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海爾變形記：漫長曲線MBO全解析 郎咸平

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第一次變形　內部持股會軟體尋海爾投資硬殼

　　獨立於海爾集團之外的海爾內部持股會控制的海爾投資掌 握著海爾資產中最有價值的兩部分——原材料採購公司和商標所有權。政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說 「殼」。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資

　　2004年4月上旬，內地和香港各大媒體紛紛報導海爾集團將把其洗衣機業務，以及持有的飛馬通訊(青島)有限公司35.5%的股權注入海爾中建(1169，HK)—【編者註：該上市公司後更名為$海爾電器(01169)$】的消息。

　　在海爾中建發佈公告的其後幾天，很多股評家對此事作出了積極的評價。主要觀點是，由於海爾股票已經在上交所上市，此次海爾如果能成功地借殼進入香港資本市場，將實現海爾一中一外的「雙資本運作平台」，極大地提高海爾的融資能力，促進海爾國際化的進程。

　　事實是不是如這些評論一樣呢？海爾進軍香港的真正目的是什麼呢？

　　通過仔細翻閱海爾中建關於此次事件的公告，我們發現了一張股權結構圖，清楚地標示出了本次注資後海爾集團和海爾中建之間的股權關係。在這張圖中，一家名為「海爾投資」的公司浮出了水面，他直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份。

　 　海爾投資是一家什麼樣的公司，和海爾集團是怎樣的關係呢？從海爾中建披露的材料看，海爾投資有兩個股東，一個是海爾集團，佔了1.4%股份，而另一個是 海爾內部持股會，佔了98.6%的股份。這樣的股權結構有兩個引起我們關注的地方，其一，海爾內部持股會到底是個什麼樣的組織，為什麼獨立於海爾集團公司 之外？其二，持股會和海爾集團之間的持股比例為何相差如此懸殊？在以下的部分中，我們將詳細分析海爾內部持股會及其變遷的歷史。

　　在研究海爾的內部持股會之前，我們有必要先瞭解一下「內部持股會」的定義。

　　根據國家民政部、國家工商總局、國家體改委等相關部委聯合發佈的一個文件(民社發1997 28號)，持股會定義如下：

　 　「職工持股會是專門從事企業內部職工持股資金管理，認購公司股份，行使股東權利，履行股東義務，維護出資職工合法權益的組織。職工持股會會員以出資額為 限，對持股會承擔責任，職工持股會以其全部出資額為限，對企業承擔責任。職工持股會的資金不能進行本企業以外的其他投資活動。」

　　上述文件非常明確地給出了內部持股會的定義。內部持股會不具有法人資格，持股會資金不能進行本企業以外的投資活動。

　 　瞭解了持股會的性質之後，我們來看看海爾內部持股會的變化。1997年，海爾內部持股會浮出水面，人們開始注意到這樣的一個組織。2000年，海爾投資 發展有限公司成立，內部持股會控股98.6%。2001年開始，內部持股會通過海爾投資開始間接持股香港上市公司海爾中建。

　　通過進一 步研究海爾內部持股會，可以發現海爾內部持股會從成立之初，就和通行的內部持股會有著顯著的不同：通常企業的內部持股會僅是職工權利的代表，只作為企業的 普通股東之一存在，本身不直接掌握實體資產。但是，海爾內部持股會從成立之初就和海爾集團公司相對獨立，並直接掌握著大量的實體資產。比如海爾原材料採購 公司、海爾商標所有權等等。

　　海爾持股會在海爾控制了如下產業：

　　1.零部件採購

　　海爾集團於 1998年進行了業務流程的重整，成立了上游負責原材料和零部件採購的零部件採購公司、下游負責產品分銷的42家工貿公司。其中零部件採購公司由海爾持股 會全額控股，工貿公司由海爾集團公司全額控股。內部持股會通過零部件採購公司控制了整個海爾集團的零部件採購。集團下屬的各個生產廠都要向該公司採購生產 所需的零件和原材料，而零部件採購公司享受購銷的差價。

