http://www.p5w.net/docs/fortune/200203/16.htm
将集团下属发展前景并不看好的零售、石化业务出售给集团下层的上市公司，集团从中控制了45亿元现金。
郎咸平 陆懿 陈采欣 卓灏珊 郭诗 刘少卿 杨苓欣/文
1998年，受亚洲金融风暴影响，香港红筹国企股的热潮也冷却下来。随后的“粤海企业”和“广南集团”的债务问题，使各界对国企及红筹公司信心动摇。
为了避免重蹈“粤海”和“广南”的覆辙─即在问题恶化后被迫进行债务重组，中资公司纷纷进行检讨，尝试透过减债或重组业务来改善公司质量和提高竞争力。华润集团是这一行动中较为积极的公司。
华润集团迅速成长
华润公司于1948年成立，曾在香港经营进出口贸易，成为中国内地各进出口公司在香港的总代理。1983年，华润公司正式改组为华润集团（China Resources (Holdings) Ltd.），从事多元化综合性业务。同年，华润石油化工有限公司（下称“华润石油”）成立，为华润集团全资拥有。华润集团还收购了1951年成立的五丰行 有限公司（下称“五丰行”），使之成为华润集团的全资下属企业。
1986年，华润集团收购“永达利公司”，并开始实施多元化、实业化和国际化的业务，投资遍及香港、内地及海外。1992年，华润集团向持有 26.4%股份的香港上市公司“永达利企业有限公司”注入了自己的4个货仓，使股份升至51%，掌握了当时正在破产清盘过程中的“永达利”的控制权，并易 名为“华润创业有限公司”（0291.HK，下称“华润创业”）。
1993年，“华润石油”与嘉陵有限公司合并，改组为华润石化（集团）有限公司（下称“华润石化”），由华润集团全权拥有。
1994年，华润集团以4700万美元投资北京华远房地产股份公司，后由“华润创业”以“华润北京置地有限公司”（1109.HK ，下称“华润北置”，现更名为“华润置地有限公司” ）名义在香港上市。
1995年，华润集团安排“五丰行”（0318.HK）在香港上市，成功集资16亿港元。
1998年，华润集团将其持有的“五丰行”股份转让给“华润创业”，从而使“华润创业”持有“五丰行”54%股权，为最大股东。
此外，华润集团还控股另一家上市公司“励致国际控股有限公司”（1193.HK，下称“励致国际”）。
1999年末开始的华润集团重组，其方向是要把旗下的分销业务注入“华润创业”，致力于使“华润创业”成为亚洲区主要的商品分销公司；房地产业务发展 则通过“华润北置”进行，而“励致国际”便会由一家家具公司转型为高科技产业公司。华润集团的这一重组至今仍在进行中（如表1）。
华润集团已进行的一连串交易包括“华润创业”收购其母公司华润集团的零售和石化业务，华润集团收购华远集团所持有的北京华远房地产有限公司（下称“华远房地产”）全部股份。
“华润零售”出售予
“华润创业”
1999年7月6日，“华润创业”与母公司华润集团签署意向书，收购集团零售业务─华润零售（集团）有限公司（下称“华润零售”）及旗下物业。
9月8日，“华润创业”正式落实购入母公司之“华润零售”及其附带的地产项目，收购价为27.2亿港元，较有关资产至1999年6月底资产净值 （37.22亿港元）折让26.9%。收购价的其中一半以0.83%“华润创业”新股支付，余下以现金分两期支付。
在27.2亿港元的整项收购中，20.87亿港元为资产收购，另外的6.33亿港元则为债项收购（如图1）。
收购完成后，华润集团对“华润创业”的持股比例由56.96%增至57.79%；而“华润零售”则成为“华润创业”的全资附属公司，旗下包括中艺（香港）有限公司、华润百货有限公司及华润堂等（如图2）。
“华润石化”出售给“华润创业”
2000年10月12日，“华润创业”以约21.44 亿港元的代价收购华润集团全资附属公司“华润石化”（China Resources Petrochems Investments Limited.）及 Worldbest Resources Limited.（WRL）的全部实际权益，以及“华润创业”以 5.05亿港元的代价按面值收购华润集团所持有债项的全部权益、权利和业权订立购买债项协议。因此，此次收购作价总共为 26.49 亿港元。
作为代价，“华润创业”向华润集团转让 Finetex 全部已发行股本，而Finetex唯一资产就是“华润北置” 6.615亿股股份，占“华润北置”已发行股本的44.2%；向华润集团转让 Waterside全部已发行股本，而其唯一资产为“励致国际”8.25亿股股份，占“励致国际”已发行股本 54.7%； 其余的款项由“华润创业”一次性现金支付7.96亿港元（如图3、图4）。
