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8058罗欣药业-成本控制、供需关系和竞争力研判

http://lyh.jack.blog.163.com/blog/static/13273410020106425440125/

作为个人投资者,我觉得这个调研报告写得非常好,罗欣是好企业,很有代表性,所以转过来。

--------------------以下为转贴,原作者不详---------------- 

     最近,8058(罗欣药业)走得很牛,并且在众多新入场机构的哄抢下,不惜高举高打,以获得该公司筹码。要知道,这只股票流通股的原始成本极低,并且被一个松散的投资团队所控制,部分股东的获利率至少在十倍以上,能够如此坚挺,实在出人预料。


在 现今的投行业务队伍中,许多研究人员都想在这类公司中找出一个概括的公司赢利模式,以利总结后人复制模仿。但据我对8058长达四年的跟踪调查走访,在这 个竞争十分激烈的药品仿制行业里,简单的盈利模式或者说管理者高超的治理水平来解释似乎都行不通的。记得四年前引起我对8058重视的起因,还是在网上查 到上市之前的一篇文章,该文称这家公司的创业人刘保起“资产从1988年的两万元起家,八年资产翻了一万倍,绝不是偶然的”,不过文章也没有说出个根本的 道道来。几年的内部探访、外围调查、横向比较、时间消耗,总可以对8058有个只能算是很粗略的概括模式,一句话,这家公司的持续盈利增长,有其多方面难 以简单复制的综合性竞争力,以致市场如要再找到类似公司难上加难,所以,高举高打获得筹码就只能是那些机构的唯一选择了。以前还可以通过低价(在不详细了 解之前,2.60--3.60都应该视作高价)增发,但飘忽的港股市场和民企的出身一直都在难产,今年8058在美国柜台市场ADR挂牌和公司现金实力大 增后,这种机会也更渺茫了,二级市场的买盘难度加大了,于是,上述局面的出现顺理成章。
两年前,我曾经两次绕道去过鲁南的另一家港股市场上市公司 0546,这是家用玉米生产味精的民企,在仓库看到生产的味精竟然能像化肥一样使得庞大的库房钵满罐满,当时原料玉米价格高涨,味精竞争激烈价格下降,超 市中味精全都标着降价蓝标,加上该公司年报盈利大幅下滑,本部停产,再询问公司应对策略回答含糊不清,于是放弃投资,后来的实际证明错了!公司转移产能到 内蒙,成本(玉米和煤炭)优势极大,挤垮了许多老牌企业,连味精的的始祖“味之素”“红碗”也用其产品贴牌销售,超市反而不见降价,真令我大跌眼镜。由此 反思,成本控制应该是企业竞争力最直接也是最难做到的一环,长期投资者对这一点必须引起极大的重视。
       回到8058,我在2006年去公司考察时参观车间,对其紧凑型恰到好处的厂房印象深刻,后来我又去苏州吴中区在网站上看起来规模宏大的同类港股上市公 司,以其车间内设备安置空间的宽阔就立即能够明白同样的公司。生产几乎相同产品,为什么前者比后者成本低了很多。在吴中那家公司向我介绍计划新上的项目投 资一个亿,周期要两年,可同时8058在建的投资8700万产能扩一倍(销售收入增长两个亿)的项目,时间周期只要7个月。孰优孰劣让我明白8058的投 资效率是与刘本人长期从事售药和制药,非常注重成本与效益的相互关系有直接联系。
       供需关系是研究行业和企业产品竞争力的又一个重要方面,对8058来说,其生产的头孢类药品并不是什么紧俏商品,国内很多大企业和外资企业都能大量生产, 可是能够低成本并且品种齐全,销售对路能够应付大量扩产造成的供需失衡的厂家并不多。以我误判的0546来说,味精是中国人家庭,尤其是餐饮业必备的主要 调味品,可以说必不可少,全国产家有数千家,但大多数是在家门口生产并以品牌销售,不会有谁想到,也不敢将如此巨大产能搬至内蒙去生产,可0546想到并 做到成本的大幅度压缩,我所担心的巨大产能非但没有被金融危机击倒,相反在一轮较量后,其他厂家被迫缩减产量,改由贴牌包装以维持市场份额。实际供求总体 上并没有很大改变,可0546成本及盈利的支持改变了总体市场格局。在这里,我不由想到在九十年代曾经多次深入探访看好的一家A股公司600727鲁北化 工,也是由于成本产业链条优化低廉,利润率奇高,以当时国内进口磷酸二铵的45%比例的需求来看,应该可以发展成为极具竞争力的大公司,与8058有异曲 同工之妙,但是,由于早先创业人将企业以家族式经营,不是再接再励利用当时资金和声誉优势优化产业链,而是劣化(过度贪图降低设备成本和企业自我循环)本 以形成的独创生产链,并拒绝引进先进生产技术,结果伦落为垃圾企业,盈利的优势完全丧失。由此可见,需求与供给、成本控制与市场竞争之间应该还有其他的因 素可以探究。
