http://magazine.caixin.com/2012-02-17/100357858_all.html
交易所私募債市場的大門正在加速打開，這一次的對象是非上市公司。此舉打破了交易所、企業債、銀行間市場債券的原有「勢力範圍」，意味著交易所債市的春天真的來了。
繼1月13日上海證券交易所（下稱上交所）召集十家券商討論高收益債發行事宜後，（參見財新《新世紀》2012年第６期「高收益債有限入 市」），2月14日，深圳證券交易所（下稱深交所）召集九家券商召開了「非上市公司非公開發行債券」試點座談會。這一非上市公司發行的私募債，簡稱「雙 非」債。與會券商建議，「雙非」債券比高收益債券的名稱更能體現債券的性質，又擴大了債券發行人的覆蓋面。
「『雙非』債的推出是重大突破。」有券商人士告訴財新記者，對於任何公司，打通私募債的融資渠道都很重要，特別是那些沒有達到IPO（首次公開發行）條件、融資需求大的公司。
對於市場關心的「雙非」債發行利率上限，證監會參照最高人民法院關於民間借貸利率不能超過銀行貸款利率4倍的規定，提出了不高於同期銀行貸款利率的4倍。「這是為了把利率空間放開，讓低信用等級的中小企業發行人也能進入這個市場。」一位券商人士稱。
不過，受訪的券商人士認為，無論是高收益債，還是「雙非」債，發展前景雖廣闊，但路應該如何開始走，仍有很多問號。特別是長期以來，由於監管限 制導致的單一的投資人結構，已成為制約債市發展的最大瓶頸。「與成熟的國際債券市場相比，中國的產品在豐富程度、監管部門的市場化觀念方面仍有很大差 距。」 摩根大通亞洲投資銀行副主席方方在接受財新記者採訪時表示。
在討論稿中，深交所允許符合條件的機構投資者購買「雙非」債。目前，交易所債市活躍的機構投資者主要是債券基金、券商。深交所希望把機構投資者 的範圍進一步擴大，但又要符合適當性的原則。上交所的有關討論中，認為應該給投資者鬆綁，將合格投資者的範圍擴大到高淨值個人。
此前，銀行間債券市場交易商協會（下稱交易商協會）也於2011年5月推出了銀行間債市的私募債發行辦法。
「『雙非』債市場能否做起來，關鍵看需求方，這迫切需要監管部門的統一協調。」多位市場人士稱。
市場化機制設計
參加前述座談會的人士告訴財新記者，「雙非」債的發行方式不採用審批制，類似於此前交易商協會推出的私募債發行方式，即採用備案制、不強制要求 信用評級、發行利率由發行人和投資者雙方議價確定、發行規模不受40%淨資產紅線的限制。這些市場基本規則也是國際上的通行做法。
在成熟市場經濟國家，私募債市場已經成為債券市場的重要組成部分，比如，2010年，美國私募債發行總規模佔公司信用類債券總發行量的比重超過三分之一。
與交易商協會最大的不同，是證監會此次一步到位，將發行人範圍直接擴大到非上市公司，並優先考慮中小企業，後者信用等級一般偏低交易商協會先期推出的私募債，仍延續其以往做法，即先推出高信用等級發行人，逐漸過渡到低信用等級發行人。
深交所初步設定了「雙非」債的發行人資格：持續經營三年以上；公司內部控制制度健全，具備符合相關會計制度的財務報表；已確立市場需求和業務模 式，具有償債能力；近三年不存在重大違法行為；對已發行存續期的債券無違約或延遲支付現象，不存在影響持續經營的擔保、訴訟或仲裁等事項。
深交所設計的「雙非」債的投資者可為：經金融機構部門批准的金融機構，包括銀行類、證券類和保險類金融機構；註冊資本不低於5000萬元的一般 企業法人；認繳出資總額不低於1億元，實際出資總額不低於2000萬元的合夥制企業；債券發行人董事、監事或高級管理人員持股比例超過5%的股東；特定的 理財產品，其認購人數不超過200人，單個投資者認購額不低於100萬元；經深交所認定的其他投資者。
但深交所亦規定，16家上市商業銀行暫時不參與投資。
在產品設計方面，證監會擬定：可單品種發行，也可發行集合債；固息債和浮息債均可；也可附條款，如「附轉股條款」等。
對於「雙非」債募集資金用途，初步規定為除投資房地產外的用途。債券銷售則由券商包銷或代銷。
和公司債一樣，「雙非」債的交易門檻為最低50萬元，交收方式將與現有公司債交易同步變更為T+0。
一家大行金融市場部人士告訴財新記者，交易所債市並不被銀行青睞。自2010年9月，上市商業銀行被批准允許重返交易所債市，四個月後才成交第一單交易，至今交易也非常有限。
「哪家銀行也不願做市場的第一個開拓者，都願意搭便車；畢竟場外市場更靈活。交易所債市平台小、市場規模小，從投資者結構來看，做不大，大機構更願意和大機構玩，所謂物以類聚。交易所債市限制多，投資者也不願意去。」多位銀行金融市場部人士稱。
備案制下的「雙非」債是否會衝擊審批制下的IPO？對此，中信證券人士稱，「私募債相當於對IPO市場的補充，債權約束力也比股權約束力嚴格； 對於不符合上市要求的非上市企業，比如高科技企業，這是一個很好的融資渠道。與IPO相比，企業發行私募債僅僅是從財務角度考慮，比銀行融資更有便利性， 而公司持續在市場上融資記錄，比單純融資本身更重要；而IPO的意義有多重，除了融資需求，也有公司創始人套現、提高公司美譽度等目的。」
