http://magazine.caixin.com/2012-02-24/100360437_all.html
山東海龍短融券可能違約，這對於債權人來說早已不是新聞。不過，他們堅信，會有人「兜底」。
2012年2月15日，聯合資信急忙將山東海龍（000677.SZ，ST海龍）短融券（下稱海龍短融）評級下調至「C」級，這是自「福禧事件」後首例被評為C級的短融券。
聯合資信報告中給出的降級理由為：還本付息能力很低，違約風險較高。山東海龍主體信用等級由「BB+」下調至「CCC」，短期融資券「11海龍CP01」的信用等級由「B」下調至「C」。
「市場上持有海龍短融的人，都相信地方政府會出面解決。」一位債券市場資深人士坦言。
山東省濰坊市國資委辦公室的一位人士告訴財新記者，「市政府金融辦已經聯合有關部門成立了專門的工作組，一起處理海龍的事情。」
2010年年報顯示，山東海龍已經巨虧4.08億元，包括在逾20家銀行內的總負債超過38億元，一年內到期的非流動負債和長期借款分別高達2.42億元和9.55億元，償付能力堪憂。
但是在明知業績差、償債能力低的情況下，山東海龍的短融券發行順利。「發的時候就被認為是爛券，但投資人都相信國企有地方政府兜底，不會有風險。」接近主承銷商恆豐銀行的人士告訴財新記者。
「沒有機構站出來」
中國中央國債登記結算有限責任公司（下稱中債登）的估值數據顯示，海龍短融的收益率估值在2012年2月14日已升至63.33%，是正常短融券的10倍；淨價值為90.85%，顯示其違約風險已處於高位。
恆豐銀行有關人士告訴財新記者，「我們高度重視此事，一直在與海龍公司和當地政府進行溝通，督促這只短融券到期全額兌付。沒有人比我們更著急。」
「山東海龍跟銀行方面已經出現了資金拖欠，從法律意義上來說，已經技術性違約。」一位債券市場資深交易員表示，按正常的情況，為了保證債權人的 權益，應該是所有的債權人坐下來談怎麼解決債務償還的問題。「但現在沒有一家機構站出來。」他這樣描述在違約風險下機構投資者的反常行為。
一位債券市場資深分析師則表示：「機構投資者目前擔心的是，讓市場知道他們持有海龍短融，會影響他們自身的信用。因為目前在銀行間市場上，這只短融已無流動性。」
海龍短融於2011年4月15日（起息日）發行，總規模4億元，票面利率5.8％，到期日為2012年4月15日。主承銷商為恆豐銀行。
2012年2月7日，山東海龍披露山東海龍股份有限公司及控股子公司在金融機構貸款逾期的公告》，截至2012年2月6日，公司及控股子公司在 金融機構的逾期貸款額累計達5.27億元，佔公司最近一期經審計淨資產的333.56%。2012年1月5日至2012年2月6日，山東海龍及控股子公司 因資金緊張，新增逾期貸款12942.5萬元，佔公司最近一期經審計淨資產的81.98%。
山東海龍的窘境還不止於此。
2月20日和2月21日晚間，山東海龍連續披露對外擔保情況。公告顯示，在一系列擔保協議簽署後，山東海龍及其控股子公司累計對外擔保額將達到3.92億元，佔最近一期經審計淨資產的2482.57%。
擔保情況披露後，市場反應強烈。一家已經連續虧損、負債纍纍的公司仍繼續為其控股子公司提供擔保和互保，讓市場對其未來償付能力更加擔憂。
「山東海龍的評級已多次下調，償付能力肯定有問題。可以這麼說，如果沒有外來援助，肯定是很難還債。」 中信證券董事總經理高佔軍認為。
到目前為止，還沒有海龍短融的債權人要求交易商協會為其組織債權人大會，機構投資者仍在觀望。
