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恒安虛增利潤110億？！還是撥打110吧~~

作為為數不多沒有被空開沽空的福建公司，恒安的不敗金身終於破了。原Glaucus的大空頭出來開的新沽空機構Bonitas，在12月11日唱空了恒安，大膽給了一個極限目標價——0港幣~~

 

今天早盤恒安最低跌到55.15，10:47分起停牌，準備反擊沽空報告。

 

看完沽空報告，跟各消費猿猴聊了一圈後，感覺無論之前市場對恒安有什麽樣的觀點，在今天的沽空報告後，倒是蠻統一：熊市里面空頭水平都不行了麽，報告質素太差，十塊錢我賭恒安跌不動！

 

恒安姨媽巾賺錢太多的事，不是市場一直都在圍觀的麽？蝸牛妹兩年多前，還專門買了市面上各大姨媽巾，倒了大半瓶維他奶，來測評上市公司姨媽巾到底哪家強。按照2016年的物價來看，各類品牌的姨媽巾都是網上買最便宜；公主系列的單片價錢僅次於護舒寶液體衛生巾，感覺這不科學；當然少女系列單片價格也是比各類國產品牌姨媽巾都貴，嗯。

 

當時的數據顯示，海外品牌在中國的銷售情況都不錯，寶潔跟尤妮佳的整體利潤率約為15%，恒安維持在35%-40%（姨媽巾的毛利率有71.4%），到底是恒安姨媽巾的利潤率太高了，還是海外品牌太低了？

 

這個問題，也是今天沽空報告對恒安的重要切入點：恒安姨媽巾業務盈利遠遠高於行業，高於競爭對手的估計；而且恒安中國在國內發債時候披露的姨媽巾OP margin是31%，比港股披露的51%低很多。

 

沽空報告推理認為之所以利潤高，是關聯虛假交易做出來的，中間的差異就是作假的規模。他們估計從2005年至今，恒安的姨媽巾業務累計虛報了94億人民幣的利潤。

 

從假利潤往下看表，必定是現金有詐。不然為什麽恒安手持巨大現金，卻要去市場不斷發短融呢？雖然沽空機構證實了銀行結余一半在香港，一半在大陸；公司對此行為給了三個理由，沽空機構表示不收貨。

 

所以，這麽邏輯下去得出的結論是：恒安偽造了現金余額，並且沒有忘記順便也把定期銀行存款的凈利息收入也造一造，這一造假就造了16億的利息呢。

 

所以，這只來自福建的恒指藍籌，這麽多年里，在普華的審計下，合計虛增了110億人民幣的利潤。

 

天，看的猿猴們表示要打110。

 

恒安姨媽巾可不是小生意，2017年收入69.72億人民幣，毛利率72.2%；2018年上半年收入32.22億，毛利率69.3%。兩個競爭對手的相關業務規模也就10億左右，一個還是代工工廠；想到七度空間賣的比海外品牌都貴，加上恒安是出了名的摳門跟講究效率，如果這樣還不能有高一些的毛利，這不是白幹麽！

 

當然，對於恒安姨媽巾高毛利這個問題，市場嘖嘖驚嘆了很久。花旗對恒安的拆分估值可以看到，姨媽巾估值19倍，紙巾18倍，尿褲11倍，其他3倍。


大家普遍的推測是，恒安是不是有機會在姨媽巾、紙尿褲、紙巾三個板塊中，將利潤分配向姨媽巾適當調撥。畢竟姨媽巾還有點故事說說，估值是幾塊業務中最高的，難道不應該全力打扮好這塊業務，搞好股價麽~~

 

至於恒安集團跟恒安中國關於姨媽巾毛利的不同，這麽明顯的錯，如果放在那給市場抓成作假的證據，這簡直是送人頭啊！不過就用副CFO這幾個數字作為實錘，不知道今天看報告的猿猴買不買賬。

 

公司之前跟市場的解釋，差異主要由中港披露標準差異、會計不同造成的；有猿猴認為，香港的利潤率稍高，主要差異是中國的生產成本比香港略高，這個是不是根據不同地區的稅率做出的、對利潤的調節，具體解釋坐等恒安的官方公告。

 

