📖 ZKIZ Archives

另一看淡思捷的原因 分析員的告白

http://albertanalyst.blogspot.com/2010/10/blog-post_30.html

思捷(330)在過去12個月的股價,實在強差人意,雖然表面上的估值看似吸引(11年預期P/E:12倍; Yield: 5.0%),但這並不是令人信服的買入原因.

眾本地和內地零售股於2010年表現不俗,唯獨是思捷近月來徘徊在HK$40至HK$45之間上落,市場的訊號是 ------ "Don't Touch"!!!

那麼思捷的問題可能是甚麼? 除了主要市場歐洲可能受區內經濟低迷影響外,其實最大風險可能是自身的問題.當然新管理層的能力仍有待觀察,但令筆者擔憂的還有其"市場定位".

在歐洲,思捷正夾在"Zara"和"H&M"中間,願支付中高價的人直接去"Zara"買半高檔次的服裝,而"H&M"則是"平靚正"的選擇.

在香港,情況可能更糟,今日心血來潮走去"行街",分別走去"H&M"(中環), "Uniqlo"(銅鑼灣)同"Esprit"(銅鑼灣)的店舖,"H&M"同"Uniqlo"內人生人海,相反"Esprit"內的顧客幾乎10隻手指都夠數.

若然連自己都想不到為何要去"Esprit"買衫,那麼更加不宜對其股票沾手.

若然追求高息消費股,倒不如買大快活(52)同維他奶(345)好過.

對思捷的憂慮 巴黎

http://realblog.zkiz.com/greatsoup/19210

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=5147

巴黎：

思捷的管理層在今年改變很多，其中最使我憂慮的有三點，我是從它的年報的研究發現。有一些是穩性，有一些卻是非常明顯。

之前我在Blog內談過一些透過會計制度去引領員工達到令公司賺錢、或破產，這很易了解，例如，如果你公司的制度是打爛一個電腦獎一萬元，明天保證你公司所有電腦都報消，員工不會問你點解，他們只會跟隨現有的制度下最高的要求，想著出最多的薪水。

新 一年的思捷財務列出數字的方式改變了，令我非常憂慮，過去舊的財務總管，只把公司公為兩個部門，一為零售、一為批發(Franchise)，因此任何費用 都各有其主。這種分攤費用方式，先不說有否在攤分時不公平，好處是任何一筆費用，若部門不想入自已的數，他們就會積極地控制它。可是，新來的會計總管，卻 在今年起了一個中央支援部，把大筆費用撥於其中，這個部門並沒有收入，只有支出，那麼，誰人負責呢？！行政部嗎？零售和批發兩個部門，必定樂意見到，他們 一定大使呀公的錢，那行政部又以什麼理由阻止他們的要錢呢？他能決定那些合理，那些不合理嗎？這真的另一種共產主義的大浪費的隱憂！

第二點是今年的應收帳流轉日減短了，應收帳流轉日是代表企業賣貨給客人的貨，可拖的收數日子，那新來的會計在年報內說改善(縮短)了。但是在思捷的身上，縮短流轉日，是制造了2009年三季之後業績的災難！！

我 以前打工有一個經驗，我的公司有幾十間外發工廠，他們缺少資金，我們就賣原材料給那些外發工廠，然後他們就賣回制成品給我們。為什麼不簡單一點，只供應材 料，然後給他們加工費呢？因為如果那些物料不賣斷，他們就會大手亂用，增加浪費。雖然理論成品貨值 ---減---物料值 = 加工費用，實際兩者相差的浪費是非常驚人。

我們公司名義是有一大筆應收帳(賣物料給工廠)，實質那些應收帳就是原材料存貨帳。有時我們也 會直接借錢給他們買原料，我自已認為這不是借款應收帳，而也應是原料存貨帳，而我的工作就是，每一次我們為那一張單借錢給工廠買材料後，就必定在一定時間 內到訪那工廠看看那些錢是否真的變成原料。