「這樣等是不合理的，因為如果一家公司已經對別的債務違約了，對於所有債權人說，先到期的債務優先償還。銀行貸款如果先到期執行，公司破產的話，公開債務的持有人可能血本無歸。」某資深債券交易員表示。
對於海龍短融的持有者而言，海龍短融距離到期僅剩不足兩個月。「大家還是心存僥倖。福禧短融的問題最後都能解決，海龍也不會有問題。」上述資深債券分析師表示。
福禧投資2008年3月發行規模為10億元的一年期短融券，同年7月，福禧投資違規拆借32億元上海社保基金，用於購買滬杭高速上海段30年的收費經營權。此事發生後，福禧投資的主要財產遭遇法院凍結，10億元短融券投資者直面償付風險。
肯定有人兜底？
成為A股新「黑天鵝」的山東海龍曾是行業內的龍頭企業，但到了2010年，山東海龍的各種風險集中爆發。
2010年，山東海龍由於投資過於龐雜且管理混亂，當年即曝出巨虧3.7億元，到2011年5月，海龍高管在原董事長逄奉建提出辭職後，包括董 事、董秘、副總經理、獨立董事、職工監事等都陸續提出了辭職。由於辭職後的高管可縮短所持股份的鎖定期，這些高管在辭職後，大量套現了手中持有的股票。
2011年，山東海龍引入了晨鳴控股進行託管，但晨鳴控股在進入僅僅3個月後就被海龍內部的巨大債務和混亂管理嚇跑，之後，濰坊市政府又為山東海龍引入中國恆天集團重組海龍。ST海龍自2011年8月停牌，至今未復牌，最後一個交易日報收4.82元/股。
在2012年1月31日的《業績預虧公告》中，山東海龍預計全年歸屬於上市公司股東的淨利潤為負10.12億元，虧損額較2010年大幅增長145.88%。公告同時顯示，由於山東海龍2010年已經虧損4.08億元，公司面臨退市風險。
山東海龍主要從事粘膠長絲、粘膠短絲、棉漿粕、簾帆布和無紡布的製造和銷售，由於產能一直處於過剩狀態，所以市場非常不景氣。
「目前國內的粘膠化纖生產基本上都是低端粘膠，拼的是成本，山東海龍作為國企，人員成本較高，同時存在管理不善等問題。」上述分析師指出。
「在市場不好的時候大家都虧，但是市場有起色了，山東海龍依然虧，說明內部管理存在問題。」一位化纖行業分析師說。
山東海龍在公告中表示，與中國恆天集團的合作未取得進展，後續整合仍存在較大的不確定性。粘膠短絲行業市場低迷，子公司搬遷補償等支持措施未對公司所處經營困境帶來根本性改善。
2011年4月，山東海龍在銀行間拆借市場發行了4億元的短融券。據其主承銷商恆豐銀行投行部的人士介紹，當時的中介機構都做了盡職調查，發行也很順利，但未料到山東海龍的財務狀況不斷惡化。
「海龍短融發行的時候，大家都看到了它的業績情況，但很多投資者認為，山東海龍是國有企業，無論如何，政府不會讓國有企業出現實質違約。」某資深債券交易員表示。
「海龍短融總規模不大，發行人山東海龍又是上市公司，後續應該會有償債計劃的安排推出。」高佔軍分析認為，「償債計劃可能是第三方資金注入山東海龍，或者其他機構與山東海龍搭建一些資本關係，政府也可能介入。」
不過，就在濰坊市政府忙於為山東海龍找「新郎」的同時，山東海龍的第一大股東，濰坊市國資經營投資公司卻不願意再背負山東海龍這個大包袱。
2月13日，山東海龍公告稱，收到山東省濰坊市中院送達的訴狀，原告方正是濰坊市國有資產經營投資公司。
原因是濰坊市國有資產經營投資公司為解決山東海龍資金周轉困難，借款6000萬元給山東海龍，山東海龍承諾在2012年1月15日前償還全部借款本金及利息，但山東海龍違約。
