月13日，人和商業（01387.HK）發出盈警公告，預計今年上半年利潤同比將出現下滑。
號稱「中國最具實力的地下商城開發及運營商之一」的人和商業，在武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的運營項目今年以來相繼爆發經營不善或與承租商戶發生衝突的問題。
今年6月，一場持續十天的停業風波，讓無錫招商城的商戶與業主方人和商業之間的矛盾再也無法掩蓋。
停業的起因是6月初人和商業分批約談了部分商戶，要求這些商戶在現有租賃合同期滿後，一次性購買商舖20年經營使用權，否則將不再與其續租。「霸王條款」甫一公佈，隨即引發數千商戶集體抗議，《第一財經日報》曾在6月18日率先對此事做出報導。
停業持續了十天，直到6月25日在當地政府出面協調下，人和商業最終放棄該計劃，數千商戶才陸續恢復營業。
十天關門停業令這些商戶損失慘重，更在市場中製造出一股不安氣氛——人和商業為何突然拋出「一次性購買20年商舖經營權」的計劃？
危機最終也從一個個項目彙集蔓延到了資本市場。
雖然人和商業通過更改會計政策，利用重估投資物業的方式調高2011年盈利，但這一受到業內質疑的粉飾做法，仍然沒能阻擋「用腳投票」的投資者在業 績公佈後，將人和商業股價打到歷史新低。相比2008年10月1.13港元的招股價，人和商業8月16日的收盤價僅為0.325港元，不到四年時間股價已 累計跌去七成。
而評級機構標普以及穆迪今年以來接連對人和商業作出降級評價，令人和商業更加雪上加霜。就連曾經擔任人和商業上市主承銷商之一的瑞銀，去年以來也對公司前景看法悲觀，持續給予「沽出」評級。
項目危機四起
人和商業出現危機早有徵兆。
自2008年10月上市以來，人和商業依靠對地下人防工程進行商業開發，在多個城市複製了以「地一大道」命名的地下商城。截至去年底，人和商業在全國15個城市運營22個商場，運營總建築面積139萬平方米。
不過記者從武漢地一大道等項目商戶那裡得到的卻是大量對公司不滿的聲音——收取定金後開業時間卻一再拖延，承諾的宣傳造勢活動從未兌現，項目管理過 程中種種不規範的做法，例如佔用消防通道，以及在租金收取時的霸道……這些問題直接導致武漢等項目人氣明顯不足，相當數量的租戶要求退鋪或不再續租。
在人和商業所有項目中，無錫招商城是個特例，這是一個建在地上而非地下的傳統批發零售市場。2011年1月，人和商業以總對價約26.39億元完成了對無錫招商城100%股權的收購，收購之際，這座批發市場已經運營了5年時間。
但這個特例在被人和商業收購後的第一年即成了公司重要的「現金奶牛」。2011年，人和商業實現租金收入為3.57億元，其中無錫招商城就貢獻了1.92億元，佔比達到54%。
類似商業地產開發商，人和商業的主營業務收入也源自兩部分：一是租金收入，另一是經營權轉讓的收入。所謂的經營權轉讓，其實就是商戶一次性付清若干年的租金。由於人和商業開發的地下空間並沒有土地使用權，因此商舖無法實現產權意義上的轉讓，只能轉讓商舖的經營權。
相比長期持有商舖收取租金的做法，一次性轉讓商舖經營權好處是可以幫助更快地收回項目成本以及改善現金流。2011年，人和商業共實現經營權轉讓收入18.9億元，佔全部收入超過八成。
「但經營權轉讓也存在弊端，人和商業必須不斷開發新項目，以保證持續有商舖經營權可供轉讓。另一方面，正常經營的商舖一般會隨著時間的累積而升值，早早將商舖經營權轉讓出去，意味著無法獲得高溢價。」一位地產行業分析師表示。
上述分析師認為，今年6月人和商業突然希望將提供公司過半租金收入的無錫招商城調整為經營權轉讓，實際上亮起了公司急於從項目套現的紅燈。
公司現金告急
人和商業在無錫的舉動也許並不出人意料。今年5月24日瑞銀曾發出一份晨會紀要，該報告指出，直至報告日，人和商業今年尚未完成任何面積的經營權轉讓。對於去年全年收入八成來自經營權轉讓的人和商業而言，這無疑會導致公司面臨嚴峻的現金流危機。
人和商業面臨的現金流危機到底有多嚴峻？根據人和商業去年年報，截至2011年12月31日，公司銀行結餘及庫存現金由2010年底時的88.19 億元急降至僅剩21.5億元。而另一方面，2011年人和商業行政費用和其他經營費用即達7億元，一年內到期銀行貸款5.55億元，債券以及銀行貸款的年利息8億。換言之，21.5億現金餘額僅夠覆蓋這三項支出。
危機之下，人和商業利用人防工程開發地下商城這一特殊模式的風險也在逐漸顯現。
