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價值投資者與絕對收益 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102e1x4.html

 
價值投資者與絕對收益
（本文發表在《財務與會計》（理財版）2012年第1期）
 
最近兩年A股市場低迷，滬深300指數在2010年下跌了12.51%，截至 11月30日，2011年又跌去了19.40%。在這樣的市場環境下，不少投資者開始對絕對收益（指無論股市上漲還是下跌，都要取得正回報）產生了極大的熱情。
那麼，價值投資者應該如何看待和追求絕對收益呢？我們認為，真正的價值投資者不宜過分追求短期的絕對收益，而要以獲得理想的長期回報為目標。
首先，我們應該認識到在短期內（如1年以內）不虧損不是不可能，但非常困難。即使是巴菲特這樣的投資大師，在執掌伯克希爾公司期間也有過失手——2001年，伯克希爾每股賬面價值下跌了6.2%，2008年更是下跌了9.6%。
考慮到伯克希爾是一家業務龐雜的大公司，相當一部分資產並非以市價計量，巴菲特真實的（證券）投資業績其實並沒有表面上那麼靚麗。以2010年末為例，在伯克希爾3722.29億美元的資產中，投資類資產僅為1177.11億美元，只佔31.62%。這樣的資產結構，無疑會使伯克希爾淨資產的賬面價值在劇烈的股市波動面前保持相對穩定。
另以1974年為例，那一年伯克希爾的每股賬面價值增長了5.5%。然而，《滾雪球——巴菲特和他的財富人生》一書中的說法是——「1974年的市場仍然在失敗的陣痛中煎熬……伯克希爾的投資組合好像是被裁剪過的籬笆一樣，在第二次大蕭條中幾乎被攔腰斬去1/3。」
其次，與發達國家成熟市場相比，A股市場上投資者短期內取得絕對收益的難度要大得多。
表1：2001—2010年上證指數、標普500指數收益率
 
上證指數
標普500指數
2001年
-20.62%
-13.04%
2002年
-17.52%
-23.37%
2003年
10.27%
26.38%
2004年
-15.40%
8.99%
2005年
-8.33%
3.00%
2006年
130.43%
13.62%
2007年
96.66%
3.53%
2008年
-65.39%
-38.49%
2009年
79.98%
23.45%
2010年
-14.31%
12.78%
最大值
130.43%
26.38%
最小值
-65.39%
-38.49%
 
