監管層多年來的維穩重心正在轉向投資者適當性制度的建立。
2012年3月13日，深圳證券交易所（下稱深交所）發佈《關於進一步深化落實創業板市場投資者適當性管理工作的通知》（下稱《通知》），明確提出了投資者交易經驗滿兩年方可參與創業板交易。
創業板之初，在創業板IPO管理辦法中就提出「建立與投資者風險承受能力相適應的投資者准入制度」，但有關制度遲遲未落實。
開板後「過山車」般的估值變化，令監管層對散戶比例過高的A股市場憂心不已。2010年和2011年兩年股市持續低迷，分級基金、股指期貨、融 資融券等金融創新產品逐漸推出，未來的產品創新將逐漸展開。接近監管層的相關人士表示，針對創新業務的投資者適當性管理制度將逐步跟進。
證券業協會有關負責人透露，目前正在著手制定、完善投資者適當性管理和客戶服務等兩項指引，作為服務性規則，將為業內開展投資者適當性管理和客戶服務工作提供一個範本和參考。
「監管層開始嘗試對適當投資者進行管理，防控因投資者和所購買產品風險不匹配帶來的問題。」接近監管層的人士表示。
新規頻出
今年1月，證監會下發《分級基金產品審核指引》（下稱《指引》），對分級基金的槓桿率做了界定，並將認購門檻提升至5萬元。
《指引》規定，分級基金可採取合併募集和分開募集的募集方式。分開募集的分級基金僅限於債券基金，此類基金不得設計母基金份額淨值低於一定閥值 時兩類份額共同下跌的條款。分級基金應當設定單筆認/申購金額的下限，合併募集的分級基金，單筆認/申購金額不得低於5萬元；分開募集的分級基金，B類份 額單筆認購金額不得低於5萬元。
「這個政策2月就開始全面執行。」一位大型券商經紀業務部資深人士稱。這個新規的出台源於去年購買分級基金給投資者帶來的巨額虧損，「一些投資者的虧損高達60%」。
創業板首發辦法中已明確提出，創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者准入制度，向投資者充分提示投資風險。2009年6月，證監會出台《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》（下稱《暫行規定》）。
《暫行規定》提出，投資者參與創業板市場，應當熟悉創業板市場相關規定及規則，瞭解創業板市場風險特性，具備相應風險承受能力。
此次深交所發佈《通知》，明確提出，對於交易經驗不足兩年的新申請投資者，原則上不得為其開通創業板交易。對於交易經驗滿兩年但風險測評結果顯示風險承受能力低（保守型）的新申請投資者，原則上不得為其開通創業板交易。
作為補充條款，《通知》中同時規定，經過勸導和風險教育後，投資者仍堅持要求開通創業板交易的，會員應對客戶申請、風險揭示及相關勸導工作等情況通過書面、電子或錄音等方式進行詳細留痕，以備核查。
《通知》同時要求對此前已開戶但不滿足風險評估標準的投資者、後續評估風險承受能力較低的投資者進行持續跟蹤，加強其風險意識，審慎入市。
深交所負責人表示：「這次發佈通知是針對前期券商執行制度中暴露的一些具體問題，如對新入市客戶風險教育不足，客戶聯絡渠道不暢等，目的是要求券商嚴格執行適當性管理制度。」
深交所總經理宋麗萍在2012年「3·15」活動中稱，2011年創業板開戶風險揭示的比例為88%，較前一年上升了9個百分點；對投資者進行財產收入評估和風險承受能力評估的比例分別為76%與77%，均較前一年提高了近15個百分點。
不僅僅是股票和基金，2011年年底，上交所提高了債券交易門檻。根據上交所《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，債券市場投資者按照產品認知水平和風險承受能力分為專業投資者和普通投資者。