有時我發現一些工廠的應收帳很大，原來是因為客人要延遲貨期，所以那些原成品就積在工廠內，想賺錢的工廠是希望快些找原料數給你，而你又快些找貨數給他。

這個例子和思捷的批發應收帳有可關系，我想說什麼呢？！

思 捷利用批發戶，繳他們的租金、人工、減低自已直接零售的風險，而所謂應收帳，實際就是思捷自已的成品倉存值。每個批發戶和錢是沒有仇，假如思捷的貨是好 賣，有賺的話，它們一定會向思捷取貨，賣出的貨到期後一定會找數。現在思捷不但不在市場變化不定時穩定這些批發戶，反而是收緊他們。老實說，收緊這些所謂 應收帳，實際就是縮減自已的存貨，並在批發戶未賣出存貨給消費者前收錢，有這樣的道理嗎？如果以對手H&M仍然在毆洲銷貨良好，那麼思捷在第三季 開始勁跌的原因，一就是那些設計有問題，不受市場歡迎、一就是因為收緊自已寄存在批發戶的倉庫量，即應收帳，兩種都是錯誤的策略！！相反，因應收帳(倉存 量)減少，回籠所得的現金，遠遠不及關閉批發戶的支出和撥備。

我懷疑這個會計熟不熟成衣行業，有沒有親身走訪每一間批發戶，看看假如他們即使是遲找數，是因為自已的貨不好賣，或是其它原因！(況且事實也沒有遲找數呢！)


第三個令我非常失望是那會計處理收購大陸的業務的入數方法，我認為是荒唐到極！
思捷原佔49%，他投入了522M，現在整間大陸的資產約為1,065M，思捷再付出3,880M收購華潤的51%，思捷共付出4402M，理論Goodwill應大約是：

前後總支出 - 現在資產值 = 無形商譽
4402M        -  1065M        = 3,337M

但 是這個會計居然自已認定51%的大陸業務的價值就是收購價= 3880M，自已以前的49%的價值就應按比例增大至3,700M.。因些就產生了另一個無形資產3200M的特別盈利了。(實際沒有那麼多，但原理一 樣)。我的天，如果你用一千億收購51%，咁你米在原有的49%賺多了一千億？！咁米愈白癡，愈爽手就愈賺錢？！

所以今年的盈利的數字是一個Bull Shit，這個Bull Shit最可怕的地方不是因為他是Bull Shit，而是主席接受了這個會計的入數法，因為他是最終得益者，他今年的花紅因為有這個粉飾而大升，他會興高采烈地贊賞這會計而不是檢討這制度。

業務下跌不重要，制造錯誤的制度、引致用錯誤的策略，才令企業的價值流失！

一千個買入的理由，不及一個賣出的原因。

說過不會再揭露自已買或賣的策略，所以我希望有心研究思捷的朋友，運用自已的智慧，在這篇文上再深入分析，或者你會有更多發現，結果認為思捷還是可以，也可能認為可能會更壞，而這些都可能只在管理層一念之間，我們密切留意吧！

投思捷的理由 大巧不工

來源: http://jackliinvestment.blogspot.hk/2014/01/blog-post_14.html

通常想要在低價買到任何一隻股票，所要考慮的問題不外乎兩個：
股價下跌（業績變差）的原因，以及未來股價上漲（業績變好）的可能性。

根據以上問題來看看思捷，其業績變差以及股價暴跌的主要原因有兩個：1.歐美經濟環境轉差；2.遭受競爭對手fast fashion策略的打擊。如果要給個比重的話，我認為前者的比重約三成，後者的比重約七成，這個比重只是個人判斷，是否準確不太重要，因為接下來我要解釋這兩個因素在未來都是可轉變的。

首先說經濟環境，長期影響經濟環境的主要因素是地理和政治（包括法制），地理方面不用解釋。政治法制方面毫無疑問歐美國家是先進的，亞洲雖然落後一些，但也在逐漸進步當中，也就是說地理因素不變，政治因素變好的情況下經濟環境將逐漸修復。因此經濟環境因素對思捷的負面影響將逐漸減弱。

