轉為私人公司持有，其選擇的時機無疑為泛海建設的股民所接受。這一行為本身甚至可以理解為盧志強幫助上市公司泛海建設脫困。

熬過證券業的漫漫長夜，盧志強精準地選擇在海通證券股價高位運行期間拋售。

公開資料顯示，2008年12月29日，泛海建設控股合併持有的277,613,712股海通證券解禁，泛海建設控股位列非限售股前十大股東之列，但在海通證券2009年半年度報告中，泛海建設控股已不再出現。由此推測，泛海建設控股主要集中在2009年上半年減持。2009年上半年正是上證指數經歷2008年暴跌後迅速反彈的階段，海通證券在2008年12月29日的收盤價為8.14元，在2009年6月30日的收盤價為16.45元。按泛海建設控股的持股量和賣出時段，盧志強對外聲稱在海通證券套現人民幣50億元有一定的依據。盧志強對海通證券的退出時機掌握得很恰當，且退出堅決，其二級市場的高超操盤水平表現得淋漓盡致。

隨著民生銀行無限售股上市流通，盧志強同樣表現出他在二級市場上的精準操作。

根據相關規定，中國泛海控股持有的民生銀行無限售條件流通股可在2007年10月26日上市交易。在此後不到1個月的時間裡，即2007年11月，盧志強減持143,418,314股，減持價格在15.13-15.99元/股之間。以15.5元/股計算，中國泛海控股套現約22.23億元。

2007年12月，中國泛海控股繼續減持1,372,591股民生銀行，減持價格在14.45-15.50元/股區間。以15.00元/股計算，套現約0.21億元。

Wind大宗交易後台顯示，中國泛海控股兩次減持民生銀行，共獲現金22.44億元。

中國泛海控股減持民生銀行的腳步並沒有停止，2007年12月19日至2008年1月14日，中國泛海控股再次減持144,791,825股民生銀行流通股，佔該公司股份總額的1%，套現約23.47億元。

也就是說，中國泛海控股在3個月的時間內密集減持民生銀行股份，套現約45.47億元。

從中國泛海控股減持民生銀行的時間段看，上證指數從2007年12月19日的4,941.78點下跌至2008年6月30日的2,736.10點，跌幅達44.6%。民生銀行2007年12月19日的收盤價為14.52元，2008年6月30日的收盤價為5.7元(復權價為7.46元)，跌幅達48.62%，在此期間，民生銀行的股價是其上市之後第二個高股價波段。中國泛海控股套現民生銀行皆在民生銀行股價高位運作期間，由此可以看出盧志強對股市大的走向判斷非常精準，並且嚴格按照既定的計劃實施。

值得關注的是，盧志強在減持之前以低價位參與了民生銀行的非公開增發。民生銀行2007年6月27日披露的《非公開發行股票發行結果暨股份變動公告》顯示：發行價格為7.63元/股，中國泛海認購 11.900萬股。民生銀行定向增發最初定價為9.08元/股，在民生銀行實施2006年度每10股轉增1.9股資本公積後，定向增發發行隨之除權為7.63元。中國泛海控股參與的定向增發認購價較股權登記日前30個交易日的平均價12.4元整整折讓了38.5%，在2007年大牛市的行情下，形成了定向增發價格遠遠低於市場價格的奇觀。

考慮到盧志強一退一進的差額部分，其在民生銀行上的收益遠超45億元。

2008年6月30日，中國泛海控股以3.09%的持股比例位列民生銀行前十大股東名單之末位，至2009年年底，中國泛海控股擁有2.62%的股權。2011年1月8日，民生銀行發佈公告，中國泛海控股將以現金方式認購民生銀行非公開發行的人民幣普通股11.9億股，發行價格為每股4.57元，佔本次非公開發行後民生銀行A股總股本的3.79%。經過此次權益變動，泛海控股直接持有的民生銀行A股數量將由6.99億股增加到18.89億股，直接持股比例達6.01%。但這次非公開定向增發尚未實施，2010、2011年年報顯示，中國泛海控股擁有民生銀行2.62%的股權，分別位列前十大股東的第七名、第八名。

如果說，盧志強在民生銀行一戰中，由於其兼任副董事長，有人和之便，那麼他在海通增減一戰中則顯示出他對股票市場運行週期的準確把握。通過在二級市場上出售資產，盧志強美化了財務報表，用非經常性盈利平滑了中國泛海控股的業績波動，更是獲得了巨額現金流。

