這是個擊鼓傳花的過程。地方融資平台從銀行貸款有困難了，於是借道信託、理財產品、券商、基金等渠道，以基建信託、城投債等方式延續資金供給。地方融資平台固然有動力，貸款者也樂得為之。
表面上看，這是免費午餐。貸款者看似無風險地獲取了相對銀行貸款利率更高的風險溢價——地方政府信用終極擔保，剛性兌付之勢依然。違約之虞，暫時放諸腦後。
過去一年中，信託產品狂飆突進，達到了創紀錄的5.5萬億元，並維持了零違約記錄。城投債市場在短暫冰凍後，再度受市場追捧，成為支撐債市紅火 的重要支柱。銀行理財產品則成為向信託、城投債甚至私募股權投資（PE）源源不斷輸送資金的重要渠道。資金最終總是來自銀行，只是換了通道，改了名目，放 在了銀行表外，滿足了監管要求，同時遮蔽了風險敞口。
如果中國經濟保持較高增長，這個遊戲也許還能繼續。但如果經濟增長繼續放緩，上述這些表外金融產品的違約風險被系統性低估這個事實，很難避免系統性曝光：價格並不能代表風險，風險信號已被高度扭曲。
「之所以還能玩得下去，因為參與其中的市場主體都是不合格的，無論投資者還是融資者，都缺乏自我約束，都是『龐氏』投機心態，大家都在賭。」華泰證券首席經濟學家劉煜輝對此評價。
他們賭，地方政府不會破產，再低級別的也不會，因為上一級政府不會見死不救，最終中央政府一定有辦法兜底。
系統性風險，正是在參與者明知風險卻放任風險累積中產生的。
城投債畸火
地方政府兜底，無違約就無真實的信用評級，也就沒有債市的基礎，到處洋溢著「債市無風險」的樂觀情緒
僅隔不到一年，機構投資者對城投債的心態已發生戲劇性轉折，從憂慮重重，迅速滑向一致追捧。
Wind資訊統計顯示，今年前9月，城投債共發行401只，總額達到4713.7億元，已經超過去年全年4257.4億元的發行規模，發行主體主要仍是城市投資建設、路橋建設、交通投資公司。
2011年7月，受云南城投違約風波影響，城投債發行停滯。到11月，經濟減速明顯、政策微調後，城投債發行重啟。再至今年上半年，發改委集中 核准了去年積壓的城投債，並加快審批流程、簡化審核辦法，城投企業債發行量再創新高。7月，央行旗下的銀行間債市交易商協會（下稱交易商協會）放寬了城投 類短融、中票的發行條件。從今年初至今，從資質上來看，短融和中票以省級平台和直轄市為主，佔比高達75%，地級市佔比不足10%；城投企業債過去兩年本 以地級市為主，今年新增的城投企業債以地級市的區縣平台為多。
值得注意的是，這一輪行情的投資主力來自於銀行傳統信貸體系以外的資金，包括銀行理財資金、券商、公募基金、信託理財等。此前上一輪2009年城投債放量時，城商行、農信社等是購買城投債的主力，今年這種情形已大為改變。
嘉實基金固定收益部一位人士坦陳，今年地方政府融資平台「資產質量還是比較差」，但只要跑贏別的產品，城投債對於追求業績的產品組合都非常有吸引力。「銀行理財、券商資管、公募基金、信託理財，大家都在向收益率投降。」 目前城投債年收益率水平約7.5%-8%。只要用正回購做上3倍的槓桿，除去資金成本，年收益率輕鬆可獲15% 。
對融資平台自身的真實債信水平，市場並不天真。「不少新發行的城投債是為去年的基建項目借新債還舊債。項目是包裝出來的。」一位大行承銷部門人士稱。
城投債的名義債信評級是一回事，投資者對其風險有另一層評估：要麼沒風險，要麼系統性風險，所以約等於無風險。「只要是發改委審批，管它是區縣城投還是省市城投，背後代表的都是政府信用，所以單只城投債沒風險。如果出風險，一定是系統性風險。」嘉實基金一位高管說。
這種心態其實早有另一個名字：道德風險。
一位市場人士表示，今年城投債供應增加很快，也是因為市場憂慮緩釋。「去年的擔心，主要是其資產負債規模的擴張速度太快，年年倍增，中央管不 住，就不好解決了。」但後來中央對地方融資平台債務總量控制相對有效，貸款量減少，「給市場吃了定心丸。中央鼓勵地方發行城投債，有政策基本面支持，市場 對城投債償付風險的擔憂大大減輕，行情越來越好。」前述市場人士說。