       对一个企业来说,每个领导者都知道要以最低的成本去扩大和占领市场,这是企业的内功;对某一些企业来说,行业的供需变化大都只能凭借掌握的信息度来感受和 分析,这是企业的外在市场竞争能力;对中长期投资者来说,分析一家企业的应对市场变化的适应程度和可控制战略的难度相当大,企业自身做起来也不是每到市场 竞争激烈时才想到成本控制的重要性,而是在生产经营和销售的每一个环节都能够想到做到成本的最优化。这是一种观念或者说是企业经营者过去在实际创业时就已 经非常熟练地掌握或注意到了它的极其重要地位。
       8058就是这样一种企业,一个连续十多年长期保持很高速度增长的企业,无论是过去规模很小时,还是成为某个药品领域(如头孢冻干粉针)的最大企业;无论 是过去名不见经传、偏处一隅,还是上市后名声大噪,成为本地区令人瞩目的创利明星,企业的发展思路其实总是围绕着低成本运营的思路在稳步健康的快速发展:
       最早发现的当然是企业的厂房设备规模从不贪图大洋齐全,每新上一个车间、一条生产线都能恰到好处,以最经济适用的方式建设运营,既紧凑又没有空间浪费;在 基建时,严格按照计划进度招标和付款,使施工安装企业适应其短工期要求,既提高了应对市场变化的应变能力,又可以缩短资本资金占用时间,使得施工和供货企 业和企业自身三方信誉度都得到满意提高。
随后发现的是8058的营销策略最基本的其实就是诚信、互利、以及品种多样适销性。在我与8058的各地 总代理了解后总能发现都是长达几年的合作伙伴,虽然这些代理并非一些声名显赫的大型医药公司,但与8058的长期合作总是有钱可赚,大家共赢。有一次我们 在深圳问一家代理,如果国家政策压缩中间利润怎么办,得到的回答是因为该公司与代理方的诚信互利良好关系,毛利再低也会继续做下去,因为质量好价格低品种 多并且适销对路,不做没有理由。有一次我无意中知晓一位在南京读研刚毕业的山东女孩,其家里竟然就是鲁南一个地区长达8年的代理商,一直经销8058和鲁 南制药的产品,据称其产品一直销路不错。这样看起来很平常却非常稳固而经济的长期销售渠道网络不是一家药企能够短期轻易地建立起来的。
第三是企业 掌门人刘保起的个人品质和战略策略思路可以说非常优秀。2006年我第一次去山东临沂该公司,为了避免接待麻烦,我在开车还只剩一小时能到才给公司打电 话,告知我是小股东,想上门了解并看看。在董秘接待我们谈了几个问题后,出去一会儿的董秘进来告诉我,公司董事长要见见我,回答我关心的企业发展战略问 题。在半个小时的谈话中,刘董事长没有一点架子,极其清晰地解答了我提出的可以说是很尖锐的质疑。最让我放心的是刘非常直接地跟我们说;“你们小股东的钱 都是来之不易的血汗钱,作为上市公司只有兢兢业业的为你们打工,才能不辜负你们的信任和支持”(以后在开股东大会时又多次跟法人股东这样说过),这也是我 在证券公司总部搞研发跑了几十家上市公司(绝大多数是A股公司),唯一一次单独与企业掌门人交流发展战略思路,并得到最大股东的发自内心的尊重,可见刘董 事长个人人格的魅力不是一朝一夕偶然树立起来的。后来我还了解到,这位身价在当时已经过几亿的老板,2008年还和家人住在普通的居民楼里。至于说到在港 股创业板市场上市,这里面更有些内幕可以说说。2005年,港股市场因为接连爆出大陆在港上市民企造假丑闻,几乎所有大陆民企公司股价都跌的面目全非,主 承销商也有些担心,极力压低发行价,首募只能有三千万,还大部分为主承销商自己和其客户所包揽。当地政府劝刘董不要在港发行上市,嫌价太低(0.34元 股),但刘却很坚定认为,在港上市能够有效引入信息、技术、扩大企业知名度,有利于扩展市场影响,而不是上市的目的在于圈钱或自己捞一把。
       在上市之前和上市之后,除了首发募集的那三千万资金,8058没有再从资本市场中拿过一分钱,甚至于连银行贷款也很少贷,当然也分红很少,世界金融风暴以 后就没有过任何负债。只是有一点,无论是生产还是销售再及管理,都是稳扎稳打,围绕主业盈利这个根本目标在努力。时至今日,刘董事长的战略远见,终于在资 本市场这个充满魅力的地方得到了市场认同。越来越多的基金经理和药业同行注意到了这家过去极不起眼的小药厂,公司也已经走上了大步阔步前进的大道上。(未 完)