券商的機會和挑戰
從目前討論的情況看，交易所「雙非」債的承銷主要由券商來承擔，商業銀行並無機會。
「對券商而言，推出『雙非』債是推出股指期貨、融資融券後的又一實質性利好政策。一方面可開拓原來由信託公司主導的信託理財產品；另一方面可擴大資產管理業務投資品種，增強券商財富管理能力。」一位券商人士稱。
不過，由於發行人覆蓋面擴大到低信用等級發行人，對於券商、投資人的風險判斷能力也帶來了實質性考驗。「這將對投資人保護、債券後續信息披露、 債權人大會、承銷商對債券存續期的督導等方面，帶來一系列影響。」一位安信證券固定收益部人士告訴財新記者，如果企業財務報表真實可信，券商的風險判斷問 題不大，但中國的企業經營環境很複雜，信用環境薄弱，對於券商挑戰不小。
在中國當前金融環境下，企業的主融資渠道仍長期依賴銀行。「對於企業的風險控制、經營信息的追蹤和把握，銀行的天然優勢毋庸置疑。」前述安信證 券人士稱，券商的優勢是定價靈活，發現客戶能力、價格發現能力與產品創新能力比銀行更為積極主動，「券商將轉變之前投行IPO業務的跑關係、寫文件模式， 需要努力開拓渠道掌握企業信息、提高風險控制和識別能力。」
目前，在銀行間債券市場只有中信和中金兩家券商具有承銷資格。當初有機會進入銀行間市場卻放棄了的中銀國際，至今對此懊悔不已。業界本來一直在傳聞交易商協會有意擴大具備承銷資格的券商名單，但交易商協會對外一直表示還在「評估中」。
「券商的包銷能力遠不能和銀行相比，這是交易商協會一直未讓券商參予銀行間債市的承銷的主要原因。」一位交易商協會人士告訴財新記者。
今年1月初，中小集合企業債地傑通信於2010年8月26日發行的4000萬元企業債券，由於經營狀況惡化，終由擔保機構為其代為償付本息。這是中國債市的首例擔保代償事件。
一位市場人士說，「這對市場整體影響不大，僅幾千萬元，但對低信用等級債券有負面影響。債市的投資分化更為嚴重，對於低信用等級的發行人更趨於厭惡，這也說明機構投資者還不成熟，過度悲觀。交易所債市的小機構投資人更不成熟。」
前述與會券商人士建議，不應把上市商業銀行排除在投資者名單之外，並應完善「雙非」債券違約預案，不宜把風險控制全部轉嫁在券商身上，且增加風險對沖產品，或設立投資者保護基金，此外，上交所和深交所應統一規則，使市場和產品具有連續性。
由於「雙非」債對於發行人並無明確限制，業內人士估計，初期會有小部分中低信用評級發行人試點，但高信用等級的發行人可能仍佔多數，「和現在交易商協會推出的私募債市場類似」。
銀行間市場的經驗
中國債券市場的規模已躍居世界第四位，但投資同質化、以單一的高信用等級品種為主，市場深度不足，無論是中小企業債、資產證券化、信用風險緩釋 工具等產品的流動性都不大、交易不活躍。業界一直希望借由多部委的監管競爭來推進債市發展，但各監管機構對債市不同監管標準和投資限制又可能變成了監管套 利，阻礙債市健康發展。
交易商協會自2011年5月推出首批私募債以來，到目前為止，發行規模約千億元。據交易商協會人士介紹，私募債的發行、託管結算等基本運行規則 與公開發行市場並無本質區別，發行人要在交易商協會註冊，採用實名制記賬方式集中託管，鑑於私募債信息披露要求較低、註冊程序便捷，頗受市場認可。
「發行人資金緊缺時可以採取場外議價方式，較為靈活。」一位市場人士介紹，已發行的私募債一般採用定向中期票據的形式，期限短，大多在一年到三年，發行人仍以高信用等級發行人為主。單筆發行規模從10億元、20億元到70億元、80億元不等。
由於私募發行，在一般投資者之間交易，流動性相對弱。這也是非定向發行私募債與銀行間債市發行交易中期票據的區別。一些對流動性要求不高、持有到期的機構投資者對其有較大興趣。
「目前發行非定向私募債的企業基本都發過公募債，已有定價體系，但也不一定參考，而會根據企業現金流等情況來談判擬定，收益相對同期的中期票據 略高，一般收益在6%—7%左右。」一位中信證券人士指出，發行人熱衷的另一原因，是私募債並無公募發債所要求的「發債規模上限為公司淨資產40%」之規 定。
他認為，雖然目前私募債的發行人均以高信用等級的大型國企為主，資質相對較高，但是從長期看，私募債的資質將會大幅降低。屆時，由於私募債兼具資質較低及非公開發行這兩個因素，因此信用風險可能會高於其餘券種（包括平台債、地產債）。
方方也指出，發展高收益債市場需要三大支柱，一是機構投資者的發育和投資者教育，包括風險判斷能力，以及前者定價能力的培育；二是中國的評級公 司的發育；三是改革債券發行體製為註冊制，讓更多的發行人進入這個市場。他認為，「如果發行人都是國企，（市場）就沒意義；只有更多民企進入，才能拉開息 差，否則評級公司也無所作為。」
財新記者鄭斐對此文亦有貢獻