　　2.海爾商標所有權

　　從青島政府官方網站(青島政務網)上發現，海爾這個品牌的所有權屬於海爾投資有限公司。相關文字表述如下：

　 　「海爾商標所有人目前為青島海爾投資發展有限公司，地址在青島市高科技工業園海爾路，商標註冊日期為1989年10月10日，該商標的前身「琴島—利勃 海爾」於1991年9月19日被國家認定為中國馳名商標，1995年7月5日國家工商總局認定「海爾」為「中國馳名商標」。

　　通過上面兩項內部交易，海爾內部持股會積累了大量的利潤。

　 　通過推算，從1999年開始到2003年，持股會從零部件內部轉手貿易上獲利約11.54億元。另外由於海爾投資享有海爾品牌的所有權，海爾集團下屬各 家公司每年都要向海爾投資繳納可觀的商標使用費。從1999年到2003年，僅商標使用費一項，海爾內部持股會即可收入22多億元。

　　如何將這些利潤收入轉變為資本以達到保值增值的目的，這是持股會要解決的一個重要問題。可是，中國對職工內部持股會的資本操作有很嚴格的限制，相關政策如下：

　　國家民政部2000年7月印發了《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會法人團體登記的函》，規定職工持股會將不再具有社會法人團體資格；

　 　中國證監會2000年12月11日在《關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的覆函》中也明確指出，職工持股會不能成為公司股東，中國證監會暫不受 理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。2000年12月，中國證監會法律部24號文明確了「職工持股會將不再具有法人資格」，「職工持股會不 能成為公司的股東」。

　　鑑於上述的政策限制，海爾內部持股會很難將自己在內部交易中的獲利做進一步的投資。為了繞過政策壁壘，海爾在2000年成立了海爾投資有限公司，內部持股會佔有98.6%的股份，海爾集團佔有1.4%。通過股權比例的控制，海爾持股會達到了兩個目的：

　　1.海爾投資有兩個發起人，符合公司法的要求；

　　2.海爾內部持股會實際上控制著海爾投資，享受海爾投資的收益，這樣最大限度地維護了海爾內部持股會的利益。

　　政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作，海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說「殼」，繞過政策壁壘。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資，海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資。這次尋殼是海爾的第一次變形。

　　如上文所述，海爾投資成立於2000年8月。海爾的內部職工持股會這個軟體動物有了第一個實體的殼，從此開始了一系列的運作，使它通過海爾投資不斷發展壯大，以至最終需要一個更大的殼才能容納。

第二次變形 海爾投資操作資產變現與壯大

　　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤，為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎

　　海爾投資要進行大規模運作，資金從哪裡來呢？我們從公開信息中發現兩大重要渠道：

　　溢價變現家電

　 　海爾投資剛剛成立一個月後，即2000年9月，青島海爾股份有限公司(60069，青島海爾)董事會就通過了收購海爾投資掌控的青島海爾空調器有限公司 股權的決定。隨後，2001年1月21日，青島海爾利用增發募集資金和部分自有資金共計20億元(其中青島海爾增發1億新股，募集17.48億元)，向海 爾投資溢價收購青島海爾空調器有限公司74.45%股份產生的股權投資差額，20億元一次性轉讓給海爾投資。這樣通過變賣海爾空調器公司，海爾投資手中有 了運作的「第一桶金」。

　　品牌增值

　　海爾投資的另外一個主要資金來源是收取海爾這一品牌的使用費。前面已經提到，海爾的品牌商標所有權在海爾投資成立後就歸屬了海爾投資，而海爾系內各個公司每年按照當年的銷售收入的0.8%向海爾投資支付商標使用費，從1999年到2003年的總值約為22億元。

　　而且，隨著海爾品牌價值的逐年增長，海爾投資的該項收入也隨之大增。根據海爾公佈的資料分析，由權威機構共同評出的中國品牌價值排名中，海爾品牌連續三年(2002至2004年)榮登榜首，海爾過去5年中各年份商標價值也從330億元一路飆升到612億元。

