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先傳媒(0550)及匯星印刷的估值(全部完成及增補大量資料，再修訂更正)

(1)

我上年寫過一篇批評所有評論者的分析，但之後因為太忙無續寫下去，上一年還寫「我是看長期，但是派息太低，我不喜歡派息低過5%的股票。航空雜誌我知道有前景，但是我認為一定要有機會讓我買回，但不是現在」，結果發覺原來已經不知不覺1年。

筆者近來見股價低，略計派息，跌到1.9元，當年計計，包括特別派息，發現已接近7%就部署買回了，那時候我是眼看買盤是1.92，賣方是2.05，差價太大，那我就慢慢掛上去，後來那幾天沒有甚麼成交，但慢慢在升，是我慢慢托上去的，終於掛到1.99元的時候，我眼看當時有少量賣盤在2.02元，原本我是有財力全買下來，但因為種種原因，買下了一部分。後來我確實真是沒有資金需要，就狠心又掛2.05元，但賣盤去到2.09元，發現良久都是只有2,000股2.08元，於是我膽博膽，就掃2.08元和2.09元。在復牌後，我發現仍未到價，於是在星期五再掛3塊錢又買了很少量。

經過一輪增持下，這股已佔本倉的總值22%，以這價錢來說未來我相信還會繼續增加，但還是要看作價而定。

(2)

這公司在2月23日晚上宣佈業績，盈利大增10.35%，至1.73億元，每股全麵攤薄盈利54.04仙，派發20仙股息和20仙特別股息，合計40仙，加上中期派發6仙股息，派息合共46仙，扣除特別息為26仙，現價市盈率5.44倍，為股息率分別為15.59%及8.81%。

這當然是一般財經記者的寫法，但是我們嘗試把全部東西拆開，也許能看到較多的東西。簡單來說這家公司業務主要分為兩部分，廣告業務和印刷業務。

1. 廣告業務:

這部分可分為航空及報章代理業務及招聘業務。

a.  航空及報章代理業務

這部分2002年劉竹堅入主後不斷擴大，初時為中國日報和大公報擔任法定公告代理，1年後不再參與大公報的代理。

2004年2月，該公司獲得東航的廣告代理權、2004年7月又獲得南航的廣告代理權，2005年7月和南航訂5年的合約，2010年又續約5年。在2006年，東方航空其後亦與之深化合作關係，在此前或此後亦取得菲律賓航空的代理權。

2010年，這公司再獲國航及中華航空的廣告代理。2011年6月，分部又取得上海鐵道的廣告代理。然而，這公司稱，由於溫州高鐵意外事故影響到高鐵乘客量，亦令高鐵與空運爭相成為最受歡迎長途交通工具之競爭勢頭放緩。有見及此，所以該項目現正加以評估和審視，務求這業務維持穩健勢頭。

這部分公司曾想把之獨立上市為先傳媒，但其後因公司稱航空廣告業務之業務景況已迅速改變，最終並無分拆。

筆者想當然，其原因可能是東航的廣告業務在2010年7月屆滿，為股東的利益著想，所以想趁盈利高峰，估值最高時上市，又或是並讓利予其他特別的股東，以獲 得繼續合約，這和其他外資賭業上市公司有異曲同工之妙。但其後終於成功續約，另外據其2009年年報稱，「及至第三季，對地產、汽車及優質消費產品的需求 開始反彈，在第四季時相關需求更見蓬勃，帶動此部門取得有史以來最突出的第四季成績」，可見業務發展成功，在價值仍能提升下，故打消這念頭。

根據壹週刊在2002年的報導，其代理的雜誌，以上擔任廣告代理的雜誌當年已由劉竹堅控制，所以我認為當年羅氏家族讓出管理權，由劉先生成為大股東是優於一位只有傳媒經驗的周融先生。

另外，筆者認為當年劉先生這種行為實在是太偉大了，把這些業務幾乎無代價讓給上市公司，亦把全副心力放在公司經營上，不是像部分上市公司老闆般檯面一盤蝕錢，檯底一盤賺錢。

雖然當中可能讓股都是私下協議，有其他重要股東制衡才放這些賺錢生意進去，但是就算這樣，總好過是沒有這樣做。受股民信任的公司，是必需要付出相應的代價的，但這種代價換來的應是股民的支持，估值應該其他公司高，但市場上實在是要有亮點才能認為是好，卻看扁這家幹實務，但對股民極佳的公司，這才是香港股票界的悲哀。

我認為，買了一家上市公司，就要為公司賺錢負責任，不是大玩財技，把一些不具前景，價值極貴的業務注入，騙盡股民的錢，這才真是過份。但是如果對這些人施加過多限制，反而有礙香港股票市場的發展，這真難判斷