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8058羅欣藥業電話調研紀實 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102ds11.html

8058羅欣藥業我關注已經二三年了,今年以來一直是我的重倉股,目前已升為第一重倉。在創業板這個大垃圾堆,8058是為數極少的正常公司。上市5年以 來,8058的利潤年複合增長達到50%左右,成長速度相當之快,雖然今年它的股價最高跌幅達到了一半以上,饒是如此,過去5年它的股價在二級市場上仍然 上漲了20倍,漲幅驚人!

 

最新的中報顯示,8058目前股價6.95元,市值42.4億港幣,PE7.6倍,PB2.65倍,ROE35%(過去5年ROE基本都是35%左右), 週息率0.85%,它的現金回流一直非常好,自06年上市融資3000多萬後,8058不但沒有增發再融資,近兩年在擴建兩個新廠的前提下,竟然連銀行貸 款都沒有了,目前資產負債率僅22%,手持現金近8億,佔到全部17億總資產的一半,可見財務狀況相當之穩健。

 

這麼優秀的財務數據,按理正常估值可以達到現價的3倍,為什麼過去兩年市場表現一直不佳呢?我猜想個中原因可能有以下十點:

一、8058是創業板公司,香港的創業板是眾所周知的垃圾堆,所以8058容易被人忽視,另一方面,有些基金之類的機構投資者,對創業板投資有限制;

二、8058的主要產品抗生素在中國使用過於氾濫,而發改委又一直在下調藥品售價,加上原料及人工成本的上升,過去一二年很多化學藥品公司都不被市場看好,它們的業績增長確實也放緩了;

三、8058一向分紅極少,前幾年都是2分錢,去年提高到5分錢,但週息率仍然不到1%,在香港這個非常重視分紅的市場,這一點不得不讓人懷疑;

四、8058在前兩年數次更新增發公告,雖然目前仍沒有融資,但市場對於它的再融資計劃一直有疑問,特別是它分紅不多的背景下;

五、8058有8億現金,但今年中報利息收入僅286,僅相當於活期利率,並且在加息之後竟然還比去年的利息少,今年信貸緊縮,市場資金極其緊張,會不會有大股東挪用或利用的情況?