不斷派息，特殊收益

在現金分紅方面，泛海建設出手大方。以2008-2010年現金分紅為例，2008、2009、2010年分別現金分紅1.13億元、2.28億元、1.14億元，佔當年歸屬於母公司所有者的淨利潤的35.07%、56.56%、92.75%，三年累計現金分紅金額佔最近年均淨利潤的160.87%。2011年，泛海建設利潤分配方案為每10股派現金股利0.6元(含稅)，股東分得利潤約為2.73億元。

泛海建設分紅大方，固然是為了滿足證監會對上市公司分紅的要求(最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%)，但如此大比例分紅則屬少見。泛海建設並非「不差錢」，而是「很差錢」，其股權不是在質押的狀態中，就是在質押的路上。2011年，盧志強持有的泛海建設股票質押率高達96.54%。這又是為何？

泛海建設高比例分紅，一方面是為滿足增發條件作準備，另一方面則是分紅的絕大部分落入了盧志強的口袋。盧志強通過中國泛海控股和泛海能源投資持股總數3,481,159,952股，持股比例達76.39%。以泛海建設2011年的分配利潤2.73億元計算，中國泛海控股和泛海能源投資分得現金約2.09億元。

2006-2010年，泛海建設4次申請定向增發，2次獲批，定向增發共計7.6億股。

2007年3月16日，泛海建設首次發佈《關於非公開發行股票涉及重大關聯交易的公告》，公告稱，向特定對象非公開發行股票，發行股票總數不超過50,000萬股(含50,000萬股)，特定的發行對象數量不超過10家，其中，控股股東泛海建設控股有限公司以其持有或有權處置的北京星火房地產開發有限公司(下稱星火公司)100%股權、通海建設有限公司(下稱通海公司)100%股權、浙江泛海建設投資有限公司(下稱浙江公司)100%股權、武漢王家墩中央商務區建設投資股份有限公司(下稱武漢公司)60%股權及上述股權對應的資產作價，認購不少於本次發行股票總量的50%。

2008年1月3日，泛海建設發佈公告，稱公司2007年向特定對象發行股份收購資產暨關聯交易方案獲中國證監會併購重組審核委員會有條件通過，股票即日起復牌。

大股東泛海建設控股有限公司注入的土地資產並非熟地，恰恰是有大量拆遷工作要做的生地。拆遷工作對於開發商來說是世界級難題，這個難題要由上市公司泛海建設來解決。正如預想的一樣，拆遷的進度屢屢推遲。

通過定向增發，泛海建設大股東把最難啃的骨頭拋給了上市公司，獲取了豐厚的收益。上市公司泛海建設開始了漫長而又艱難的排雷工作。排雷工作需要多少資金？這筆資金又將會落入誰的口袋？

早在2006年12月，泛海建設第一次增發4億股，保薦機構長城證券曾做過分析說明，泛海東風1#、2#、3#土地納入上市公司後，後續開發資金還需約55億元。這一次，大股東注入的4個項目尚需追加投入133億元，後續需投入近200億元才能開發。星火公司於2007年11月15日就已將上述土地開發的項目工程款人民幣50.9億元支付給了泛海集團，並約定2008年年底前必須完成。

這筆排雷費要交付泛海集團來完成，這就意味著巨額的一級開發費用由泛海建設承擔，收益由泛海集團分享。值得關注的是，泛海建設對泛海集團能否按期完成一級土地開發並沒有約定很嚴厲的懲罰措施，這就等於給上述地塊何時啟動二級開發畫上了問號。

泛海建設的兩次定向增發，大股東獲得的共7.8億股股票的解禁日分別為2010年1月5日和2011年2月14日。根據泛海建設項目竣工計劃，2011-2012年是募資投入項目竣工高峰期，這就意味著，泛海建設的業績釋放是在定向增發的解禁股解禁之後，這對於泛海建設的股價拉升無疑是巨大的利好。這個安排無疑是天衣無縫的，但老問題又一次出現，泛海建設到哪裡去找巨額資金進行一級土地開發？

Wind大宗交易平台顯示，2011年5月23日，泛海能源減持泛海建設41,179,462股，交易價格為9.7元/股，套現3.99億元；2011年5月27日，泛海能源繼續減持泛海建設股37,401,966股，交易價格為9.3元/股,套現約3.48億元。而在2011年10月27日，泛海能源增持175.9786股，交易均價3.56元/股，涉及金額0.0625億元。(未完待續)