再來看第二個因素，什麼是fast fashion？fast fashion的出現是偶然還是必然？ 執行fast fashion策略需要什麼條件？fast fashion在消費者的角度看來就是用最少的時間，以盡可能便宜的價錢讓自己的服飾打扮看上去跟得上潮流。在商家的角度來看就是盡量減少顧客的思考時間，這是商家的天性，自古以來商家都不希望顧客在購買其商品之前想太多，因為這不但影響經營效率也降低交易成功的機會。fast fashion模式的出現是必然而非偶然，這有兩個原因，第一個原因是商家害怕積壓存貨，fashion概念是一把雙刃劍，潮流興起的時候賣得極快，潮流一過存貨即變得無價值，潮流持續時間越長商家可能造成的存貨越多，因此商家不希望某個潮流持續時間太長，他們希望自己能夠更準確判斷潮流何時開始，何時結束，從而降低存貨風險。第二個原因來自消費者本身，隨著科技的發達，社會的進步，人們每天的節目越來越豐富，所以人們更希望盡量節約那些可被壓縮的時間，挑選服飾這件事就是其中之一。正是這兩個原因使fast fashion的出現成為必然。執行fast fashion策略需要兩個基本條件：1.更簡短的服飾設計製作生產流程。思捷的改革目標就是為了達到這個目的。2. 品牌的定位。服飾的品牌有很多，各自定位不同，有些能夠成為fast fashion, 有些則不能。例如Aquascutum是一個古老的英國服裝品牌，以前其主要客戶是英國皇室貴族，而不是普通平民百姓，像這類高端品牌是無法轉變為fast fashion的，可能每個顧客平均每年也就買一件，所以要讓顧客不思考就購買是不可能辦到的，如果強行改為生產中低端服飾，其顧客群將完全變成另一類人，其品牌價值也就消失了。 思捷的定位屬於中端，有些偏向低端，這種定位對轉變為fast fashion模式並不構成障礙。也就是說如果思捷努力往這方面發展，最終是可以轉型為fast fashion, 提高自身競爭力。

最後看服飾行業的特點，此行業並無壟斷的可能（入門資金門檻不高以及無需核心技術），過去100年中，服飾品牌是越來越多而非越來越少，在某段時間受歡迎的設計都會在另一段時間裡被其他設計取代，這個現象對於行業中的領先者而言不是什麼好消息，但對於落後者而言卻是一種希望。思捷這幾年正是落後者。

思捷之所以有今天的糟糕業績，我認為最大原因是其前面的成功，過往的成功讓思捷變得懈怠與傲慢，但這些不足以致命，這種錯誤很多企業會犯，只要管理層意識到並努力改正就有挽回的餘地。思捷的好處是以職業經理人組建團隊，而非家族式經營，職業經理人在做得不好時可以換人，家族式就沒辦法輕易做到這點。

以上就是投思捷的理由，投資不是100%，總有風險，重點是對勝算有個大概的把握，其餘的交給市場。

我是如何從數千只股票中準確找到360借殼的江南嘉捷的

來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/1107/165872.shtml

來源 | 向小田經濟觀察

作者 | 向小田

周末我采訪了一位專門做重組股票的私募基金經理Y。Y介紹到，他今年上半年已經重倉江南嘉捷（601313.SH），因為他判斷這只股票最可能成為360借殼的標的。我很感興趣，問他怎麽做到的。他把思考的流程作了一番講解。姑且不論他是否真的如此行動，但整個思考的過程，非常值得借鑒，而且這個方法論完全可以複制。我們在這里引用Y的原話如下。

本文幹貨十足，請大家先保存收藏，細細品味。未來亦可指導投資實踐。

一

券商

第一個動作很關鍵。360自私有化開始，我就密切關註其投行是哪家。很早網上就傳出，是華泰聯合證券來做360項目。到3月份，天津市證監局還掛出一個輔導公告（如圖），指出華泰聯合證券是360項目IPO的輔導券商。

當然這個IPO輔導是虛晃一槍，最後還是借殼。但這個基本上已經明確了，360無論是IPO還是借殼重組，財務顧問都是華泰聯合，這個跑不了了。於是我想：如果360要借殼的話，肯定是要向投行問一個最熟悉的上市公司。那麽，什麽是華泰聯合最熟悉的上市公司呢？一定是華泰聯合保薦IPO過的。因為保薦過IPO，才對公司知根知底，門清，也和上市公司老板的關系如鐵，畢竟是一起熬過了那麽多日日夜夜，一起擔驚受怕，一起喜極而泣的。所以我就把所有華泰聯合保薦IPO的上市公司拉了一個清單（如圖，截至2017年4月），扣除聯合保薦的，共計88家。