六、8058的毛利率達到60%,而最近2年半的淨利率達到驚人的30%,在香港市場上,基本上只有2877神威藥業,460四環醫藥和853微創醫療的 淨利率比它高,其它大部分公司的淨利率遠低於它,相比A股市場上一些鼎鼎大名的醫藥股更是如此,超高的淨利率讓人懷疑它的可持續性和真實性;

七、公司近兩年與大股東的關聯交易增多,今年中報更達到31%,在收入30%的增長裡關聯交易貢獻較多,這讓人懷疑它收入增長的真實性;

八、公司的財務報表,對很多科目和內容披露不夠詳細,比如說產品種類結構、銷售方式及渠道、未來展望等等;

九、網絡上有一些信息,說羅欣藥業的員工待遇很不好,管理也非常苛刻,從前些年的報表數據上看,它的平均工資確實比較低;

十、很多想瞭解公司情況的小股東,都感覺8058的投資者關係工作做得很差,上市公司對二級市場的表現顯得漠不關心,對小股東也刻意的迴避,除了個別親自前往公司調研或開股東會的人除外。

 

我看了8058過去幾年的報表,從財務審計的角度看,8058的收入和利潤不可能作假,這一點我堅信不疑,因為三大報表,特別是現金流量表沒有任何疑點可 以推導到損益表有問題。它的資產負債表非常強勁,唯一的瑕疵只是近兩年現金增多,但這些現金既不是增發來的,也不是銀行貸款,都是經營活動流入的,所以就 算現金有挪用或借用,也與損益表無關。至於分紅少,在它的現金流量表與資產負債表能證明損益表的前提下,分紅對收入和利潤就不是疑問了。

 

雖然我認可8058的收入和利潤數據,但對上邊列示的十點原因,有些我還是有疑問的,這些疑問我曾多次在Q群及博客裡與很多朋友討論分析,自己也儘可能的 在網上搜索答案,不過仍然有一些不清晰的地方。考慮到我本人不方便去公司實地調研,雖然有幾個股友去過公司,但我還是想打電話自己瞭解一下。

 

本來想問「愛麗舍二一七」前輩要8058的電話,但正好他去歐洲旅遊了,另一個股友一時又找不到名片,所以我只有找阿思達克上公告的電話,結果阿思達克把人家的電話號碼寫錯了一個數字,接電話的自稱是聯通公司的,問我是否找羅欣藥業,並且告訴了我正確的號碼。

 

第一個電話就不順利,在我打通8058的總機後,對方告訴了我投資者關係部的張紅星經理的辦公電話,結果我打過去後無人接聽。我再問前台的小姐,對方說早 上還看到張經理了,應該有上班,電話號碼也是對的,但前台說電話不能轉接、不能確認,也不能傳口信。問董事韓風生的電話,她不肯說,並且說韓總出差了。

 

沒辦法,我只能隔一段時間就重撥一次張紅星的電話,但一直無人接聽。連續打了三天都沒通,打114查詢又說電話保密,昨天我實在忍不住了,就撥到8058 的人力資源部,一個姓孫的先生接聽了電話,起初他也和前台一樣對我不耐煩,後來我堅持讓他確認張紅星的電話是否故障,沒可能三天不接的。半小時後,我再打 電話給人力資源部,對方說張經理的電話確實故障了,馬上修,讓我今天再打,說週六公司也上班。

 

今早我再打張紅星的電話,還是沒人接,打人力資源部的電話,又說幫我確認。幾分鐘後我打到張紅星的電話,他的秘書趙小姐接了,說電話是好的,但張經理和韓 總都出差了,不知道什麼時候回來,也不能告訴我手機號碼,說這是隱私。問她公司的問題,我說完第一個問題,她就不聽了,說這些問題不是她的工作,不瞭解, 沒法回答。