　　手中有了錢，躊躇滿志的海爾投資，開始了蓄謀已久的多元化擴張，在金融和產業領域「兩條腿走路」。

　　★海爾投資的金融資產擴張

　　由於羨慕GE成功的產融結合模式，海爾高層也正式吹響進軍金融控股的號角。短短幾年間，海爾投資便打造了總交易金額達18億元的包括：信託、證券、銀行、保險及保險代理、財務公司在內的龐大金融鏈條。

　　期間的重大事件包括：

　　2002年1月，海爾集團在長江證券增資擴股中以4.7億元，獲得20%控股權，成為第一大股東；長江證券2000年稅後利潤總額在全國排名第19位；2001年則躍居全國同行業前8位。

　 　2002年11月28日，海爾投資和美國的紐約人壽保險公司共同出資設立了海爾紐約人壽保險有限公司，總部設立在上海，註冊資本金為2億元，中美雙方各 佔50%的股份。藉海爾的品牌號召力和紐約人壽的經驗，海爾紐約人壽成立時間雖然短，卻取得了令同行業中外合資壽險公司們羨慕的業績——2003年公司運 營的第一年保費收入就達到8300萬元，是預期的兩倍！

　　★海爾投資的非金融資產擴張

　　首先，海爾系中部分原來產權歸屬集團或者歸屬不明的重要業務明確轉到海爾投資旗下：

　 　1.海爾投資成立之後，它即獲得海爾空調電子、合肥海爾及合肥洗衣機的控股權；2.青島海爾設備管理有限公司，註冊資本200萬元，其中80%股權由海 爾投資發展有限公司持有；3.全面負責海爾上市公司銷售的遍佈全國的40餘家海爾工貿公司，原來隸屬集團，但是也有蛛絲馬跡顯示至少其中的部分如今已經歸 屬海爾投資。

　　其次，在產業多元化方面，海爾投資也在許多新領域進行了大規模的開拓：

　　1.原工程塑料國家工程研究 中心於2001年11月改製為海爾科化工程塑料國家工程研究中心股份有限公司，由中科院化學所、海爾和公司管理層及骨幹共同持股。2001年4月，海爾科 化以技術入股的方式，與海爾投資合資成立了總投資額為1.2億元、生產能力達2萬噸/年的「膠州海爾新材料研發有限公司」。

　　 2.2001年10月，青島海爾向農行青島市南區第三支行借2億元短期貸款，用於與海爾投資共同投資設立大連海爾電冰箱有限公司和大連海爾空調器有限公 司，並以此建設大連出口加工區投資建設出口電冰箱、出口空調器生產基地項目。青島海爾在這兩個公司佔股份均為90%，可以推測出海爾投資的股份均為 10%。

　　3.2002年12月，海爾投資與德國歐倍德合資成立「中國歐海家居有限公司」，總投資1.8億歐元，雙方各持股50%。雙方的合作實現了德國品質和海爾服務的完美結合。雙方的優勢互補直接促成了兩大品牌在家居產業上快速契合。

　　4.2003年3月14日，海爾投資與台灣精成科技集團共同組建海成(上海)信息技術有限公司，註冊資本1000萬美元，全權運作海爾電腦，其中青島海爾出資400萬美元，佔40%；台灣精成科技集團出資600萬美元，佔60%。

　 　海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後，在國內不斷投資新的項目，而且增加了金融類公司的比例。保守估計，海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超 過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎。至此，海爾投資已經迫不及待地開始尋找更大更堅固 的「殼」了。

第三次變形　海外資本操作讓資產變流動的股票

　　由於缺乏一個有效的資 本運作平台，內部持股會所擁有的大量資產並不能轉化為在資本市場上自由流通的股票，不能變成持股會成員手中的現金，同時也不能在名義上成為海爾集團的真正 主人。在這種情況下，海爾內部持股會的下一個目標，是尋找一個上市公司作為有效運作的資本平台，並理順海爾錯綜複雜的產權關係。

　　通過對海爾最近幾年在香港股市的一系列動作的研究，我們可以看到，從2000年10月到最近，海爾主要的海外資本操作分三個階段：

　　第一階段：2000年海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機業務。

　　第二階段：2001年，中建電訊旗下的另一上市公司中建數碼開始收購飛馬香港和飛馬青島。此次收購後，海爾投資換得中建數碼29.94%的股份，成為第二大股東，中建數碼更名為海爾中建。