最關鍵的是，債市迄今未發生實質性違約事件。特別是今年以來，山東省濰坊市地方政府為海龍短融、江西省新余市地方政府為江西賽維企業債兌付「兜 底」。市場發現對兌付風險的擔心多餘，大鬆一口氣。在股市萎靡的境況下，城投債成為挽救二級市場投資者的救命品種，到處洋溢著「債市無風險」的樂觀情緒。
正如全國人大財經委副主任委員吳曉靈所指出，中國債券市場不成熟的重要原因之一，就是沒有違約率，沒有違約率就沒有真實的信用評級，沒有真實的信用評級就沒有債券市場的基礎。
此前，交易商協會的一份內部報告亦曆數目前中國評級行業的怪現象，其中指出，中國評級業的信用級別調整基本集中在上調，下調比例很低。甚至在經 濟下滑明顯的2012年上半年，信用級別整體上調，已嚴重背離實體經濟真實狀況，因為近80%評級上調的企業主要是來自城投、原材料、交通運輸、房地產、 能源等強週期性行業。
交易商協會秘書長時文朝亦多次呼籲，市場成員應樹立誰投資、誰負責的市場化意識，投資人要有風險識別、判斷、計量，以及承擔風險的意願和能力。 他指出，市場成員對於市場風險存在錯誤認識，例如認為市場無風險，或市場有風險但有政府隱性擔保，地方政府考慮到當地的金融生態環境，一定會採取措施防止 違約出現，為發行人提供必需的「安全閥」等。
但面對中國扭曲的市場體制和政府干預慣性，這種道德規勸無疑是蒼白的。
與境內金融機構追捧城投債形成鮮明對比，雖然央行2010年即批准三類境外金融機構投資銀行間債市，但境外金融機構至今很少問津城投債。
銀行理財資金池
銀行理財為城投債、信託產品、PE等提供資金，同樣從未違約，風險難以真正移到表外
誰在買城投債？
「銀行理財近兩年充當了城投債市場上最大的買方。」安信證券一位人士稱。第一證券固定收益部一位交易員透露，銀行理財資金約佔二級市場交易的全 部城投債的一半以上，是今年城投債最大的機構投資者。「只要收益高，就敢拿。銀行依靠滾動的資金池來買高票息、長期限的城投債。」
商業銀行理財產品主要分為保本理財產品和非保本理財產品，前者在表內核算，佔用風險資本，後者在表外核算，不佔用風險資本。銀監會對銀行自營業 務投資城投債有風險資本要求，商業銀行自營業務配置城投債的動力有限，但銀行表外理財資金投資高息票的城投債並不受限制。銀行理財在債市的資產配置一直在 50%以上。銀行理財收益率僅在5%以內，城投債平均收益率在8%左右，銀行不佔用資本金，也無需為理財客戶設計複雜產品，甚至不必使用槓桿放大收益，就 用短期化的理財產品構建資金池，滾動操作即可坐享息差，。
銀行理財近年加速短期化，期限大部分在一年之內，今年發行的城投債期限大多是5+2即7年（投資者第5年附贖回和回售選擇權，第7年還完本 金），上一輪2009年發行的城投債期限大多是3+2即5年。「今年相當一部分新發行的城投債是償還上一輪舊債3年期限到期的利息。由於今年城投債行情火 爆，機構多選擇再繼續持有2年。」一位中誠信評級公司人士透露。
建行一位人士坦承，表外業務風險揭示程度不夠充分，核算比較分散，業務部門重視程度不高，手工處理較多，數據質量不高，如何計量和反映也不統 一。通常表內理財業務風險由銀行承擔，表外理財業務按照客戶約定的方式承擔風險。「但由於資金池的『一鍋粥』運作方式並不透明，一旦出現風險，對於非保本 理財業務的風險,銀行是否需要與客戶分擔？」
近日，中行董事長肖鋼在《中國日報》發表署名文章分析稱，目前銀行發行的「資金池」運作的理財產品，由於期限錯配，要用「發新償舊」來滿足到期兌付，本質上是「龐氏騙局」。此言引發銀行界嘩然。
目前，工行和招商銀行已經摒棄「資金池」模式，初步向國際上通行的淨值型投資組合資產管理模式轉型，產品單獨核算，投資組合按照產品說明書來配置。但是，大多數商業銀行管理理財產品仍採用「資金池」模式。
「銀行的業務系統和風險管理系統開發跟不上，只能做成『資金池』模式；很多小銀行現在還是手工計入台賬，因為沒有系統，沒辦法分開核算，這就是『資金池』模式比較危險的地方。」工行資產管理部人士告訴財新記者。
同樣地，不管保本還是不保本，銀行理財至今未發生過違約事件，一方面通過滾動發行短期的理財產品，銀行資金足夠大有足夠騰挪空間；另一方面，銀 行理財的客戶也不在意所投的單個理財產品本身是否存在違約風險——萬一出事找銀行——銀行被認為對發行的理財產品做出了信用背書。