 

我說他既然做投資者關係這個工作,就應該回答股東的問題,既然上市了,就應該遵守上市的遊戲規則,但趙小姐只是說會轉達我的意見,並在我的要求下記錄了我的手機號碼。

 

我翻看了一下手機,前後共撥了24個電話,竟然都還沒有找到人,我至少給幾十個上市公司打過電話,還沒有像8058這麼窩火的。我越想越不心甘,於是重新 撥了前台的電話,前台的小姐還是那副腔調,我就逼問她要韓總的電話,她連固定電話都不肯說,我接著就要副董劉振海和董事長劉保起的電話,最後另一個女的接 過了電話,把張紅星的手機號碼告訴了我。

 

張紅星聽我說明來意後,感覺似乎知道我曾經打過電話找他,他確認說自己出差在外,但後來我與他通了40多分鐘的電話,期間我多次聽到座機的鈴聲,我懷疑他就在辦公室,因為他自己也說了,秘書看到不認識的電話號碼,可能不接聽的。

 

我想,接電話並不能說明股票的好壞,也難以推測公司的整個管理水平,但至少能看出上市公司對小股東的真實態度,其間也能估計出投資者關係部的人對小股東提問回答的真實可靠程度。

 

我大概問了8個方面的問題,問答如下:

一、問:公司近年,特別是今年的關聯交易明顯增多,中報達到31%,是什麼原因?

    答:大股東會分銷到各藥店,比例處於股東會批准的正常範圍,大股東對上市公司有不競爭承諾,關聯交易的價格都是公平的,公司每年也會給港交所提交關聯交易審核表。


二、問:為什麼8億現金在手不多分一點紅?大跌時也不回購?(是否大股東想挪用)06年上市時,招股書202頁第2段曾承諾分紅不少於利潤的三分之一,為什麼後來沒有兌現?

    答:招股書不在手上,沒有印象。公司分紅少,是因為06年新建兩個廠房要錢,後來又有陸續有翻新改造,及近 兩年新建裕欣和恆欣新廠,資本開支很大,公司過去5年,成長有目共睹,提高公司的價值最終有利於股東的利益,長期持有公司股票的股東已經分享到這個成果 了。再者,公司上市時才融資三千多萬,這麼少的錢,公司成長到現在的規模,基本都是靠自身的積累。(言下之意是公司對小股東已經夠好的了,後來張與我的對 話中,多次透露出對當年融錢太少而耿耿於懷。)


三、問:為什麼8億現金的利息收入(286萬)比去年(利息321萬)還少了,基本相當於活期利息(半年286萬利息收入實在太少,是不是與銀行之間存在一些利益輸送問題?)因為怕錢會急用,那也可以拿大半現金做三個月定期,拆細成不同到期日的五筆十筆之類的方式啊。

    答:去年利息多一點是因為銀行承兌抵押款多8000萬,今年基本是活期。那點利息這麼少,又要向股東披露, 手續還麻煩,今年現金多,但兩個新廠的開支也很大,加上周轉正常所需,所以只有一部分錢是可以做定存的,未來可能會考慮做。(現在信貸這麼緊張,市場利率 很高,我還是有些懷疑大股東或大股東的侄子負責財務的劉振海,有可能挪用現金,或是銀行私下給了些利益之類的。這個問題,我發現很多上市公司都有,比如說 貴州茅台)

 

四、問:公司在前兩年,多次修改配股公告,是否當時因擴建新廠需要錢?現在手上已經有8億現金了,還有配股的打算嗎?為什麼?

    答:是否再融資具體要看董事和大股東的意見,公司是有錢,但誰會介意多融一些錢呢?誰會介意自己錢多呢?再說,未來可能仍會有投資項目。(從他的口氣中感覺公司還是想融資的,估計大股東對以前只融3000多萬一直心有不甘)


五、問:網上有資料顯示公司的應屆生才800元的底薪,三個月後都不一定能轉正,並且工資才一千多,大部分人也沒有五險一金,是否屬實?工資的薪酬制度是 否有吸引力?為什麼中報員工薪酬福利開支從去年的1400多萬直線上升到7700萬?增加的這6000多萬是銷售回扣嗎?