可能有人說我是股票道德塔裡班，但確實有這樣的公司，估值又有，增長又有，派息又好，為何不去支持它，還要看那些垃圾財經雜誌，看技術分析，找一些不知所謂的股來買嗎? 我真是覺得浪費時間。

事實上，我真是在浪費不少時間在這些老千雜誌中，現在連經濟日報也沉不住氣在imoney、在投資理財做了，反而生果係報業那些股，雖然有部分我是真不認同的，但是有部分，我是知道他們真是有心人，所以還有些憧憬。

b. 招聘業務

至於香港的招聘業務方面，早在其在1992年出版Recruit開始，上市時亦以此為核心，加上網絡為估值催化劑上市。其後在劉竹堅入主後，廣告代理業務逐步成為重心，這部分成為較次要，只成為收益部分來源。

其實2007年，馬來西亞的Job Street曾經以1,500萬買入20%股權，1年後，Job Street以1元認購公司2,625萬股股份，並把其香港業務以原價出售回公司。不過，其後公司因這分部當年曾虧損，以及趁業績大好的關係，在2010年進行1,411.9萬的減值。

因以上股份有3年禁售期，故禁售期已於約半年前屆滿，或者因為這原因，該公司近日加強在報紙宣傳公司投資價值，以增強知名度，方便這公司出售股份。

在中國招聘業務方面，2000年，公司已經開始進入中國招聘業務，但其他因大幅虧損，故開始退出，集中資源搞好香港的生意。在2005年又有第2次嘗試在中國內地發展招聘廣告業務，複製香港的成功模式，再投入5,000萬把這業務發展，但因為發展太快，加上競爭激烈，虧損亦高，影響公司盈利，在到達投入上限後，2007年宣佈大幅削減在中國的招聘廣告規模。

2. 印刷業務

這部分業務上市早在2005年開始，經過一輪股權增增減減後，其後分拆成匯星印刷(1127)上市，現時主要是為外國出版的畫書藉及教科書進行印刷。

從招股書可見，其核心成員實是劉竹堅先生當年曾控制，並在1997年上市，後在2000年2月售予莊士系的的勤達印刷的管理人員。從上面連結的公告可以看到劉竹堅先生當年已和現時先傳媒主席溫先生合作了，所以可以見到，這只是當年勤達業務的延伸，劉先生只擔任這公司的職務，可說是再續前緣，把勤達的業務搬過來這面做，結果勤達衰敗了，連年虧損，要不停供股及找尋新的業務來源。在這個角度上，買一家新公司，必要購買其管理層，不然就只會買人空殼。可能就好像這位先生的不幸又幸運的例子。

(3)

講了一輪廢話，不如入正題。這家公司近幾年營運情況如下，可以見到公司兩項業務的營業額盈利近年均保持逾30%的複合增長率，雖然公司稱，「本集團以穩健財務狀況步入動盪不定的二零一二年。集團致力在嚴謹現金流管理與創造長線價值兩者之間取得合理的平衡。集團亦不會安於現狀而固步自封。本集團將繼續審慎評估各種機遇，善用本身之專業知識範疇來壯大收益基礎，致力為股東創造最大的長線價值。」，可以見到其保守的取態，但是我相信廣告業務應能維持到雙位數的增長的。

這家公司的價值，可分為3部分:

(1) 這部分以相香港股票市場相類近的中視金橋以預期盈利增長30%的估值計，這公司近年能保持相若盈利增長，大約7.2倍計算。

(2) 印刷業務的估值: 其實不太吸引，只是一般工業股能做的東西，但未來或者會開拓外國書藉的中國代理業務，但是根據全年業績所述，尚未見到成果。所以最多估值都是6倍左右。

(3)由於公司不停派息，估計現金是真的，所以我們亦會計算在內。

關於(1)，可以參看下表，筆者估計估值大約9.96972億元。

關於(2)，可以參看下表，筆者估計估值大約2.15876億元。

關於(3)，可以參看下表，筆者估計這數字大約1.43295億元。

三者綜合來看，這3項業務合共值13.56144億元。

(4)

這數還要繼續。以股本數目及估值作計算，我有4個基本假設:

(1) 在購股權不行使情況下的估值。

(2) 在購股權以平均行使價1.23元行使全部1,330.4萬股購股權的估值。

(3) 當現價2.93元全數回購Job Street及正減持中的陳氏家族股東的股權合共46,365,333股的價值，約為1.36億元的估值。

(4) 2和3情況綜合的估值。

從最基本的情況下，估值連股息已達4.23元，較現時股價高接近40%。如果行使購股權，估值會下降約3%，如果回購股權，估值會提高全部購股權行使及回購股權，估值能提高5%，如果兩樣都做，估值都會提升1%以上，所以如果能回購他們股權，能減少沽壓外，也是有利股東的行為。以我基本回報目標40%，這價屬於較高水平，但因股價空間尚有，故應該繼續持有。

