一年多前，市場就預期到阿里巴巴的股權回購之戰一定格外精彩，而最精彩的橋段應在「錢從哪兒來」。
一年後，馬云以驕人的融資成績單，從過去常生嫌隙的外資股東雅虎手中贖回控制性股權，再次掌舵阿里巴巴集團。9月18日，阿里巴巴集團宣佈，對 雅虎總價值76.5億美元的股份回購計劃已全部完成。阿里巴巴甚至對外稱，「主導阿里巴巴集團融資事宜的集團首席財務官蔡崇信(Joe Tsai)，不得不數度試圖控制蜂擁而來的投資財團的數量。」
阿里巴巴在最近的一份新聞通稿中首次對外披露，集團內部將此次回購計劃代號命名為「Long March（長征）」，以示艱苦卓絕之意。
一位阿里巴巴集團內部人士向財新記者確認，為了完成這樁龐大的股權回購，阿里巴巴總計對外募資59億美元，其中銀行貸款20億美元，股權融資 39億美元。只有9.5億美元現金來自集團自有資金。面對「蜂擁而來的投資財團」，馬云只從總股本中拿出了約10%股份，分散給了數家國內有較深背景的投 資機構，且要求他們不能擁有投票權。
從2011年秋天的「黎明計劃」到今年春天完成對B2B私人化，再到9月完成對雅虎的股權回購，阿里巴巴在過去12個月中完成了一系列融資及回 購行動，騰挪資本總量超過120億美元。其中，阿里巴巴對外融資總額接近100億美元。按阿里巴巴內部人士說法，這一數字創下了中國境內私人企業融資的一 項新記錄。阿里巴巴被投資機構「瘋搶」的狀況，與當下整體低迷的電商融資環境形成了強烈反差。這一方面再次證明了互聯網產業中「贏家多吃」的定理，同時也 對那些拚搏多年，卻仍遙望盈利紅線的電商企業形成拷問：接下來的融資故事還要怎樣講下去？
復盤「長征計劃」
這場融資大戲開鑼於2011年9月，阿里巴巴集團的「黎明計劃」啟動了，長達六年未變的股權結構終於開始鬆動。包括淡馬錫控股、云鋒基金、俄羅 斯風險投資公司DST、銀湖在內的四家投資機構，以350億美元的估值認購了一批阿里巴巴管理層以及員工手中的老股。彼時，阿里巴巴對外解釋稱，接納這筆 投資的目的，主要是為集團早先的投資者和員工提供流動性需求。
直到最近，阿里巴巴集團才對外首次披露了上述四家機構對阿里巴巴集團的投資總額實為20億美元，而不是此前外界傳言的16億美元。由此可推算，按照350億美元估值，阿里巴巴管理層及員工向四家投資機構出讓了5.7%的公司股權，且後者自願放棄了相應的投票權。
「黎明計劃」是整個「長征計劃」的第一步，其重要意義在於給雅虎與阿里巴巴的股權回購交易提供了估值參照。同時，成功吸納三家國際著名的PE機構的入股，也提升了阿里巴巴集團在資本市場的信心指數。
2012年2月，阿里巴巴集團對B2B上市公司Alibaba.com提出私有化要約，以出價最多196億港元（約合25億美元）收購其未持有的阿里巴巴B2B公司股票，並撤銷阿里巴巴的上市地位。 6月B2B宣佈下市。一位阿里巴巴內部人士向財新記者證實，25億美元的私有化資金中有20億美元是銀行貸款，5億美元則來自阿里巴巴集團自有資金。
據財新記者瞭解，國開行對阿里巴巴集團提供的貸款總計達到20億美元，其中有10億美元用於上述B2B公司的私有化回購，另外10億美元則分配給阿里巴巴的股權回購計劃。
