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雙匯擬注入資產為何縮水 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxdz.html

[原文發表於《證券市場週刊》，此處為完整版]
2月16號，雙匯發展（000895SH）發佈公告，對其擬置入的29家原屬於雙彙集團和羅特克斯的子公司的資產評估價格進行下調，對其擬置出的漯河雙匯物流投資有限公司的資產評估價格同樣進行下調，同時一併調整非公開發行股票的數量。

雙匯淨置入資產的評估價格從2010年的308.5億元，下調到目前的246.6億元，下調61.9億元，下調比例達到20%；向雙彙集團和羅特克斯非公開發行的股數從2010年的5.927億股，減少到目前的4.889億股。
 
其中：擬置入的29家公司評估價格從2010年的325億下調到目前的261億；擬置出的漯河雙匯物流從2010年的16.6億下調到目前的14.6億。
 
那麼，雙匯調整資產評估價格的原因是什麼？對雙匯發展的小股東利弊幾何？下面我們來做一個簡單的分析：
双汇拟注入资产为何缩水
備註：1、2010年評估時對2011年的預測數，來自截止2010年10月31日的評估報告；2011年實際數，來自截止2011年8月31日的評估報告數，雖然後者的評估報告為2012年2月16日公告，但此實際數並未經過審計，但考慮到與實際審計報告誤差應該不會太大，可以當成實際數。
      2、2010年雨潤食品的毛利率為14.4%，2011年上半年為12.6%，核心淨利率分別為8.5%和7.6%；2010年和2011年上半年HOGS的毛利率分別為11.7%和12.4%，核心淨利率分別為5.7%和5.3%。對比雙匯我們可以發現，雨潤和眾品的毛利率和核心淨利率，其水平低於雙匯擬注入資產和整體上市後的資產。
 
按雙匯發展在2010年首次發佈整體上市公告前的股價來看，在除去2011年分紅派息後，其非公開發行股價目前定為50.44元，雙匯發展2009年和2010年歸屬於母公司股東的淨利潤分別為9.1億和10.9億，由於2011年雙匯遭受「瘦肉精」事件的重大打擊，故2011年的淨利潤不宜做為主要估值依據。雙匯發展重組前的總股本為6.06億股，按50.44元/股計市值為306億元，對應2009年和2010年的PE為34倍和28倍，雙匯發展2011年的淨資產約為37億元，對應的PB為8倍，2010淨資產收益率ROE約為30%。從PE和PB的估值角度看，雙匯發展針對大股東雙彙集團和羅特克斯的非公開發行價格不低。因此，雙匯的小股東並不吃虧。
 
從雙匯擬注入資產的淨利潤數據來看，2010年和2012年（2011年先不做參考依據）的淨利潤為18.4億和18.7億，扣減雙匯發展置出的漯河雙匯物流0.85和0.98億元利潤，淨增加利潤為17.6億和17.7億元。對比淨置入資產246.6億的評估價格，PE約為13倍，PB為5倍（淨置入的淨資產約為48億元），ROE為37%。
 
重組前雙匯發展為28倍PE，8倍PB，30%的ROE；重組淨置入資產13倍PE，5倍PB，37%ROE。很明顯，雙匯的重組對小股東是有利的，重組後的每股收益增加了，PE和PB都降低了，ROE提高了。
 
 
我們再來看看雙匯下調擬置入置出資產的評估價格的原因和依據：
 
我們先回頭看上邊的損益表，2010年做評估時預計擬注入資產2011年的淨利潤為24億元（對應PE13.4倍，與本次評估調整後的13倍PE差不多），在經歷「瘦肉精事件」打擊後，最新的評估報告顯示2011年的淨利潤銳減到7.9億元，並且預計2012年淨利潤只有18.7億元，明顯少於2010年的評估數。
 
依據資產評估準則的規定，企業價值評估可以採用收益法、市場法、資產基礎法三種方法。收益法是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化，強調的是企業的整體預期盈利能力，一般採用我們熟悉的現金流折現法即DCF。 市場法是以現實市場上的參照物來評價估值對象的現行公平市場價值，它具有估值數據直接取材於市場，估值結果說服力強的特點，一般可參照上市同行的估值。資 產基礎法是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的思路，一般以資產負債表為主要依據，對部分科目進行適當重估調整。
 
雙匯擬置入資產的基礎法，或者說成本法，取值相對確定，相比資產負債表上的歸屬於母公司股東所有的淨資產51.3億元，評估報告上的雙彙集團和羅特克斯兩者合計61.7億元，增值約20%。
 
雙匯擬置入資產的市場法，評估報告並沒有採用，但根據我前文分析，重組淨置入資產約13倍PE，5倍PB，37%ROE，我認為對比雨潤食品、眾品食業、得利斯等同行的正常估值水平是合適的，對比A股上市的其它食品公司及整個指數，也基本合理。
 
雙匯擬置入資產的收益法，即現金流折現方法（DCF），其結果被評估報告最終採用。那雙匯的DCF估值合理嗎，為什麼對比2010年會下調？
 
我們知道，DCF是通過將企業未來預期的現金流折算為現值，估計企業價值的一種方法，即通過估算企業未來預期現金流和採用適宜的折現率，將預期現金流折算成現時價值，得到企業價值。
 
影響DCF結果的主要原因有2個，一是預期現金流，二是折現率。雙匯和整個豬肉行業，在2011年確實遭受了重大打擊，並且對未來造成了較大的影響，因此雙匯的預期現金流減小，是合理的。而折現率的確定，影響最大的權益資本成本，一般按資本資產定價模型（CAPM）來確定，而CAPM主要由無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數來確定，折現率越高，DCF的估值結果就越低。很明顯，目前雙匯適用的無風險報酬率、評估對象的特性風險調整係數、市場風險係數對比2010年肯定是升高的。
 
筆者認為，始於2011年3月15日的央視消費者特別行動《健美豬真相》，確實對雙匯和整個中國的豬肉行業，產生了重大而深遠的影響，雙匯2011年的損益表現，以及對未來的預測，基本符合事實。所以，在預期現金流減少，折現率提高的背景下，雙匯擬注入資產的評估價格縮水，應該是合情合理的。實際上，下調擬注入資產的評估價格，對二級市場的小股東是有利的。不過，雙匯發展目前70元的股價，對應增發後11億股本及770億的總市值，約26倍的PE，其估值已經基本反應了資產注入的利好預期。
 
雙匯發展自98年上市，之後從未向小股東要一毛錢，包括這次整體上市，但分紅比例卻高達65%以上，相當慷慨，並且分紅後上市公司仍能保持二三成的年複合增長，其ROE已經攀升到30%以上，這在A股確實是非常難得的好公司了。
 
申明：本人未持有雙匯發展。

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