在上交所擁有或租用交易業務單元的投資者自動成為專業投資者，其他個人或機構成為專業投資者，要求個人投資者證券賬戶淨資產不低於50萬元，法人和其他組織淨資產不低於100萬元、證券賬戶淨資產不低於50萬元。
「上交所的這一規定，主要原因是去年國債正回購給投資者帶來的巨額損失。」上述大型券商經紀業務資深人士透露，「很多投資者認為債券風險較低，用國債回購放大槓桿去投資城投債，城投債去年中出事，導致很多人虧得很慘。」
根據上交所的規定，除上交所國債、地方政府債和公司可轉換債是兩類投資者均能投資外，專業投資者可投資分離交易可轉換公司債券中的公司債券、公司債券（含企業債券）、債券質押式回購的融資及融券交易；普通投資者僅能從事分離債、債券質押式回購的融券交易。
執行難題
「在客戶簽訂開戶合同的時候，我們很少主動給客戶揭示風險。」一位券商營業部人士坦言。
他介紹，所有的開戶合同都有風險提示條款，但很少有客戶自己把這些條款閱讀完畢，營業部的投資顧問也不會主動提示。
「這是一個激勵機制的問題，每個在營業部的投資顧問、投資經理都有業績要求。在投資者詢問一些股票是不是能夠購買時，明知道這類股票風險很高，但投資顧問們只能說可以嘗試。這關乎他們自己的利益。」上述大型券商經紀業務資深人士直言。
他舉例稱，權證的風險很高，但所有券商的投資經歷都對入市權證的投資者資質「睜一隻眼閉一隻眼」。「因為權證每天的交易量很大，券商可以收到很多佣金，沒有動力去提示風險。」
基金的風險則更加不容忽視。在不少中國內地投資者，特別是年齡層次較高的非專業投資者的觀念中，基金收益穩定，風險不高。特別是如果在銀行購買基金，穩定性則更有保障。
「我們聽說普通基金的門檻也要提高。」另一位大型券商的經紀業務部人士透露，「同時，現在原則上要求儘量少在銀行體系內發基金。」
他解釋說，因為這幾年去銀行買基金的多是新進入的投資者，風險承受能力低。「銀行賣基金不可能充分揭示風險。而且銀行出售分級基金，有的時候是A類和B類分開發售的，買到B類基金的投資者面臨很大風險。」
上述經紀業務資深人士則表示，經過他們的過往經驗，中國的老股民風險承受能力比較高，主要原因則是「經歷過五年熊市的考驗」，能「願賭服輸」。 而新股民則不然，對股市收益的期待高，風險承受能力低。「開戶時間越長的，出現風險或者賠錢，會更傾向於找自己操作的問題，開戶時間越短，越傾向於抱怨外 部因素。」
讓合適的投資者參與市場，需要中介機構盡責披露風險。「現在的市場競爭太激烈了，如果都按照規則做，業績會受影響。」上述經紀業務資深人士表示。
他同時指出，投資者適當性制度，不僅僅是對投資者進行門檻的限制可以做到，一些產品通過設計也可使散戶沒有興趣參與。「比如國債期貨，據參與仿真交易的業內人士稱，國債期貨波動小，每單位波動對市場影響又大，波段操作難以獲利，不適合散戶。」
國債期貨通過這種產品設計，使得只有機構投資者參與，目的則是為了對衝風險。
中金所總經理朱玉辰在「兩會」期間表示，國債期貨市場定位是一個「小眾、專業、機構化」的市場。證監會副主席姜洋告訴財新記者，國債期貨的投資者適當性制正在制定當中。
2011年融資融券業務實現常規化，目前並無適當性投資者門檻要求。
但《證券公司融資融券業務管理辦法》第11條規定，證券公司在向客戶融資、融券前，應當辦理客戶徵信，瞭解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投 資經驗和風險偏好，並以書面和電子方式予以記載、保存；對未按照要求提供有關情況、在本公司及與本公司具有控制關係的其他證券公司從事證券交易的時間連續 計算不足半年、交易結算資金未納入第三方存管、證券投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的客戶，以及本公司大股東、關聯人，證券公司不得向 其融資融券。
