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青島啤酒：超凡增長另解 孫旭東

（本文發表在《證券市場週刊》2012年第30期）

截至2011年，青島啤酒（600600）連續12年歸屬於母公司股東的淨利潤（以下簡稱淨利潤）每年增長5%以上。我們認為，這是因為公司管理層戰略思維能力強、專注於在本行業發展以及一定的運氣成分。

2012年度最佳成長上市公司50強中並沒有青島啤酒。事實上，我們這個排名已經做了7年，青島啤酒沒有一次上過榜。然而，從某種意義上來說，青島啤酒又是一隻非常值得研究的成長股。在2012年4月份的（中文版）哈佛《商業評論》雜誌上，一篇題為《超凡增長的異類》的文章（作者為哥倫比亞商學院的麗塔·岡瑟·麥格拉思教授，研究方向為動盪環境下的企業戰略和創新）指出，「在2347家市值超過10億美元的上市公司中，只有10家在10年內[1]年收益增長在5%以上。」而在這10家公司中，青島啤酒是唯一的中國公司。」

我對麥格拉思教授的結論稍微有些懷疑，因此用Wind資訊數據庫重新作了搜索，不考慮市值問題，截至2009年，有5家A股上市公司連續10年淨利潤每年增長5%以上。這5家公司是青島啤酒、格力電器（000651）、宇通客車（600066）、雙匯發展（000895）和云南白藥（000538）。在搜索過程中，我們剔除了1999年後才上市以及1999年至2009年間有過重大資產重組的公司。

這5家公司中，青島啤酒和宇通客車沒有在我們歷年的最佳成長上市公司排名榜中出現過，限於篇幅，我們只研究一家公司。最終選擇青島啤酒，是因為我自以為長於財務分析或者說定量分析而拙於定性分析，這樣有興趣的讀者可以參考麥格拉思教授的文章，對青島啤酒會有更全面的認識。

運氣

麥格拉思教授將10年的觀察期截至2009年，這樣起始年度為2000年。觀察青島啤酒歷年的經營情況，在2000年前淨利潤不但做不到持續增長，甚至可以說是跌多漲少，其中1994、1995、1996年和1998、1999年淨利潤都是連續下降。

圖1：青島啤酒歷年經營情況

單位：億元

1999年度，青島啤酒的淨利潤僅為0.89億元，扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率只有1.57%。可以認為，青島啤酒2000年開始的持續增長是從一個較低的起點上開始的。

即便如此，2001年對青島啤酒的持續增長也構成了重大考驗。這一年，公司未能完成增發時作出的盈利預測，主要原因是「下半年國內宏觀經濟形勢的變化，國內旅遊、啤酒消費出現嚴重下滑。」雖然如此，青島啤酒的淨利潤同比仍然增長了8.08%，這主要是經營以外因素的功勞，具體請看表1。需要說明的是，2001年青島啤酒投資收益主要來自股權投資差額攤銷。

表1：青島啤酒2000、2001年利潤表部分項目

單位：萬元

專注

青島啤酒專注於在啤酒行業的發展，相比較之下，啤酒行業的另一家巨頭——燕京啤酒（000729）就更青睞多元化發展，而多元化發展未必一定能對公司的持續增長起正面作用。在2000至2011年間，2002年燕京啤酒的淨利潤下滑幅度最大，為29.6%，而公司方面的解釋中第一條居然是——「公司股票一級市場申購投資收益2002年是500萬元，比2001年減少了2095萬元。」

直到2011年，青島啤酒的營業收入還全部是啤酒收入，而早在1999年，燕京啤酒的業務種類就已然不少。經過10年的發展，其飼料和礦泉水業務雖說收入增長不少，規模卻仍然不大，且盈利能力不及啤酒本業；茶飲料的收入倒是很快做上去了，毛利率卻實在不能說高。

表2：燕京啤酒1999、2011年收入情況

單位：萬元

很難說其他業務分散了燕京啤酒管理層多少精力以及公司多少資源，但顯然專注本業的青島啤酒在企業經營方面走在了前面。

與2009年相比，2011年青島啤酒的收入增長了8.47倍，而燕京啤酒只增長了7.01倍。

在運營能力方面，青島啤酒也較燕京啤酒為強。燕京啤酒的經營規模遜於青島啤酒，但存貨和固定資產的金額卻較青島啤酒更大，其中，尤以存貨為甚。

表3：青島啤酒和燕京啤酒2011年存貨周轉情況

單位：億元

戰略

在戰略方面，青島啤酒的戰略思維具有前瞻性和靈活性的特點，執行力也值得肯定。

先看前瞻性。麥格拉思教授極為讚賞青島啤酒的併購戰略，「又如青島啤酒公司，自20世紀90年代初實現股份制改造以來，它一直積極參與國內外的併購交易。業界稱這些併購在一定程度上幫助該公司整合了高度分散的中國啤酒市場。」

伴隨著青島啤酒併購活動的開展，其母公司報表收入佔合併報表收入的比例逐步下降。到了1998年，青島啤酒母公司收入佔合併收入的比例降至80%，而此時燕京啤酒母公司的收入還就是合併報表收入。由此可見，青島啤酒的併購要比燕京啤酒早得多。