按照政府頒佈的相關規定，人防工程的擁有權和經營權是分開的，開發、運營地下商城的人和商業，並沒有項目的土地使用權。沒有土地使用權意味著，人和商業便無法像一般地產開發商那樣通過抵押土地獲得開發貸款。
同樣因為沒有土地使用權，承讓經營權的商戶也無法通過抵押土地使用權及房屋產權的方式從銀行獲得商業貸款。無法貸款會降低商戶承讓經營權的意願，為 此人和商業設計出了一套特殊的融資模式——用公司銀行存款為承讓商戶的銀行貸款提供擔保，而這導致人和商業置於銀行的存款中，相當一部分其實是受到限制 的。在公司現金緊張的情況下，這會給流動性帶來負面影響。
人和商業2011年年報顯示，人和商業為各種貸款提供擔保的存款金額達到3.35億元，倘若承讓經營權的商戶違約未能償還相關貸款，則按規定，人和商業必須承擔償還責任，而一旦發生這樣的情況，人和商業的流動性又將進一步惡化。
對於無法通過抵押土地獲得貸款，同時還要將銀行中的存款為經營權受讓方提供擔保的人和商業而言，融資的主要途徑就只剩下抵押股權貸款以及發債。事實上，過去三年，人和商業通過高息票據募集了近9億美元資金。
在2010年5月18日，人和商業發行了3億美元、2015年到期的優先票據，年利率為11.75%，2011年9月10日和11月15日，人和商 業又一共發行了6億美元、2016年到期的優先票據，年利率13%。但隨著發行票據對提高公司流動性正面效應的逐漸消失，如今這些票據每年產生的高額利息 正演變為沉重的財務負擔。
香港一位債券分析師告訴記者，人和商業目前的情況已經很難再通過發債方式募集資金借新補舊。瑞銀在5月曾作出預測，今年人和商業的收入可能同比銳減71%。
於是，現金流困境下的人和商業，在6月時萌生轉讓無錫招商城部分商舖經營權，以改善流動性的想法，便顯得不那麼意外。
「提款機器」
追溯人和商業近四年的上市之路，從2008年在市場環境不佳的情況下逆勢登陸香港資本市場、被奉為開創一種新的商業模式並有各方投資大佬為其站台，到如今多個項目爆發問題、公司業績下滑、現金告急，籠罩在公司之上的光環已消失殆盡。
人和商業的上市招股書聲稱，由於利用人防工程開發地下商城未被歸類為房地產開發，因此無需支付土地出讓金及土地增值稅，將比其他商業地產開發商有著成本上的優勢。
但人和商業2011年年報顯示，開發地下商城的建設成本達到每平方米8337元，明顯高於一般地上建築的建設成本，這也一定程度上抵消了免交土地款所帶來的成本優勢，與此同時，沒有土地使用權給公司帶來了一系列融資壓力。
在人和商業上市前夕，投資界大佬紛紛入股曾一度成為奇觀。
2007年12月14日前後，鄭裕彤控制下的新世界系通過旗下多家投資公司向人和商業實際控制人秀麗·好肯認購了13億元股份。2007年12月 28日，兩家PE——資金國際（Capital International）和紅杉資本分別向控股股東認購了8億元和1.8億元的股份。2008年1月31日，新世界系旗下的億采投資有限公司，以及另 外三家投資者一共認購了人民幣13億元的股份。
不過三輪上市前融資籌的35.8億元資金，人和商業的實際控制人秀麗·好肯只將其中14.3億元用於了上市公司，其餘則全部為個人套現，共計21.5億元。
秀麗·好肯的套現腳步並沒有就此停下。2009年7月，秀麗·好肯以1.86港元減持10億股，套現18.6億港元。記錄顯示，此後秀麗·好肯還進行了若干次減持，截至去年底，秀麗·好肯持有人和商業的權益已由上市之初的68.96%的權益下降至48.8%。
而秀麗·好肯的胞弟，同時也是人和商業執行董事兼董事會主席的戴永革也在上市公司享受著高額年薪。2011年，戴永革從上市公司領取的酬金達到4069萬元。
就在上市公司成為實際控制人以及董事會主席「提款機」的同時，人和商業的小股東們卻等到了2011年不派息的結果。
在公佈2011年業績時，人和商業更改當年會計制度的做法也備受爭議，將投資物業的會計政策由以成本模式改為以公允價值模式入賬，令物業公平值由13.33億元暴增至68.67億元，從而實現淨利潤同比上升44.4%，達到52.7億元。
但通過財務技巧獲得的「紙上富貴」，並不能改變人和商業實際面臨危機的處境。
7月25日，瑞銀指出，由於缺乏銷售、應收賬款延遲結算及持續資本開支要求，人和商業將尋求任何可能的手段來提高現金流，但至今公司流動性的改善進展成效甚微，因此再度削減公司目標價至0.28港元。