而在融資融券業務試點初期，證監會曾給出窗口指導意見，如客戶金融資產的一半，或全部資產的四分之一應當超過50萬元等。
資產門檻
「深交所這次出台創業板的適當投資者要求，對控制市場的風險肯定有影響。按下葫蘆浮起瓢，不炒創業板可以再去炒其他的，創業板公司的質地也不一定比其他產品差。」一位香港二級市場資深人士這樣評價深交所新規，「這些規定可能奏效，但不能『治本』。」
經紀業務資深人士則表示：「創業板投資者的限制很難執行，可以通過借親朋好友的舊賬戶來交易。其實沒辦法去核查和控制。」
香港二級市場資深人士同時表示，提高某種產品的投資門檻，可以通過設定交易規則開始實現。「比如當時的俄鋁（00486.HK）上市，香港聯交 所就限制入場。但採取的措施是將每手的股數要求提到24000股。買賣的最小資金單位變大後，效果上看是減少了股民數量。」他介紹說。
上述人士指出，目前國內規定都是一手100股，主板創業板都一樣。「如果創業板改成1000股一手，是一個解決投資者數量過多的辦法。」他表示。
香港證監會規定了證券期貨市場的合格投資者（Professional Investor，CAP571D）。根據規定，賬戶總值超過800萬港元或同等數量其他貨幣的投資者，是個人合格投資者；對於信託賬戶，合格投資者的門檻為4000萬港幣。
界定了合格投資者後，會根據不同的產品有所規定。「結構化產品等一些高風險的領域只對合格投資者開放。另外，聯交所對合格投資者的保護也比較少。比如有些交易結單，普通投資者有，合格投資者就沒有。」上述香港市場資深人士稱。
美國市場也對合格投資人有所界定。根據法律規定，個人合格投資者（Accredited Investor）是指單獨資產或與其配偶共同淨資產達到100萬美元以上的自然人，該淨資產不包括該自然人主要居所的市場公允價值，並將以主要居所為擔 保產生的債務排除在淨資產計算之外。或者連續兩年個人年收入超過20萬美元（已婚者與配偶年收入超過30萬美元），為合格投資者。
一位熟悉美國市場的業內人士介紹，符合資產、收入要求的個人合格投資者，可以投資包括對沖基金、結構化產品在內的一些複雜的、高風險的產品。
美國2011年11月再次修改提高合格投資者的門檻。將合格投資者的釋義正式採納為法規條文；擴大了淨資產計算中的債務範圍；對於法規生效前按照既有權利進行的個人投資在一定程度上不予追溯。
美國、香港等成熟市場對合格投資者的界定都是統一的，而且基本上是以收入和資產作為門檻界定，但對投資普通股票則沒有限制。
上述經紀業務資深人士認為，收入和資產水平對風險承受能力能力正相關。「一個資產100萬元的人，拿出10萬元做股票，跟一個資產10萬元的人，拿出1萬元做股票。風險承受能力是不一樣的。」他指出，「收入和資產是很好的指標。」
深交所相關負責人告訴財新記者，美國、歐盟等成熟市場在適當性管理的本質上，較為注重對投資者的分類，如美國規定私募證券發行和轉讓活動必須遵 守合格投資者制度，只能銷售給財力雄厚、足以承擔風險的合格投資者；又如歐盟將投資者分為零售客戶、專業客戶和合格對手方，投資者在一定條件下可以在不同 類別中轉換。
從中國情況看，適當性管理制度是針對新業務、新產品和新市場而設計推出，比較注重投資者的准入要求和風險教育，以是否有交易經驗為主，但是目前還缺乏統一的投資者分類管理制度，「有關方面正在借鑑海外經驗，對這一問題進行研究論證。」深交所相關負責人說。