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想找低價潛力股 只是徒勞一場

2013-10-28  TCW
 
 

 

諾貝爾經濟學獎有一個別的獎沒有的特色,那就是它會把獎項,頒給學術立場完全南轅北轍的學者。今年十月剛出爐的其中兩位得主:席勒(Robert Shiller)與法瑪(Eugene Fama),就是如此。

席勒認為,人是非理性的,市場會有泡沫。法瑪卻認為人是理性的,沒有泡沫這回事。兩人都透過實證研究證明自己的結論,難怪《華爾街日報》(The Wall Street Journal)形容這兩位得獎者是「同床異夢」。

席勒計算百年股市資料人非理性,造成市場泡沫

席勒的成名來自他一九八○年的論文─(股價波動大到股利無法解釋嗎?)(Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends ?),他在文中提出一個概念:「變異數界限檢定」(Variance bounds test)。

這個概念可用一個簡化的例子說明:美國職棒大聯盟的紐約洋基與波士頓紅襪隊,我想預測這兩隊一年比賽的勝負比分。假如我是無所不知的神人,事先掌握所有訊息與變數,我會得出一個每場比賽的「完美預測比分」。

至於紐約洋基與波士頓紅襪隊,實際比賽後的「實際比分」,是「完美預測比分」結果的一部分,因為「完美預測比分」,是我掌握所有訊息推出的完美結果,「實際比分」的任何結果,都不會在我「完美預測比分」範圍之外。

也就是說,「實際比分」是「完美預測比分」的子集合,前者發生的結果,完全在後者範圍內。因此前者資料的波動程度不會比後者高,因為後者是更大範圍的資料。就如一個家庭成員彼此體重的差異,不會比全世界所有人彼此體重差異大,因為前者資料是後者的一部分。

因此,「實際比分」的波動幅度,不會超過「完美預測比分」波動幅度,換句話說,前者的變異程度是有「界限」的,它會小於或等於後者,這就是「變異數界限檢定」的概念。

席勒用這概念,計算一八七一年到一九七九年的美國股市資料,「實際比分」就是實際股價,「完美預測比分」則以公司股利所計算出的股價代替。

但席勒計算後發現,「實際股價」波動幅度,比「完美預測股價」波動幅度還大。這顯示不只公司股利在影響實際股價,那些決定股價的其他因素,席勒認為是人的「非理性」。因為一個「理性」股市,應是公司股價決定於公司股利的折現值。這就是席勒從「變異數界限檢定」推出「人是非理性」、「市場有泡沫」的由來。

法瑪證實天下沒白吃午餐所謂泡沫化,只是事後諸葛

席勒的結論和法瑪相反。法瑪是「效率市場假說」(Efficient Market Hypothesis)的奠基者,他在一九七○年的論文(效率資本市場:理論與實證工作回顧)(Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work),引用大量實證研究證實這個假說。

「效率市場假說」可用一個概念來表示:天下沒有白吃的午餐。就如大路旁一棵沒有主人的李子樹,樹上李子一定是酸的,因為甜的早被人摘光了。法瑪認為,市場不可能有人們事先預期到的超額報酬,因為若超額報酬被人們事先預期到,早就被一擁而上搶光了。

法瑪認為,市場如此有效率,在於任何能被人們利用到的訊息,都必定被完全充分利用。因此人們不可能再利用任何訊息,去找到股價偏低的股票。若這種股票存在,它的價格老早就被哄抬上去,反映出其真正價值,超額報酬因此消失。

從法瑪的理論來看,基金經理人、股市分析師試圖找出股價偏低的股票,其實是徒勞。因為所有訊息早已完全反映在當前股價,不管是美國聯準會(Fed)宣布量化寬鬆(QE),或某公司宣布獲利預期,股價在這些消息公布時就已完全反映完畢,再也沒有任何用這些消息套利的空間。

法瑪「效率市場假說」的另一意義,在於「過去股價對預測未來股價毫無幫助」。因為任何已發生的事都已完全反映在當時股價上,因此所謂「技術分析」─觀察過去走勢以預測未來,都是沒有用的。預測下一秒股價的最佳指標,就是現在股價,因為它已包含所有過去至今的訊息;已成歷史的股價,對預測未來完全無用。

在法瑪看來,所謂「市場非理性」、「有泡沫」是不可思議的,他曾公開說:「我完全不知『泡沫』是什麼意思。這些名詞完全沒有意義。」,所謂「泡沫」都是事後諸葛,見到股價上漲一段時間後下跌,事後才發現那是「泡沫」。當然有些人會在「事前」不斷聲稱股價過高,但他們從沒為「泡沫」提出任何客觀可驗證的具體定義,不過這些人聲稱市場有「泡沫」會崩盤,總有對的一天,就如預言一個人一定會死,總有一天會對一樣。

「同床異夢」非首次米達爾、海耶克,同樣經歷

席勒和法瑪,一個說市場有泡沫,另一個卻說根本沒這回事,兩人卻一同獲得今年諾貝爾經濟學獎。事實上這個獎頒給立場完全相反的經濟學家不是第一次,一九七四年該獎就同時頒給主張政府干預的米達爾(Gunnar Myrdal),以及主張自由市場的海耶克(F. Hayek)。席勒和法瑪對市場的相反解讀,不免又讓人想起「十個經濟學家有十一種意見」這句形容經濟學家的話。

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