迄今為止，事實如此。風險並未消失，只是大家選擇不看它。
四大行目前表外業務平均在2萬億元，與表內資產的比率約在1比4到1比5之間，規模已經相當之大，且增速較快。銀行理財是表外業務的重要部分，至2011年底，餘額已猛增至4萬多億元。
信託「無違約」
「不僅僅是小縣城，連鄉鎮和稍好一些的村也來發行基建信託了」
在所有門類的金融資產中，信託業發展最為奪目。中國信託業協會數據顯示，截至今年二季度末，信託業總資產規模5.5萬億元，僅次於銀行、保險 業。其中，銀信合作餘額約為1.77萬億元，佔比32%；基建信託的餘額約1.2萬億元，佔比22.62%，幾乎是房地產信託的2倍，後者餘額約6751 億元。
信託業人士相信，信託業總資產到年底完全有可能超過6萬億元，這取決於基建信託的發展勢頭。在信託資金的投向中，近年基建信託的佔比一直最大， 今年3月以來增長更快，地方城投、交投類企業成為融資大戶。近年銀行信貸資金緊縮之後，基建信託的平均收益率水平已達9%—10%。
據信託業內人士介紹，以往大中城市做基建信託較多，今年發債融資條件寬鬆後，大中城市政府選擇發債，基建信託大量是由縣級政府在發，「以前信託 公司主要做本省基礎設施項目，現在連跨省的基建項目都在搶。」一位中海信託人士稱，「不僅是小縣城，連鄉鎮和稍好一些的村也來發行基建信託，有的連土地抵 押都沒有，編個故事來融資。」
「如果單純項目和抵押，肯定還不了錢，但是大家並不擔心，大不了由上一級政府替它還。大家都在賭，賭政策。」他強調說。
除地方融資平台，信託通道一直是房地產公司的重要融資手段。某國有大行信貸部門人士透露，今年在房地產信貸嚴格監管規模的情況下，聯合貸款被大量採用，實為新的過橋貸款形式，資金實際出資方是信託，信託與銀行之間簽約，未來銀行承接信託貸款。
「以往在地產項目尚未開工時，商業銀行往往會給項目提供一個前期的短期流動資金。今年這部分貸款管制非常嚴格，銀行又不想失去客戶，因此借助信託資金來提供項目的初始資金。」上述人士透露。
信託資金不受信貸規模限制，操作極為靈活。財新記者從一份信託公司介紹房地產信託的產品資料中看到，在基本結構上的衍生元素多達九種：銀信合作 ——銀行表內資產信託化；購房優惠——浮動收益下的預收款；假股真債——約定股權將溢價回購；優先劣後——劣後保障優先受益權；股債結合——風險分級、收 益分級；共擔風險型——含信託公司自有資金；主動型信託——投資項目不定週期長；合夥制基金——有規範的GP、LP模式；集合換單一——有效規避監管層 等。
「一家信託公司的項目數量和項目經理的比例遠遠超過銀行，項目經理根本跑不過來。而且信託項目分佈在東南西北，不像銀行極少有異地貸款，非常不利於監控項目進展情況。」一位銀行出身的信託項目經理表示，至於資金流向的監控，在實際中就更難操作。
據其介紹，如果出現兌付困難，地產信託要麼由資產管理公司接盤，要麼再通過發行單一信託計劃「以新還舊」，信託公司之間也存在交叉互接的現象。 由於私募性質的單一信託並不需要對外信息披露，這種方式比較隱蔽。儘管媒體頻頻爆出地產信託提前清盤或者到期無法及時償付的消息，但迄今為止並無一例真正 意義的違約案例。
誰在撿垃圾
四大資產管理公司接過多起面臨兌付風險的信託產品，市場把這看作中央財政背書的標誌
城投債無違約，銀行理財無違約，信託產品無違約，但風險沒有消失，只是藏了起來。一位國有大行的信貸人士坦言，現在只要在一起開會，大家都會表示擔心：誰來接最後一棒？
「地方融資平台的資質以及發債用途並不重要，重要的是城投公司拿的土地能否順利變現，地方財政能否支付利息以及部分到期本金償還。」一位基金公司固定收益部人士強調，最重要的是城投公司支付利息，其債務才能滾下去，「如果負債總規模不膨脹，這個問題可以解決」。
「假設債務規模不再膨脹甚至適當收縮，土地也並非完全賣不出去，基建慢點開動，先還利息，地方政府還是有騰挪空間的。」一位券商人士樂觀表示。
無論是基建信託還是地產信託，大家看的就是政府信用背書。「基建信託背後是地方政府的信用。已經有一些發生兌付風險的地產信託，由四大資產管理公司（AMC）接手。」