圖2：青島啤酒、燕京啤酒母公司收入/合併收入

併購的結果是青島啤酒的市場佔有率迅速提高。

圖3：青島啤酒、燕京啤酒市場佔有率

    但是，併購也絕非有百利而無一害。在2000年的年報中，青島啤酒提出，「在已基本完成全國市場戰略佈局的基礎上，今年公司的擴張步伐將適當放緩。」有趣的是，儘管併購在青島啤酒的發展過程中起到了相當大的作用，但公司利潤持續增長卻是從併購放緩的2000年開始的。

在2001年年報中青島啤酒更進一步提出，「戰略重點由做大做強向做強做大轉變……今後公司擴張的步伐將放緩，重點在經濟較發達地區及市場空白的大城市進行購併。」

在2006年年報中，青島啤酒對併購的看法又發生了變化，「由於企業購併價格的提高，啤酒企業的擴張已由購併為主逐步轉向新建、擴建為主的方式，行業新增產能增長較快，導致市場競爭形式嚴竣……2006年，公司根據競爭環境的變化，提出了整合與擴張並舉的發展戰略。」

對併購態度的變化，足以說明青島啤酒戰略思維的靈活性。

從2002年開始，青島啤酒「積極致力於品牌和產品結構的調整，著力提高青島啤酒主品牌的銷量，全年共產銷92萬千升，同比增長42%，從而帶動了公司整體毛利率的提升。」於是，在此後的年報中，我們都可以看到主品牌銷量這一經營指標數據。

表4：青島啤酒和燕京啤酒主品牌銷量佔整體銷量的比重

與青島啤酒不同，燕京啤酒起初在年報中提到「燕京」主品牌的銷量，其目的是為了說明這是連續多年全國產銷量第一的品牌，公司並沒有把提高主品牌的銷量與提高毛利率聯繫起來，而是從2002年開始提出通過調整產品結構（提高中高檔啤酒比例）來增強盈利能力和核心競爭力。直到2006年，燕京啤酒才提出「堅持不斷提升燕京主品牌的知名度和影響力，致力把燕京品牌培育成全國知名品牌和國際化品牌。」於是我們可以看到，青島啤酒主品牌佔銷量的比重自2002年後逐步提高，而燕京啤酒則有一個先降後升的過程。

自2010年開始，燕京啤酒沒有在年報中披露主品牌的銷量；對中高檔啤酒銷量的披露也時斷時續，自2008年開始也不再披露；甚至對公司啤酒銷量的披露也開始簡化——2010年 起只披露含託管企業的啤酒產銷量，而事實上不含託管企業的啤酒產銷量才是與財務報表中收入、成本等數據相匹配的。這種數據的不連續披露，或可認為是沒有一 個能夠持續較長時間的發展戰略的表現，而之所以不能夠持續，我猜測可能是執行力的問題。畢竟，無論是打造主品牌還是提高中高檔啤酒比例，這些戰略本身並沒 有什麼不對。

表5：青島啤酒和燕京啤酒部分經營指標變化情況

備註：燕京啤酒2011年529.6萬噸的產銷量系根據含託管企業的產銷量減去託管企業產銷量（按2008、2009年數估計，為21萬噸）估計。

未來

儘管青島啤酒過去十二年的歷史稱得上輝煌，但今年6月末金志國先生辭去公司董事長職務一事卻是給其未來的發展增添了變數。有分析師稱，「現任總經理孫明波先生提升至董事長。自2011年開始，孫總提出公司將加大力度發展第二品牌以及通過兼併收購擴大市場份額，以達到2014年1000萬千升銷量的目標。我們認為孫總擔任董事長後會加快這一戰略的實施，但有可能在短期內帶來利潤率因二線品牌投入加大而攤薄風險。」

麥格拉思教授認為包括青島啤酒在內的超凡增長企業「均具備高度的靈活性和適應力，但它們的領導層、戰略和價值觀是始終穩定的。」我很迷惑，不清楚此次青啤換帥是穩定還是不穩定的表現，還是容我們多觀察一段時間吧！

在文章的最後，我們對為什麼青島啤酒持續增長十二年卻未曾進入過歷年最佳成長50強的原因進行一番探討。其實原因很簡單，公司當初的股價太高了——以1999年0.0994元的每股收益和年末8.17元的收盤價計算，其市盈率高達82.19倍。這使得儘管與1999年相比，青島啤酒2011年的淨利潤增長了18.53倍，（復權）股價卻只增長了4.85倍。

不過，若非如此，青島啤酒很可能因為1999年末市值不夠10億美元而進入不了麥格拉思教授的視野。事實上，格力電器1999年的淨利潤為2.29億元，遠較青島啤酒為高（0.89億元），卻很有可能因為市盈率較低（以1999年每股收益0.705元和年末14.73元的收盤價計算，市盈率為20.89倍） 使得市值未達到麥格拉思教授的標準而不能成為「超凡增長企業」。在競爭激烈的空調行業，格力電器能夠持續增長十年以上足以表明其「了得」，董明珠說她從沒 犯過錯誤或許稍嫌「狂妄」，但可以肯定的是應該沒有犯過大一點的錯誤，否則不可能有這樣輝煌的歷史業績記錄。從投資角度來說，格力電器2011年末的（復盤）股價與1999年末相比，增長了14.08倍，遠較青島啤酒為高。

以上現象說明，不存在十全十美的篩選成長股的標準。未來，我們仍將借鑑對我們有用的研究成果；與此同時，保持我們的特色。