今年5月20日，阿里巴巴集團和雅虎公司共同宣佈一項全面股份回購計劃。第一階段的回購方案是阿里巴巴集團以63億美元現金及價值8億美元的阿 里巴巴集團優先股，回購雅虎手中持有阿里巴巴集團股份的50%，即20%的阿里巴巴集團股權。此外，阿里巴巴集團將一次性支付雅虎技術和知識產權許可費 5.5億美元現金。因此，為完成第一階段回購計劃，阿里巴巴集團需募集高達68.5億美元的資金。
9月18日，阿里巴巴集團宣佈完成回購計劃，披露的融資渠道包括：集團自有現金、銀行貸款、公司發行的可轉換優先股及普通股。在總計20億美元 的銀行貸款中，除國開行外，另外10億美元貸款來自八家國際性銀行——花旗、瑞士信貸、德意志銀行、新加坡發展銀行、澳新銀行、巴克萊銀行、瑞穗實業銀 行、摩根士丹利。阿里巴巴並未披露普通股與優先股的認購比例，僅透露參與普通股認購的機構包括中國投資有限責任公司（下稱中投）、國開行旗下負責股權投資 的子公司國開金融有限責任公司（下稱國開金融），以及兩家中國PE（私募股權投資基金）——博裕資本和中信資本。而可轉換優先股則是「由來自亞洲、歐洲和 美國的全球投資機構成功配售」。
據財新記者瞭解，可轉換優先股主要是向在「黎明計劃」中進入阿里巴巴的三大機構老股東——淡馬錫控股、DST全球及銀湖配售。
不過，據參與交易的人士稱，馬云否決了這三家老股東認購獲利更高的普通股的機會，因此他們僅僅參與投資了可轉換優先股。
根據9月19日雅虎向SEC提交的8-K文件顯示，普通股的發行價格為15.5美元/股，表面上看高於雅虎出讓股權時的13.5美元/股，但這 只是因為回購後縮股而使股價相應提高，實際上，中投是按照原來的350億美元整體估值投資的。據參與交易的人士稱：「在談判過程中，阿里巴巴曾希望溢價， 但中投堅持不溢價。」
上述人士稱，在39億美元的股權融資中，普通股發行規模是20億美元，剩餘19億美元則為可轉換優先股，而將來轉換成普通股時，轉股價格將會較15.5美元/股再有20%的溢價，約為18.6美元/股。
馬云重掌舵
多位消息人士證實，馬云與中投的接觸最早可以回溯至2010年秋天。當年9月，雅虎原CEO卡羅爾·巴茨(Carol Bartz)借媒體炮轟馬云，對回購提議表示強勢拒絕。而馬云想要從雅虎手中回購股權的各種努力，也自此由暗轉明。
「中投最早與阿里巴巴談的價格更便宜，但雅虎否決了阿里巴巴回購，所以後來才鬧出支付寶的事情……」一位參與回購融資交易的市場人士向財新記者 回憶稱，阿里巴巴早在2011年就與中投簽訂了一份獨家協議，令後者成為惟一有資格認購阿里巴巴普通股的機構。「他要引入這麼大的一個投資者，在中國有實 力的就是中投，他找國外的基金沒意義，人家還要控制。而中投進入了，國開行的貸款就很容易、很痛快了。」這位知情人士對財新記者說。
中投內部對參與阿里巴巴融資交易高度保密，只有高層知情，而參與交易執行的團隊人數極少。
另據財新記者瞭解，在整個股權融資交易中，博裕資本在執行層面參與較多，發揮了相當大的作用。
在最終獲得的20億美元普通股的盤子中，中投又分出數億美元給了中信資本、博裕資本，而國開行的貸款也令其子公司國開金融獲得了少量的普通股投資機會。這樣，四家機構均享有同樣的融資條款。
中信資本能參與跟投，或許與中投是其股東有關。它成立於2002年，主要股東為中信集團旗下的中信國際金融控股有限公司、中信泰富有限公司，2009年中投以20億港元購入中信資本40%股權，但在今年卡塔爾控股進入後股比被攤薄至31.11%。
