聊聊1388安莉芳 盲從是一種美德
http://xueqiu.com/5431450457/22312329先談行業吧，內衣行業沒啥週期性，因此十分穩定，無論經濟情況如何變化，需求並不會有很大的波動，這點和女鞋的區別還是很明顯的。
在國內內衣市場上第一集團的幾家份額都差不多，並沒有女鞋行業中百麗這樣的巨無霸。
從1388的報表來看，最大的特點是超低的周轉率，年年超過500天，但淨利潤率連10個點都沒到。從生意的角度來看，這門生意的投入產出比，並不怎麼樣。
主要的銷售渠道還是各地百貨公司專櫃，以專櫃面積銷售比來看，和服裝鞋類的銷售是不能比的。因此我判斷一家百貨店其實容納不了多少品牌，這也是為啥這幾年內衣市場的格局沒啥變化的原因之一。
領頭的幾家品牌，無一例外的都是實行多品牌的戰略，這點和女鞋的情況有點類似。
成熟品牌實行多品牌戰略，幾乎是必然選擇。在原有品牌增長放緩後，推出新品牌有利於擴大市場份額，並且能夠充分利用原有的資源優勢。
看看百麗吧，這家巨無霸企業把多品牌戰略發揮到了極致。
在沒翻安莉芳的報表之前，原本以為這是一家業務老化的公司，但實際情況倒並非如此。
安莉芳這個品牌最近5年的復合收入增長是19.5%，作為一家進入市場已經幾十年的老品牌，這個增速真不能說慢。
99年創立的芬狄詩品牌，最近5年的復合收入增長是32.3%。
從收入來看安莉芳對芬狄詩品牌的運作基本是成功的，既然公司成功推出了第二個品牌，我們也有理由相信日後可能成功推出第三第四個品牌。
在這裡順便提一下738利信達，這家女鞋公司各方面情況和安莉芳類似，也是高齡創始人，也是香港公司，也是走直營路線的。但副品牌推出十幾年了，收入仍然上不去，至今還是虧損的。他們的多品牌運作基本是失敗的。
安莉芳的E-BRA品牌創立於10年下半年，但這2年發展迅速，今年的半年報顯示，收入已經達到了0.72億，同比增長33.3%。看來有希望成為公司的第三大品牌。
公司的另一個品牌COMFIT上市以後，一直是不溫不火的，。但今年上半年突然提速，同比增長76%，達到了0.74億.
安莉芳目前的幾個品牌，發展勢頭都不錯，說明公司的多品牌戰略基本是成功了。
但有個地方需要指出，公司的同店銷售增長一直不高，近3年來都是在接近10%的增長。
安莉芳一般最讓人詬病的地方，無非是2點。一是銷售開支，二是庫存。
先說庫存。庫存高，周轉慢，這是內衣行業的特點。內衣的庫存周轉在服飾類行業和鞋類中是最慢的，倒並非公司庫存做了不好。
而且安莉芳5年庫存的增長是低於收入的增長的，5年庫存複合增長只有17.6%，而同期的收入複合增長則達到了24.2%。我個人覺得公司在庫存上，並沒有多大問題。
倒是公司的所得稅稅率，自09年以後，長期在32%左右，這是個挺讓人奇怪的地方。
銷售開支倒的確是安莉芳最大的問題所在，安莉芳的毛利很高，一直有80個點，但淨利潤率卻只有9.4個點。
利潤的絕大部分都被銷售開支所抵消了，安莉芳的銷售開支比常年在50多個點，去年年報更是創紀錄的60個點。
公司的銷售開支一般由三大塊構成，第一是商舖租金，第二是銷售人工，第三是廣告和裝飾支出。
商舖租金和廣告裝飾開支的幅度其實和收入的增長相差不大。最主要的問題還是出在銷售人工上。
但公司報表目前只披露總人工，因為有製造業務的人工在內，我們無從推算銷售人工到底是多少。
但從總人工的開支上可以看出，5年複合增長33.6%，遠遠超出銷售收入的增長。
公司只在08年中報中披露過銷售人工的數字，當時銷售人工佣金是0.68億，對應的收入是4.89億。
按照公司銷售開支的增長幅度來看，公司支付的銷售佣金增長幅度應該是遠大於收入的增長，甚至要大於總人工的增長幅度。
這點是我不能理解的地方，為啥銷售佣金的增長幅度會如此之快。
根據網上的一點信息來看，公司的管理貌似並如人意。從銷售開支的增長幅度來看，肯定是有問題的。
由於公司創始人年事已高，而且又是高控股的家族型企業。公司的管理層是否已經不求上進了？港資家族型企業的管理問題，其實一點並不比內地來的少。
特別是中層港資管理層，任人唯親，中飽私囊現象十分普遍。想想1386吧，那些超高的銷售費用幾乎要把這家公司給拖垮了。
我對這家公司最大的擔心就來自於此，公司的治理體系和管理上不太讓人放心。
如果這個問題長期存在，這家公司不但成不了優秀的公司，日後可能還會有不小的麻煩。
因
為管理上的問題，我不太傾向於這家公司有比較大的中長期機會。但目前公司的市場估值倒是在一個比較低的區間內，特別是PS估計只有0.7。由於內衣行業的
穩定性和這幾年內衣市場仍然處於一個不斷增長過程中，看看古今的數據就知道了。因此我覺得安莉芳現在的價格倒是一點也不貴。