濰坊國有資產經營投資公司的人告訴財新記者，他們是債轉股後成為公司第一大股東的，海龍職工持股公司和高管的持股公司所加起來的股份一度超過了他們，所以「沒啥實權，開股東會過去一下而已」。
「很多債權人曾經『幻想』，無論如何，山東海龍是濰坊市的國有企業，濰坊市一定會『兜底』。但是濰坊市國有資產經營投資公司的一紙訴狀，讓很多債權人失望了。」一位基金債券市場交易員表示。
伴隨著情況的不斷惡化，更多的機構相信地方政府最終還是會出面解決。「以前市場上出了事都會『包住』，而且規模越大，風險越高越能夠獲得更高層級政府的支持。」一位交易員表示。
信用債風險持續增加
「以前信用債市場出了問題，會有人出面兜底。那時市場規模小，但現在短融和中票的市場這麼大，不能總有人兜底的。」一位資深債市研究員表示。
根據Wind統計，信用債從2007年以來規模擴張迅速。從總量上看，2011年的信用債發行1545只，是2007年信用債發行數量的3.19倍，年均複合增長率26%。
中票和短融的發行更是從2009年後開始突飛猛進，2009年至2011年的中票發行數量分別為178只、242只和458只，同期短融的發行分別為263只、444只和640只。2011年，短融的發行量已經佔到整個信用債發行數量的41.42%。
上述研究員表示，在中票和短融市場剛開始的時候，發行人都是一些「根紅苗正」的公司，背景深厚，業績有保證。但隨著規模的擴大，發行人的資質不斷下降，信用債的風險開始增加。
上述債市資深交易員表示，「以前中票、短融發行的主承銷商大多是一些大型銀行。一旦出現違約風險，像這種幾億元規模的發行，大銀行為了自己的聲 譽和承銷資格不受損，會比較積極地解決違約問題。」現在的信用債承銷商開始出現一些規模不大的銀行，如海龍短融的承銷商恆豐銀行。「當時山東海龍發行短融 獲得的4億元，主要是為了償還在恆豐銀行的債務。」
「我們承銷海龍短融券4億元的承銷費才幾百萬元，這是個公開的市場價格。當初也沒有想到最後的風險會這麼大，我們也是受害者。」恆豐銀行有關人士說。
目前銀行間市場發債實行備案制，只要有認購就可以發行。
2011年9月，中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）對山東海龍前高管進行了公開譴責。
交易商協會認為，海龍短融申請註冊發行期間，山東海龍未能真實、準確、完整披露重大信息，且前任董事長逄奉建、副董事長兼財務總監王利民、財務 部部長李洪太在知曉公司出現重大經營不利變化情況下，未如實陳述相關情況，蓄意隱瞞公司重大事項。同時，海龍短融募集說明書中約定用途是2.3億元募集資 金用於償還銀行貸款，1.7億元用於補充公司流動資金，而公司實際將3億元用於償還恆豐銀行承兌匯票，1億元用於補充公司流動資金。該募集資金用途變更情 況未事前向市場披露，且公司在該期短融發行前即已確定實際用途不會與募集說明書的約定相一致。
「交易商協會是一個自律組織，類似消費者協會。」一位券商債市研究員這樣評價交易商協會。他指出，交易商協會一般是事後罰款，譴責，頂多將主承銷商列入黑名單。
上述債市資深交易員表示，此次山東海龍短融事件，很難達到各方利益都不受損失的結果。「如果通過這個事情，債市的機構投資者能清醒一下，要有風險自擔的意識。如果這次違約對投資者造成實際損失，對整個債市對風險的認識而言，未必不是一件好事。」
「沒有經過違約檢驗的市場是不會成熟的。」交易商協會人士稱。
本刊記者張宇哲、實習記者郝小兵對此文亦有貢獻