博裕資本則是由投資界「老人」在2010年9月成立的新基金，由前平安集團總經理張子欣、前美國德太集團（TPG）董事總經理馬雪征，以及前Providence合夥人童小幪等組成。
根據回購協議中預設的「可修訂條款」，雅虎有權根據折價比例相應調整回購股權的價格。最終，雙方約定雅虎將按13.54美元/股的價格讓出5.23億股，佔阿里巴巴集團總股權的20%。
從雅虎回購這20%股權將會註銷，待完成39億美元普通股、可轉換優先股以及8億美元針對雅虎的優先股發行後，雅虎在阿里巴巴集團仍持有大約23%的股權。歸根結底，這是一場以得到公司控制權為根本目的的融資大戰。
「長征計劃」結束後，阿里巴巴集團董事會裡，管理層、雅虎、軟銀將維持2：1：1的席位比例。但軟銀和雅虎的投票權之和將降至50%以下，而雅虎也將放棄委任第二名董事會成員的權力，並同時放棄一系列對阿里巴巴集團戰略和經營決策相關的否決權。
除雅虎、軟銀以外的機構投資人，都放棄了投票權及董事會席位，這意味著阿里巴巴管理層擁有了大於50%的投票權，從而重新獲得公司控制權。未來中投是否在阿里巴巴董事會佔有席位，目前尚不得而知。
但是，有評論人士指出，從雅虎這樣的外資股東手中回購股份，再分散交予各家各有來頭、背景深厚的機構投資人（儘管他們表面都沒有投票權），馬云及其管理層團隊能否從此真正地掌舵公司發展，還遠未可知。
電商盈利參照系
在很多電商企業紛紛喊出「過冬」口號的2012年，投資人對阿里巴巴的「另眼相看」，值得所有電商企業警覺。
「阿里巴巴的模式已經被證明是可以做大和盈利的，而那些不盈利的，我們都不看。」一位參與阿里巴巴本輪融資的人士對財新記者表示，該機構參與的投資項目，向來都是按照市盈率進入。
根據雅虎2012年8月所發佈的最新一季財報顯示，截至2012年6月30日，阿里巴巴集團流動資產為65.59億美元。或許是為了融資提振市 場信心，阿里巴巴開始快速釋放盈利，截至2012年3月31日，阿里巴巴集團2012財年上半年的總營收為18.29億美元，同比增長76%，實現淨利潤 4.89億美元，同比大增638%。
「投資人按照約30倍市盈率認購的阿里巴巴股票，回購後利潤釋放出來是很正常的，成長性依然很好，2015年底是阿里巴巴承諾的上市最後期限，我們預計2014年應該就可以上市。」一位參與交易的人士稱。
阿里巴巴向投資者展示的盈利能力，在目前的中國電商產業中，鮮有企業可以與之匹敵。
此外，阿里巴巴花十年時間打造的所謂「電商生態系統」及其可持續發展能力，也獲得了投資人的認可。而環視阿里巴巴以外的電商企業，都還處於各自生態系統打造的初期，從戰略規劃到專業人員素質以及技術儲備，都遠遠落後於阿里巴巴。
近日，不斷爆出裁員消息的凡客誠品，其公司內部人士就對財新記者直言，今年公司每個業務單元的KPI（關鍵績效指標）已經從做大規模轉向如何力爭在年底實現盈利。
「其他人的壓力會更大。資本市場只喜歡成功的商業模式，其他電商都沒能證明自己成功，但對資本的需求卻極大。阿里巴巴之後，更不會有人選擇過多地去冒險。」一位投資人士對財新記者分析說。
的確，這個市場上，除阿里巴巴以外的其他玩家，絕大多數目前仍在苦苦糾結於是繼續再拼一把規模，還是該開始思考如何實現盈利的兩難選擇之中。在阿里巴巴這樣一個可怕的參照系之下，恐怕各家電商實現盈利的日程表都需要有所提前。■