　　第三階段：2004年4月，海爾集團對外宣稱計劃將其優質的洗衣機業務以及飛馬青島剩餘的35.5%股份一起注入到海爾中建。根據外界媒體的報導，海爾集團將擁有57.26%的股份而成為海爾中建的第一大股東。

　　在這一系列資本運作背後，海爾得到了什麼？海爾的持股會在考慮什麼？籌資？

　　在飛馬青島和飛馬香港這兩家合資公司中，海爾投資共投資了近6000萬港元(註冊資金)，但是通過上述的一系列的資本運作，海爾投資最多只能獲得5000萬港元的現金。坐擁600多億元資產的海爾投資缺這區區5000萬元嗎？

　　顯而易見，不是的。這也直接否定了海爾集團入主海爾中建的主要目的，是為了取得海爾融資平台的傳言。

　　國際化？中建電訊既不是白電的經營者，同時在手機方面也不具備絕對的技術資金優勢。以海爾的價值和品牌，中建電訊並不是一個最理想國際化合作夥伴。

　　那麼在這一系列眼花繚亂資本運作背後，海爾投資到底得到了什麼？

　　第一步：2000年，成立海爾投資。海爾內部職工持股會佔有98.6%股份的絕對大股東。

　　第二步：同年，海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島，從事手機業務。

　 　第三步：將手機業務注入中建數碼，獲得中建數碼股份。2001年，中建電訊的控股上市公司中建數碼向海爾投資和中建電訊全購飛馬香港並簽訂飛馬青島 100%股權認購書。飛馬香港的交易價是8億港元，以股權置換的方式完成。海爾投資因佔49%股權，所以分得19.6億股。同年，中建數碼行使青島飛馬 64.5%的認股權被注入中建數碼。海爾投資所佔51%股權作價13.20億港元，以股權置換方式進行。先執行15.5%，換得的是中建數碼的10.23 億股股票。剩餘35.5%可以在2004年7月底之前認購。

　　通過這兩筆交易行為，海爾投資總計獲得中建數碼29.83億股，佔29.94%的股份，成為中建數碼的二股東，後者易名為海爾中建。

　　第四步：2004年4月是最新的注資計劃。根據公告，海爾集團計劃將海爾的洗衣機業務及海爾投資所持的35.5%的飛馬青島的股份注入到海爾中建。

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　 　從這個股權圖，我們看到BVI控股公司由海爾集團和海爾投資各持50%股份，BVI-1公司則由海爾集團100%控股，BVI-2公司由海爾投資 100%控股。根據我們前面的分析，海爾投資即代表海爾持股會，因此BVI-2是代表海爾內部持股會的利益，控制80%合肥海爾的股份。因此，在整個計劃 中，海爾投資直接注入的是飛馬青島35.5%的股權和合肥海爾的80%的股權。根據海爾中建的年報披露，海爾投資將直接、間接持有海爾中建35.84%的 股份，最終成為海爾中建的最大控股股東。

　　這就是一系列資本運作後面的故事。海爾內部持股會找到一個有效的資本運作平台，將其持有的海爾集團的資產和股份轉化成資本市場上流通的股票，並且通過第一大股東的地位，成為海爾集團真正的主人。

　　我們設想，如果海爾洗衣機業務的注入計劃能夠通過，下一步將會發生什麼故事：

　 　根據海爾中建的年報，海爾集團的全部白色家電業務有可能歸海爾中建，並且海爾中建將更名為海爾電器集團。我們認為這一過程應該理解成海爾中建向海爾集團 反收購的過程。海爾投資希望在海爾中建保持第一大股東地位，所以海爾中建預計將採取非股權置換的方式進行收購。在海爾中建完成了對海爾集團的大部分優質資 產的收購後，海爾集團完成集體上市，海爾投資就將成為海爾集團最終的控股股東。海爾持股會，成為了海爾集團真正的主人。而到了這裡，持股會的高層利益將得 以顯現，曲線MBO取得成功！