自2001至2010年，上證指數上漲了35.43%，標準普爾500指數則下跌了4.74%。看上去A股投資者更加幸福一些。然而，在這10年中，標普500指數隻有3年下跌，年最大跌幅只有38.49%。與之相比，上證指數卻有6年下跌，而且年最大跌幅高達65.39%。A股投資者想在任一年度內都取得正收益談何容易？！
另據學者們的研究，中國股市的股價同步性（即所謂的「同漲同跌」現象）的程度在全球不是第一，也是第二，這就是說，中國股市的投資者在熊市時找到不跌反漲的股票難度要比世界上其它地方要大得多。
此外，海外的絕對收益基金通常會通過賣空、期貨、期權、衍生品、套利等手段來追求絕對收益，相比之下，A股市場上這樣的投資工具還不夠多、不夠成熟。不過，即使是在這些工具發達的美國市場，巴菲特也對做空和衍生品敬而遠之，雖說它們可能在熊市時為投資者帶來正收益，但其與生俱來的高風險還是會令保守的價值投資者望而生畏。
再次，價值投資者應著眼於長期收益，不拘泥於短期得失。仍從上證指數和標普500指數的比較談起，既然10年來投資上證指數的漲幅要遠遠高於投資標普500指數，那麼，我們為什麼要對這10年中上證指數有更多的年度下跌耿耿於懷呢？
讀伯克希爾的年報，我們會發現巴菲特更注重相對收益——伯克希爾每股賬面價值的變化VS.同期標普500指數（含股利）收益率的遊戲已經玩了四十多年，而且樂此不疲。巴菲特早年曾這樣闡述他的業績目標：「我們致力於擴大合夥基金相對道瓊斯指數的長期優勢，而不關注基金某一特定年份的絕對收益。在我看來，如果道瓊斯指數下降25%，而合夥基金僅下降15%，這樣的結果比基金和道瓊斯指數同步上漲20%要好得多。」
之所以會這樣，是因為巴菲特對美國有信心，他相信從長期看未來一定會更好。既然如此，那麼戰勝指數也就意味著會取得好的長期投資收益。
巴菲特和他的搭檔查理·芒格對中國同樣有信心。事實上，中國自實行改革開放以來經濟增長速度遠超美國。中美兩國經濟增長速度的差異在股市上也有所體現，與1990年末相比，上證指數2010年末收盤價上漲了21.01倍，同期標普500指數隻上漲了2.81倍。在可以預見的未來，中國的經濟增長速度仍將高於美國。因此，我們完全有理由和巴菲特一樣追求長期收益。
從表面上看去，另一位價值投資大師塞思·卡拉曼與巴菲特的態度迥異，他極度反對注重相對收益的做法，然而，如果我們認真閱讀他的著作，會發現從本質上而言 他是在反對注重短期業績，提倡追求長期回報。卡拉曼認為多數機構投資者是在就短期相對回報展開競賽，他們在任何時候都滿倉，然而——「追求長期回報的投資 者則不同，只有當投資符合價值投資的標準時，他們才會進行投資。只有當獲得的機會不僅數量充足，而且都非常有吸引力時，他們才會選擇滿倉投資。」
由此來看，如果我們為了追求長期收益，在符合價值投資買入條件時買進了股票，即便隨後股市繼續下跌，賬面上出現虧損甚至較大幅度的虧損，也不能認為是違反了價值投資的原則。在這一點上，卡拉曼和巴菲特本質上並無分歧。
巴菲特早年經營合夥企業時沒有一個年度虧損，然而，這並非他特意追求的結果。那時，他將投資分為三類：Generals（低估類投資）、Workouts（套利類投資）和Control（控制類投資），其中後兩類投資的表現在很大程度上與指數沒什麼關係，也是熊市取得正收益的功臣。
對一般投資者來說，控制類投資是做不了的，那麼可借鑑的就是套利類投資了。問題是，套利的收益率並不高。巴菲特1962年報告的總結是——如果剔除借款所帶來的好處，這類投資的年化收益率一般在10%—20%之間。我算了一下，巴菲特合夥企業1957—1962年的平均收益率為26.0%，也就是說，從中長期來看，套利類投資其實是拖了合夥企業收益率的後腿。
因此，套利在巴菲特心目中的地位並不高，他認為套利只是比國庫券的收益要高，而且可以令他抵禦可能放鬆長線投資標準的誘惑。
更進一步說，指望在熊市期間通過套利等手段來獲取正收益，這其實是通過猜測股票市場的走向進行資產配置，巴菲特認為這是非常不明智的行為。
最後，切莫因追求所謂的絕對收益而放棄價值投資原則。即便是在這兩年，A股市場上仍有一些投資者取得了正收益，而一些知名價值投資者的投資業績卻慘不忍睹。但是，如果原本是價值投資信徒的投資者因此而放棄了本應堅守的價值投資原則，那就大錯特錯了。
在市場低迷的時候，有些不符合純正的價值投資原則的行為可能取得不錯的短期業績，如趨勢投資——空倉或者輕倉，直到市場形成了明顯的向上趨勢才買入股票；再如買入或持有下跌時ß值 低的股票，這些股票或是因為業績波動小甚至能在經濟低迷期還保持一定的增長，或是因為有機構投資者抱團取暖，或是兼而有之，在市場下跌時股價表現良好，但 未必低於其內在價值或是只是略微低於內在價值。然而，真正體現價值投資本色的行為應該是抓住熊市提供的良機勇敢地買入那些股價遠遠低於其內在價值的股票， 且越跌越買。
回顧表1中 的數據，從某種程度上說在中國做價值投資比在美國更有利——因為股價波動幅度更大，投資者可以以很低的價格買入股票，然後以很高的價格賣出。問題的關鍵在 於，你是否能夠在股市下跌時不畏手畏腳？買入股票後能否對仍然下跌的股價保持從容淡定？能否在股價達到甚至高於其內在價值前不動如山？能否在股價過高時還 保持一份清醒？如果這些都能夠做到，那麼獲得理想的長期投資收益幾乎是板上釘釘的事情，又何必在乎（像1年這樣的）短期之得失？
在中國做價值投資需要良好的心態，而國人的心態卻往往失之於浮躁。不過，價值投資者本來就是要在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼，如果這都做不到，那就不是一名合格的價值投資者。
話又說回來，在股市下跌時過分追求絕對收益，又何嘗不是另外一種貪婪呢？

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