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[小散量化靠ETF之1]低波動股的免費午餐 張翼軫

http://xueqiu.com/3559889031/22293059
前言：作為一個信奉量化投資的小散戶，一直在美股市場進行量化操作，而ETF則是主要工具。美股的魅力，不僅在於哪些來自全球的上市公司，更在於琳瑯滿目 的ETF產品。許多成熟的量化策略已經被基金公司開發成為ETF產品，對於不能自行執行量化策略的散戶而言，簡單持有這些ETF也是不錯的選擇。因為朋友 問起，所以就打算寫一個系列，介紹一些我始終關注的量化ETF。

"天底下沒有免費午餐"，在金融市場，大多數人信奉這樣一句名言。事實上 經典的CAPM模型也是這麼定義的，唯有更高的Beta才能為我們帶來超額收益。但是，這一假設從提出以來就始終與實證有所矛盾，尤其是在過去10年，越 來越多的研究關注到了這一神奇的現象--理論上該低收益的低波動股反而有更高的收益，而2011年Andrea Frazzini和Lasse H. Pedersen的那篇Betting Against Beta更讓此因素以BAB的縮寫成為了傳統四因子模型之外的第五因子(說句題外話，第六因子上市公司質量QMJ也被學界提出，並和BAB一同被作為研究 巴菲特的重要思路)。

當然，對於普通投資者，不需要知道太多複雜的學術觀點，我們只需要知道投資低波動率(volatility)的股票 可以在享受低風險的同時，享受到更高的收益即可。那麼風險有多低收益有多高？標普近期的一份研究做了回測，我們可以直接看下表。下表共有5列，第一年是不 同的回溯年限，第二和第三是兩種組合構建方法，由於還只是學界討論可以忽略不計，第四列是又一種組合構建方法，不過因為標普公司已經推出了對應的指數，所 以我們要細看，至於最後一列則是作為比較的傳統指數。

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從 表中我們可以清楚的看到，截至2012年3月底的20年中，S&P 500指數的年化回報是8.59%，波動率是15.06%，由此得出sharpe比率(衡量回報和波動性價比的指標，越高越好)為0.358。而與此同 時，標普公司推出的S&P 500低波動指數((S&P 500 Low Volatility Index)歷史回測下來的年化回報卻是10.36%，高出了1.77個百分點，與此同時波動率僅為8.59%，只是S&P 500指數的57.04%，正因為收益夠高波動率更低，所以這一指數的Sharpe一下子提高到0.632，雖然不算高，但已經是不俗的提高了。

之 所以低波動股能夠帶來更高的收益，完全在於其防守性。標普的研究顯示在S&P 500指數上漲的月份中，對應的低波動指數平均每月跑輸0.98個百分點，但是在下跌的月份中，低波動指數卻每月跑贏1.94個百分點，正是因為漲得少跌 的更少，使得低波動股累計的長期的超額回報。

20年時間，10.36%的年化回報可以把10000美元投資變成71818.09美元，而8.59%的收益率卻只能變成51975.26美元--當中的2萬美元差額就是免費午餐了。當然，這還只是此策略帶來的第一道免費午餐，若條件許可，其實可以更為豐盛。

正 如我們前面看到的，低波動股的波動率更低，風險更低。如果我們願意接受更高的風險，那麼就可以在低波動股投資上使用槓桿--如果你能夠像巴菲特那樣有低成 本甚至負成本的資金來支持這樣的槓桿，那麼情況就會更為美妙。有研究顯示，巴菲特的投資組合兩大特色就是低波動股與高質量股，並且利用大約1.4倍的近乎 零成本槓桿來提高收益。如果我們也把10.36%的年化收益用上1.4倍槓桿，那麼就意味著簡單測算下年化收益變為14.504%，20年下來就可以把1 萬元變成150111.22元，幾乎是原始持有S&P 500指數的三倍--而與此同時放大1.4倍後的波動率也不過12.026%，依然低於S&P 500指數。

正因為低波動股的投 資相當美妙，所以景順投資旗下的PowerShares在2011年5月推出了名為The PowerShares S&P 500 Low Volatility Portfolio的ETF，交易代碼為SPLV。目前的基金規模在25億美元左右，能夠跨越10億美元這道大關，暫時來看還算是成功的。

SPLV 由於是一隻大型股ETF，雖然等權重且量化，不過年管理費也就是0.25%，雖然相比跟蹤S&P 500指數的巨無霸SPY的0.1%高出了0.15個百分點，但考慮到此此略長期1.77個百分點的年超額收益，這點成本的增加還是能夠承受的。自推出至 2012年9月30日的一年多時間裡，S&P 500低波動股指數上漲13.28%，基金淨值上漲13.00%，算上管理費和跟蹤誤差損耗0.28個百分點也算是令人滿意了。