挖到這里，沽空報告認為恒安姨媽巾毛利太高，利潤有假，所以在資產負債表上一定有虛假的現金。不然為什麽手握75億現金，還要去市場上發債75億呢？那只能是偽造了現金余額跟利息！

 

猿猴看到這里，快哭了：福建公司的老板多精明啊，一直不就在做存款跟借款的小生意麽，借點港幣，買點人民幣的理財，賺點小錢。除了匯率收益外，恒安還低買高賣吸附顆粒這些化學品啥的呢。你說人偽造現金，這個依然是沒有看到實錘。


在關於管理層如何通過作假獲利上，沽空報告說大股東們通過派息收了78億的股息。這該咋說呢，公司不派息，要擔心市場懷疑自己是假公司都沒現金；派息派多了，又要擔負老板趁機拿錢的推測。


這不是普通的派息，這是薛定諤派息。

 

在沽空報告前，市場上從基本面角度空恒安的hf不是沒有。sell side的報告也沒有隱藏對公司的看法，JPM的評級是Underweight，Citi的評級是Sell。

 

2017年公司業績增長乏力的時候，集團采用阿米巴改革，希望改善公司費用率。從2018年上半年的業績來看，只有降價的紙巾在阿米巴改革中取得了21%的增速，價格穩定的姨媽巾上升了5%，尿片業務還跌了9.9%。阿米巴到底能否成功帶領恒安經歷牛熊，猿猴們普遍表示，這首先要看阿米巴自己能不能成功平穩跨越周期。

 

對於恒安來說，更重要的問題應該是，恒安姨媽巾的高毛利，到底能維持多久？之前的成功，主要是靠著農村、四五線城市中姨媽巾的滲透；但高增長的日子早已過去，國內及國際品牌在下沈，恒安內生要面對電商銷售的趨勢（壞消息是，線上賣本來就會比線下賣毛利低6ppt）。

 

對外，恒安也要跟其他姨媽巾品牌進行競爭，問題在於七度空間要贏就必須建立更優質的品牌形象，這是需要燒錢的！

 

根據JPM的數據，大多數國內及國際品牌在中國，都會將8-15%的銷售金額作為廣告宣傳費用，摳門的恒安2017年上半年只花了1%的收入打廣告，2018年上半年升到了2.3%。盡管宣傳費用升了一倍還多，但姨媽巾的收入增速只有5%，即燒錢已經開始了，但效果還沒看到。

 

可以再看一張citi的數據，恒安真的是廣告費打的最少的一間消費公司。

 

以現在的情況來分析，姨媽巾業務還能勉強支撐，今年好在上半年紙巾業務收入不錯；未來這故事怎麽說，公司打算用品牌做品類擴展，推新品，賣點化妝棉啊，保鮮膜啊，垃圾袋啊，眼鏡布啊，嬰兒油這些。

 

這個如果做的成功，那就成了中國版寶潔；如果做的不成功，那就成了旺旺中國~~

 

沽空後，這股價走勢會咋樣呢，推測下：

 

一個高齡還在努力工作的福建老板，我覺得許老板不會輕易認輸，可以宣布回購，可以宣布上市二十周年派特別股息，倒是要看看到底誰的籌更長！

 

但是說回姨媽巾，一位男猿猴提出了一點讓我無法反駁的觀察：這類產品黏性高，一旦用習慣了，就很難換品牌。想想兩年前做完測評後，我發現我還真是堅持回購花王跟護舒寶液體衛生巾，再也沒有變過。

 

順便簡單總結下當年姨媽巾的測評結果：

 

除了走清涼路線的ABC外，其他所有品牌沒有用出來太大不同；

當年恒安推的七度空間公主系列雖然價錢貴了很多，但測試及使用感受跟少女系列沒啥升級；

唯一鶴立雞群的是護舒寶的液體衛生巾，最輕、最薄、吸收能力最佳。

 

如果女同胞們對個別功能有強烈要求，可以根據測試性能購買。比如要求透氣性的，那麽高潔絲、七度空間不錯；要求薄的，花王和護舒寶不錯；要求吸收快又幹爽的，七度空間少女系列可以考慮；量小的話，Centerin比較合適；如果擔心熒光劑，那麽你就買海外生產的那些。

 

最後利申：本人不持有恒安的多倉或空倉或姨媽巾，但是也想看下市場對恒安的看法，最後來個投票吧。



文章已於修改
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