再談房地產行業 語風林
http://blog.sina.com.cn/s/blog_625249a20101c9av.html1、過去的十年，房地產業是一個快速成長的行業，也是一個產生大量牛股的行業。從歷史上看，像萬科、保利這種追求高槓桿、高周轉、高成長的房地產企業，營業收入和淨利潤的增長非常迅速，與白酒企業相比絲毫不遜色。即使經歷2008年那樣的蕭條和近三年來嚴厲的政策調控，龍頭企業依然能夠實現穩定的增長。而像那些喜歡囤地、拿地開發銷售結算週期漫長、管理落後的房地產企業，相對來說發展速度就較慢了。（見下表）
2、房地產企業盈利的絕大部分都用來增加土地儲備，造成企業經營現金流量很差，長期分紅率很低。由於地價跟隨房價的上漲而上漲，房地產企業毛利率和淨利率的提升空間非常有限，只能依靠放大經營槓桿、加速規模擴張的方式來獲取更多的淨利潤。從商業模式的角度上說，這是一個二等生意，甚至隨著時間的推移很有可能演化成三等生意，所以，地產股並不是長期價值投資的選擇，最多只能做中期的資產配置。
3、房地產業是強週期行業，過去三年股價的低迷與其說是經濟衰退、政策打壓的結果，不如說是週期回落、價值回歸的過程。地產股的盈利成長性雖然好，但穩定性和可持續性非常差，高風險必然要享受高的風險折價。參考海外成熟的市場，地產股的合理市盈率差不多是8-10倍，像2007年那樣動不動30-40倍，2009年那樣普遍20-30倍明顯是高估的。銀行業同樣如此，5-8倍的市盈率是合理市盈率，未來股價的上升更多的依賴業績的增長而不是估值的提升。世界股市發展史上，泡沫經常有，但泡沫的具體內容不會簡單重複。中國股市未來肯定還會產生泡沫，但泡沫的主角相信肯定不是曾經的金融地產了。
4、房地產業相比於銀行業有三個優勢，第一，房地產業資產質量相對透明，土地儲備和可售房產是看得見摸得著的，風險容易估算；負債率雖然很高，但預收賬款佔很大比重，真實負債率並不高。而銀行業報表裡的地方債和企業債相對不透明，風險很難估算；且負債率極高，資產極小的損失對股東來說也是致命的。第二，目前國內房地產業的發展階段相當於香港的八十年代末，消費者的購房需求在未來五到十年仍將保持旺盛，行業仍處於景氣週期的上升階段。但銀行業從長期看，隨著國內醫保、社保的逐步完善，年輕一代的興起，居民儲蓄率下降並流入到消費領域、房地產及股市是大趨勢，再加上投資拉動經濟的模式不可持續，這些會制約銀行的拉儲能力和壓制放貸需求。第三，國內房地產業空間很廣，集中度很低，中小房地產企業有很大的機會做大做強，高速成長。而銀行業集中度很高，競爭激烈且同質化，中小型銀行很難做大做強，高成長就更不可能了。
5、萬科和保利的高槓桿、高周轉、高成長模式是房地產企業做大做強的標竿。高槓桿支撐高速擴張、高周轉帶來高現金流支撐高速擴張，進而帶來營業收入和淨利潤的快速增長。而優秀的管理團隊通過出色的風險控制能力、項目執行能力和優質土地獲取能力，將「三高」模式優化深化，靈活運用，促進企業的快速發展。我們投資地產股，要尋找的正是這類「三高」模式與優秀管理團隊相結合的潛力企業。
6、房地產業和低負債率、高現金流、經營穩定的快速消費品行業無法類比，更無法用自由現金流模型對其估值。前者再優秀也終將淪為平庸，只會有階段性的機會；而後者即使是平庸企業也很容易獲得持續的成功，這裡才會有長期的機會。對於這點差別，投資者在做選擇前一定要需要區分清楚。
萬科A：
年份 | 2002年 | 2003年 | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年E |
主營收入 | 45.7億 | 63.8億 | 76.7億 | 106億 | 178億 | 355億 | 410億 | 489億 | 507億 | 718億 | 950億 |
營收增速 | 2.7% | 39.0% | 20.2% | 37.7% | 69.0% | 99.1% | 15.4% | 19.3% | 3.8% | 41.5% | 32.3% |
淨利潤 | 3.8億 | 5.42億 | 8.78億 | 13.5億 | 21.5億 | 48.4億 | 40.3億 | 53.3億 | 72.8億 | 96.2億 | 120億 |
淨利潤增速 | 2.3% | 41.8% | 61.9% | 53.8% | 59.6% | 124.8% | -16.7% | 32.2% | 36.7% | 32.2% | 24.7% |
淨利率 | 8.4% | 8.5% | 11.5% | 12.8% | 12.1% | 13.6% | 9.8% | 10.9% | 14.4% | 13.4% | 12.6% |
保利地產：
年份 | 2003年 | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年E |
主營收入 | 6.21億 | 15.6億 | 23.6億 | 40.3億 | 81.2億 | 155億 | 230億 | 359億 | 470億 | 620億 |
營收增速 | * | 150.9% | 51.1% | 70.9% | 101.5% | 91.2% | 48.1% | 56.2% | 31.0% | 31.9% |
淨利潤 | 0.7億 | 1.89億 | 4.07億 | 6.59億 | 14.9億 | 22.4億 | 35.2億 | 49.2億 | 65.3億 | 85億 |
淨利潤增速 | * | 170.0% | 115.2% | 61.9% | 126.0% | 50.4% | 57.2% | 39.8% | 32.7% | 30.2% |
淨利率 | 11.3% | 12.1% | 17.3% | 16.4% | 18.4% | 14.4% | 15.3% | 13.7% | 13.9% | 13.7% |
招商地產：
年份 | 2003年 | 2004年 | 2005年 | 2006年 | 2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年E |
主營收入 | 48.4億 | 34.8億 | 26.6億 | 29.4億 | 41.1億 | 35.7億 | 101億 | 138億 | 151億 | 215億 |
營收增速 | 25.5% | -28.2% | -23.5% | 10.5% | 39.9% | -13.1% | 183.7% | 36.0% | 9.6% | 42.4% |
淨利潤 | 3.30億 | 3.60億 | 4.22億 | 5.68億 | 11.6億 | 12.3億 | 16.4億 | 20.1億 | 25.9億 | 32億 |
淨利潤增速 | 36.7% | 8.9% | 17.2% | 34.7% | 103.9% | 6.0% | 33.9% | 22.3% | 28.9% | 23.6% |
淨利率 | 6.8% | 10.4% | 15.9% | 19.3% | 28.2% | 34.4% | 16.2% | 14.6% | 17.2% | 14.9% |
註：以上觀點僅供參考，並非投資建議！