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純增長的紡織公司-天虹紡織(2678)(初步研究)(1)

在第100篇已經講過這家公司

1. P/E低: 約6-7倍,息Ok:約4.8%
2. 股價偏低:管理層不肯以股本融資,以借債成長
3. 匯率賺錢:借美元用人民幣還,以人民幣每年升5%計,基本上是無息貸款
4. 成長性:連續五年增長,工業股中頗少
5. 有越南概念:其在越南新廠的產能相等於中國的產能的接近一倍,預計一年後上市,以越南的概念來看,其在越南的投資可值$2-$3
6. 市場:主要為國內客戶(92.2%),不太受人民幣升值影響,原料上升,都以人民幣付,抵消成本上升
7.併購:上市後由6個生產基地增至11個(不計越南及徐州大明),已經比上市前成長近兩倍,但股價只比上市高30%,嚴重偏低

公司公佈2007年年度業績,每股盈利較上年增22.7%,達2.37777億人民幣,扣除3,889.4萬人民幣的收購折讓,盈利仍達1.98883億元,又扣除通州的廠的營運利潤約200萬元,盈利約有1.97億元,雖較上年稍增約4%,計及人民幣升值約10%,以港幣計算的盈利約增14%,但公司純利率下跌了約2%,由8%左右,下跌至約6%,毛利率下跌超過2%,由15%,降至13%,可見公司環境頗嚴峻。

公司上半年盈利只得7,900萬人民幣,較上年下跌三分一,雖上半年營業額上升,但利潤下跌,主因為增值退稅減少及原料、人工及生產要素上升,在下半年,扣除收購影響後,下半年的盈利較上半年急增50%,可見公司增產,提高技術的以提升利潤暫時奏效。

自有盈利數字以來,公司已經是第6年增長,但只較上市時的招股價僅多30%(計及股息則多約40%),公司盈利頗為純正,沒衍生公具,沒亂發新股,沒太多的稅務優惠突然減少或增多,不是好像魏橋紡織的明增實減,不是好像那些華鼎(3398)、錦藝(565)等盤數有點不真實(紡織業股一向都是負債高,但這些公司現金情況不錯),這家公司盤數顯然像真度較高。

以總股數882,655,173股、收市價1.07元及,人民幣1:1.1港幣計算,公司表面市盈率
=(882,655,173 x 1.07)/ (237,777 x 1.1)
= 3.61倍

扣除收購折讓的影響後,公司的市盈率是:
=(882,655,173 x 1.07)/ (198,883 x 1.1)
=4.317 倍

由於公司處於淨借貸狀況,估值要打折扣,但公司派發的股息為多家同類公司最高,約有7.01厘,股值可稍加提升,加上有真的有越南概念(在越南投資已有四億),估值又可加分,但較同類的5-6倍(但它們大多倒退)的市盈率只稍有折讓。

老闆為改組國營工廠的能手,上市時6間廠均由改組而來,其後上市增購的7間也是這樣,公司不停擴張,已成為全國五名之內,盈利不停上升,技術也不停進步,業務開始向下游擴張,加上銀團放的是長期貸款,還要是美元,資金應不成問題,資金成本,計及升值因素,可能更是負的,老闆確實是一個較好的企業經營者。

但是大環境對大小型的紡織公司不利,增值稅減少、勞動法實行,原料及生產要素價格上升,利息上升,人民幣升值,美國紡織品限額及經濟衰退,始終圍繞著紡織業,但這家公司出口頗少(只佔10%),人民幣升值對其影響不大,配額問題及人民幣升值令成本升高以在越南設廠部分解決,利息上升問題由美元貸款解決,毛利下跌以提高技術解決。但其他問題仍在,困擾著毛利。

惟一可喜的是,公司已經做到相當的規模,在這場淘汰低技術、小型企業的中國紡織殲滅戰上,暫可過關,使公司的營業額仍可能有相當的增長,不過由於多種因素令成本上升,毛利率仍在下跌,加上公司借貸頗大,未來的擴張能力視乎能否向銀行繼續取得信貸,但繼續增加信貸對於盈利方面會有負面的影響。

公司在越南設廠,越南上市法規定有一年盈利可上市,該公司在越南的廠房已投資四億多,因紡織業的行業問題(要購入幾個月的原料,加工後才可賣出,數期也頗長),所以負債較多,因此有機會就一定上市,以集資擴大生意。

公司要收回成本,盈利要有約三千多萬,若要上市後獲得上市收益的話,附屬應要有要更多盈利,但是由於越南附屬剛剛投產,該廠仍未能提供盈利貢獻,所以上市資格也未能取得。

越南是一新興市場,所以股票亦可以較高P/E上市,保守地以15P/E計算,但是現在越南股市不振,能否以這樣高市盈率集資,是一個疑問。

越南附屬能不能上市是一個關鍵,附屬能在越南上市的話,公司的資金壓力有望紓緩,但不會改善太多,不過短期內能令股價有一定機會上升。

總的來說,公司市盈率較同業相若,但它的賣點則是同業之中有增長,加上派息頗高,未來的增長點在越南及中國的擴充能否成功,若成功的話,不出十年之內,規模應不下於建滔,若失敗的話,會招致財困,成為殼股。

如果以公司創辦人的魄力來計,成功機會頗高,但是在香港市場上,增長比它多,P/E比它低,財政比較健康也頗多,但領導人的眼光卻沒有這家公司深遠,最大的賣點莫過於此。不過大環境卻可能繼續令公司處於不利的境地,若公司繼續擴張,令債項偏高的情況持續,只會使盈利受損,若對公司領導人有信心的話,建議先觀望,再視乎情況,另行跟進。

下篇會跟進該公司的新聞。
增長 紡織 公司 天虹 2678 初步 研究
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