近年集中到期面臨兌付風險的地產信託，紛紛由四大資產管理公司收購。銀監會前不久對四家資產管理公司下發了《金融資產管理公司收購信託公司不良資產業務指引》的徵求意見稿，為AMC收購地產信託提供了合規性的制度依據。
另有一位信託人士向財新記者透露，四大資產管理公司現有一種新業務「做得風生水起」，即非融資性擔保的增信業務。例如，信託發起成立一隻基金， 包含股權和債券，會與資產管理公司簽兜底協議，比如，貸款一旦出現欠息，資產管理公司就要無條件地把股權和債券整體打包收走。這一業務當前的收益非常好， 「五年的年化收益率不低於5%。發一個5億元的基金，資產管理公司什麼都不用干，就可以拿走1000多萬元。做融資擔保掙的手續費最多也就是2%，甚至已 經有部分擔保公司也開始做類似的業務。」
業內人士介紹，AMC從銀行貸款的資金成本是年利率7%-10%之間，一般是一年到兩年期限；信託公司籌資成本8%左右，地產信託2012年年化收益有所回落，也不低於12%-15%。「AMC中間可享受很大利差。」
「這裡的門道在於，企業拿同樣的抵押物和質押物，在信託能獲得更多的資金。在這種情況下，企業往往把更好的資產留給信託。」一位信託人士稱。
被低估的風險
「通過銀行體系之外投放的信用有25萬億到30萬億元，其本質與貸款並無不同，風險權重卻幾乎為零，風險被嚴重低估」
劉煜輝認為，地方政府融資平台和房地產企業是當前市場上主要的兩類融資主體。後者屬於競爭性領域，相對市場化。地方政府的融資行為則機會主義色 彩濃厚。融資成本高企，本屆地方政府都不會樂於還錢，地方財政收入和項目本身現金流都不難以還本付息，「以債滾債、借新還舊」，讓繼任者接盤，是其算盤。
截至今年二季度末，商業銀行關注類貸款餘額為1.46萬億元，商業銀行的關注類貸款餘額已環比連續三個季度上升。劉煜輝認為，由於操作彈性很大，銀行體系不良貸款的數據值得再考察。
他分析稱，整體金融業體系資產約125萬億元，其中約66萬億元是信貸，再剔除國債、央票、準備金，剩餘約25萬億元到30萬億元是通過銀行體系之外（券商、信託、同業往來、私募股權基金）投放的信用。
「這個影子銀行體系近幾年增長很快，其本質與貸款沒有不同，但其抵押品的資質遠低於傳統信貸資產抵押品，而風險權重幾乎為零。」劉煜輝對財新記 者說。比如，四個月以下的同業放款風險權重為零，四個月以上的同業放款風險權重為20%，而這近30萬億元來源於影子銀行體系的資產中，同業資產佔比為 18%。
一位信託業資深人士指出，目前很多地方基建信託項目是拿地方政府的「毛地」來抵押，地方財政局出承諾函。所謂「毛地」，就是沒有「七通一平」的 土地開發整理，「未完成折遷，政府平台公司也不需要通過『招拍掛』買地，不需要支付土地對價；地方政府為了便於地方平台融資，劃撥一塊『毛地』給其辦理土 地證，真實土地價值很難說。」由於基建信託不歸類於融資類信託產品，按照監管要求，並不佔用風險資本。
「目前整個銀行業的核心資本充足率是8.5%，實收資本約3萬億元，金融業資產規模125萬億元，為全世界最大，但加權風險資產僅40多萬億元，肯定被嚴重低估。」劉煜輝認為。
一位接近央行人士亦認為，「現在的信用建立在人民幣資產擴張的基礎上，一旦風險溢價上升，整個存量資產（包括銀行資產）會面臨資本金和資本減值的壓力，有可能導致全局性信用收縮。特別是目前經濟下行風險猶存，整個金融體系存量資產的承受能力如何？」
他透露，央行內部亦曾多次討論，能否通過行政手段約束地方政府為地方企業債市違約埋單的行為，使市場出現真實的少量市場性風險事件，理順市場風險溢價和利率架構，但出於宏觀審慎考慮，這種方式造成的市場影響可能很難評估。
對如何約束地方政府債務體系，央行網站刊登行長周小川的文章《走出危機僵局需要設計新的激勵機制》稱，中國今後若能建立地方政府債務體系，地方 債應主要出售給當地居民，當地居民會基於自身的養老金、福利等問題來考慮是否購買，這樣就構成了對地方政府債務的制約。周小川認為，從國際經驗看，外部債 務存在很多道德風險問題。中國也存在相類似的問題，比如地方政府融資平台。如果發債主體為省、市政府，而市場為全國性市場，也會出現舉債缺乏制約、道德風 險、定價機制失效等問題。