    答:專科生目前試用期1200元,本科生1500元,試用期過後,包括車間員工基本沒有低於2000元的。試用期過後基本都會買保險,但也可能有部分自己 不願意買的,公司提供住宿,包中餐。薪酬在當地肯定有吸引力,因為每年招人都是公司篩選,供求關係是明顯的佐證。薪酬今年都有增長,6000多萬新增支出 與銷售方面關係比較大。


六、問:公司業績這麼好,為什麼一直不轉主板?(是否劉保起的侄子,這個負責財務的人能力太差?)並且,公司的中報和年報披露信息一向不夠清楚完整,內容極少。

    答:不轉主板不是港交所不批,是中國證監會不批,一直拖著沒結果,不知道原因。公司當然希望早日轉主板,不但能提高知名度,更能吸引機構資金,具體進度現在無法確定。信息披露的問題我忘記問了,我的感覺是劉保起的這個侄子,能力太差。

 

七、問:你認為公司的主要競爭力在哪?藥品降價影響如何?今年的毛利率上升,銷售費用也增大,是否銷售模式有些變化?

    答:母公司原先是做商業的,所以大家一直認為公司的銷售能力很強,這個確實也是。但其實公司的研發能力也很 強,一個新藥從研發到銷售,其實並不簡單,但公司每年都取得不少發明專利,每年有不少新藥推向市場,研發一直是公司的重中之重,這一塊的競爭能力是相當強 的,看看每年的新專利清單就知道了。公司在流程再造和工藝改進方面多有努力,成本控制的能力也不錯。

    過去這麼多年,發改委年年都在降價,但很多藥廠的收入和利潤卻一直在增長,所以降價對8058影響並不大,甚至可能因為8058擁有的競爭力而最終受益。

    張自稱銷售這一塊不太瞭解,大概說毛利率的上升和銷售費用的增長,主要是近兩年新藥上市多,公司也加強了促銷力度和團隊系統建設。

 

八、兩個新廠的建設進度如何?

    答:藥廠的生產是要審批的,進度目前難以預計,以公告為主。

 

這次電話調研給我的整體印象很不好,8058的投資者關係工作做得相當的差,由於大股東的股權是內資股(H股總計只佔27%),不能流通,估計短期也沒有 想要變現,所以他們只顧著自個經營企業,對二級市場基本是不聞不問,大概他們心目中也沒有把8058當上市公司看待,這一點可能與很多股改前的A股類似。 他們甚至覺得小股東做為純粹的出資人,沒參與經營管理卻分享了公司的高速成長是佔了大便宜,接待或回答小股東都是一種施捨。

 

客觀的說,8058雖然對小股東態度惡劣,但這種惡劣倒不是出老千之類的。8058的人事管理、現金監控等方面可能有一些問題,行業的競爭也會更激烈,但 它的收入和利潤是真實可信的。我們從8058的成長歷史和現狀來看,這個公司目前確實有一定的護城河,因為成本、品牌、規模優勢都有一些,今年在中國20 大最有競爭力的上市醫藥企業評比中排名前列。按目前的股價,對應它過去的成長軌跡,以及明年兩個新廠投產帶來的業績大釋放,8058的安全邊際還是比較大 的,我認為它明年的合理估值應該是現價的3倍左右,所以雖然我對電話調研過程相當不滿,但我還是會選擇繼續持股。

 

做為個人投資者,我還是希望8058這種公司的股權能全流通,並且提高信息披露的透明度,另外最好給高管們一些認股權證,讓大股東、高管、機構和小散們多一些共同的利益關注點,因為至少對我本人而言,我目前還做不到五年十年不關注股價的波動。


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