(5)

讀者天知問，「第二是如果匯星估值有3.6億，那會比先傳媒還便宜，買後者不如買前者。」

那我們不如看看下面兩表表，如果以匯星為一獨立公司來看，因公司有負債，另上市公司屬有限公司，不應加計負債價值，故這估值是公允的。

如以此兩家公司水位來看，如以先傳媒最保守估值計，仍是先傳媒較便宜，水位至少10%，可參看下表。

另外，這兩家公司性質亦有不同，原因如下:

1. 匯星因為始終第一年上市，盈利或有水份，所以暫不可作準，但管理層質素非常好，所以暫時仍可以此價看待。

2. 因為印刷仍屬於工業股範疇，好受環境的衝擊，不應該超過6倍以上的估值。

3. 印刷行業仍在都萎縮，未來人力成本和紙價上升的大趨勢是極難改變的，故此成本壓力會增加，長線來講，如外國書商不肯加價，其他對手又肯做的話，只能面對被搶單的命運，不然實際只是要靠炒紙才能賺到錢，做實生意只能面對毛利下降的困境。

4. 這幾年的增長，只不過他可能搶了其他同行的單，例如中大，例如勤達咁，所以仍然維持到增長，但上市後命運難料，公司也提及，「展望未來，全球出口市場於來年將要繼續面對多重挑戰。」，可以見到其實未計樂觀。

5. 如果真是要買的話，他增長前景無先傳媒咁好，買它只是博它估值回歸。但買先傳媒則可投資其至少3至4年雙位數的增長前景，這超過未計股息30%的估值溢價，以及其財務情況較匯星好出不少。

6.  兩者的生意有別，先傳媒簡直是現金牛，資本開支也不高，所以極易積累現金，有能力繼續派發高股息。但匯星除非開拓書藉代理當務，否則其營運情況卻是接近相反，嚴格來講營運上變了炒紙股，那我不如直接買紙股好過，還方便快捷，但這公司唯一好處就是派息很高，所以對紙股對比較難決定，但對先傳媒不難抉擇。

所以照實業來說，我很少會買這家公司，但以上市公司地位來看，殼價都3億了，現價就是買它上市地位也便宜，不過就是這角度，可以認為老闆真是會有心把公司搞好的。

(6)

花了兩天多個小時，來寫出這個值得買的結論有點無謂，但只是想證明給一些上一年寫過這隻股財演及著名博客看，這看來才叫做分析，你那些因為急升才瞄這隻股的人請你不要當我這個讀者是無謂人，不同一般見識。

其實，我滿欣賞這公司的創業精神，特別是前主席劉竹堅在2002年專訪這一句，「我只係想做導演，唔想參與演出」。從他發展多年的歷程中，可以見到他是把握機會，努力做好，就算投資失敗，在損失過重時毅然退出，在成功的方法上不斷發展，終於由一家接近破產並賣殼的公司，達成連續9年不斷成長，轉主板上市，並發展成為2家主板公司，亦為股東帶來不良好回報。此外，亦為未來人才發展鋪路，打下堅實的基礎，為擴張帶來最重要的動力。

未來而言，只要公司在2015年前做好航空廣告業務，業務這幾年應能穩定成長，並努力投放小量資源開拓幾項未知的領域，成功則大手加注，失敗就退縮，應能開拓到新的盈利範疇，繼續維持輝煌。筆者自道，只要估值未達我所願，所以我仍抱堅定信念持有這家公司多幾年的，希望管理屬繼續保持低調，正如我這個網站一樣，我只喜歡在幕後做事，不喜歡出頭，默默的去做，就能做好成績，也總有會有人賞識，有出頭的一天的，根本不用多作宣傳，沒有人支持，我拿真金白銀去支持，這就是筆者對你們努力的代價，不用說甚麼。

我建議，如果公司現金充裕，不如一氣回購Job Street和其他欲出售股東的股票，並分發部分予員工，這樣能減少市場沽壓，提升每股盈利，使估值能夠更高。公司職員也能受激勵，使他們一定有動力做好自己的工作，為公司另一場大發展提供充足的動力，人才才是一家最重要的資產，希望公司能夠繼續重視。

延伸閱讀:

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2. 市場攻略：
劉竹堅只想導演不願出鏡

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