 一下子從3000多家目標減少到了88家，範圍大大縮小。

二

選擇合適的殼標的

借殼的話，對殼公司有諸多要求，尋找合適的殼公司是借殼上市中最關鍵的步驟之一，關系著借殼上市的最終目的能不能實現。因此，這些要求都可以成為我們再進一步縮小範圍的工具。

首先第一條：創業板不能借殼。我們從上表中把創業板公司全部剔除（表中用藍色劃出）。

第二條，殼公司的市值。對借殼方來說，殼公司的市值越小越好。因為殼公司市值大，將大大攤薄被借殼公司股東的權益。也就是說，找個小市值的能使得360股東的利益最大化。現在一般選擇殼公司都是在20億-30億之間，為了防止一下子剔除太多，給自己留有余地，我們把範圍擴大點，把市值50億以下的保留，50億以上的剔除。畢竟，現在借殼找50億市值以上的，那幾乎沒有。而且360這麽好的優質標的，議價能力很強，絕對不可能去找一個大市值公司去借殼，讓這麽多人搭便車。（表中用褐色劃出大市值公司）。

第三條，剔除國有企業。國有企業賣殼，過程審批很複雜，要取得實際控制人、國資委審批。360絕對不可能去找一個國企借殼，本來就是追求速度，不會自己給自己找這麽多麻煩。我們看看剩下的公司里面，哪些實際控制人是國資。

香梨股份：財政部。

雲投生態：雲南省國資委。

南寧糖業：南寧市國資委。

南紡股份：南京市國資委。

貴糖股份：廣東省國資委。

這些全部剔除（紅色部分）。

第四條：過去到處賣殼，各種重組，歷史沿革複雜的，剔除。這里就把ST山水剔除了（紫色部分）。

第五條：剛剛上市的，不可能借殼。一般來說，上市不滿三年，幾乎不可能賣殼。一方面，上市不滿三年，大股東限售股都還沒解禁。一方面，上市時間不長，很多上市公司還沒淪落到要賣殼的地步，即便是經營不善，很多大股東都有這種想法：扶我起來試試，我還行。

當然，也有個案，所以我們這里為避免誤傷，縮小範圍，先剔除上市不滿2年的。（綠色部分）

第五條：剛做過再融資/增發的，或者以前就重組成功過的，或者近期重組失敗過，不適合做殼。

剛做過融資，賬上一堆錢，或者重組過，引入了一群股東，還把股本擴大了。這樣的標的是不是當殼的。我們看了一下，有哪些呢？

東方銀星：2017年剛賣殼。

友邦吊頂：2016年7月增發。

寶馨科技：2014年已經重組過，收購了新資產，換了新實際控制人。

華斯股份：2016年11月增發。

雙箭股份：2016年2月增發。

林州重機：2015年7月增發。

立霸股份：2016年8月跨界重組重組失敗。（批註：這家也是潛在殼標的，未來可能還會重組，但作為360借殼的標的可能性就很小了）

長高集團：2016年7月收購資產重組失敗。

三維工程：2016年8月發行股份收購資產重組失敗。

這些全部標註黃色部分剔除。

圖是我們剔除的結果。

這樣我們就只剩下了4家公司，分別是喬治白、雙象股份、江南嘉捷、奧特迅。這4家公司，市值小，而且自IPO以來沒有在市場上融過資金。

三

進一步分析

上市公司或其控股股東被處罰，也會讓殼失去吸引力。2016年，雙象股份將工業廢渣交給他人處理，後被丟棄於路邊，被無錫市法院罰款500萬。

奧特迅2015年因董事長接受司法強制措施，沒披露，被證監會立案調查。後被深圳證監局給予警告，並處以30萬元罰款。按照重組新規，這種公司也不適合被借殼了。

這樣就只剩下了喬治白和江南嘉捷兩家公司，一家在溫州、一家在蘇州。

這兩家都可能賣殼，書面分析只分析到這里。其實，再篩選一下就很簡單了（網上流傳的雇人跟著周鴻祎，看他出差到哪里比較多，不管是不是真的，這個想法就很有意思。具體我怎麽做的，在這里不說太多）。現在真相出來了。喬治白雖然不是借殼標的，但是也可能成為其他資產借殼的潛在選項。

我就是這樣選到江南嘉捷的。