收购“华远房地产”
2001年7月18日，华远集团及旗下企业宣布向华润集团转让所持有“华远房地产”的17.7%股权。
此前，“华远房地产”70.4%的股权由华润旗下“华润北置”的全资附属公司“坚实发展有限公司”持有，其余的17.7%及11.9%则由华远集团及其它法人股东持有。华润欲借此收购行动集中集团在房地产市场的实力，成为中国地产界的最大集团（如图5）。
华润集团作价约7亿元人民币，收购由华远集团持有的17.7%股权后，共持有“华远房地产”48.8%的股份（华润集团通过“华润北置”持有 44.2%×70.4% = 31.1%），为控股股东。而华润集团连同“华润北置”共持有“华远房地产”近九成（70.4% + 17.7% = 88.1%）股权（如图6）。
“三驾马车”融资
从“华润创业”过去5年的财务报表中，我们发现虽然“华润创业”动用了大笔现金收购母公司的零售和石化业务，但其现金和存款却不跌反升（如图7）。这反映了“华润创业”收购用的资金不是从内部调配所得。
从表2可以看到，“华润创业”在过去4年的融资能力十分高，通过融资实现的现金净流入平均每年有20.9亿港元。这也是“华润创业”虽动用数十亿元收购其母公司业务，但其手头现金却没有因此减少的原因。
如此庞大的资金需求，华润集团通过配股、借贷和“先花未来钱”三种方式实现。
在1999 年着手重组计划前，华润集团便借着“华润创业”上市公司职能先在市场配股集资。1999年7月，“华润创业”以12.03港元/股的价格配售1.379亿 股，集资19亿港元。这19亿港元现金当中的13.6亿港元用以购入“华润零售”，而余下用以支付收购“华润石化”时所需要的大部分资金。
收购集团的零售和石化业务共需21.5亿港元，“华润创业”所需的其余资金差额便从借贷得来。由表2可知，“华润创业”在1999至2000年的重组期间，扣除偿还贷款部分，共借贷款大约5亿港元，对应付余下收购所需的款额可谓绰绰有余。
而收购“华远房地产”所需的约7亿元人民币，则是以“华远房地产”未来收益解决了，这也是华润集团的“先花未来钱”的融资术。
“华远房地产”是一个通过境外借壳上市而使公司资本结构国际化和吸引社会融资较多的公司。2001年6月，“华远房地产”的总资产高达78亿元，最吸 引人的是，现金和流动资金超过30亿元。但自1999年起，“华远房地产”一直亏损高达6000万元。每股的税后盈利，2000年亦是亏损 0.0164港元。资产收益率亦是负数。
由于华润集团收购“华远”后，共持有华远房地产48.82% 股权，是控股股东，也就是说，华润集团可以拥有及动用“华远”庞大的资金。华润集团预先付出7亿元，在30亿的现金及流动资金中只不过是很少的数目，收购后可获得这30亿元现金的支配权。
上市公司承受低盈利
“华润创业”收购集团的零售和石化两次并购中，“华润创业”的小股东并没有获得什么利益。零售和石化两项业务在收购前盈利表现已不甚理想，在当时它们 的前景亦被分析家看淡。但“华润创业”仍以十多亿港元的现金将它们收归旗下，在公司现金减少之余，又要承受这两项业务在未来带来的低盈利表现，甚至是亏 损。
“华润零售”自1997年起的盈利已开始下降。在1999年中，1500万港元的盈利对于这家资产达37.22亿港元的公司来说，成绩令人失望。“华润零售”被“华润创业”收购后，盈利表现更差（如表3）。
可以看到，华润集团将前景看淡的业务（“华润零售”）转到其上市的子公司，获得大量现金。而“华润创业”除了要承受这一业务带来的可能亏损外，还要负担向母公司买下的6亿多港元的债项。
同样，由表4“华润石化”1998及1999年的纯利显示，华润集团似乎把“有潜力”及“优质”资产给予“华润创业”。但实际上，分析一下经营石油分销业务的难度以及石油市场的前景，便会受到质疑 。
按照中国入世协议，中国将于2003年1月之前，开放石油产品的零售业务； 2005年1月之前，外资企业可分销石油产品及原油。虽然目前中国内地对外资石油公司未亮绿灯，但国际石油巨头对内地的石油市场觊觎良久。针对外国石油公 司跃跃欲试，正准备大举进攻中国油市场之际，今后内地石油市场将完全与国际市场接轨，全部石油公司将会在平等的基础上进行竞争。以“华润石化”的资产值看 来，其实力远不能与国内两大石油集团相比。
自1997年香港经济放缓令炼油需求下降，加上供过于求，地区批发出现减价压力。“华润石化”在香港油品市场可发展的空间也不大。
根据行业分析，石油业务的平均边际回报率为3%-4%，但投资却非常大，故此行业有一定的风险存在。“华润石化”2001年上半年业绩显示，其净边际 利润率仅得1.8%，在营业额高达51.5亿港元之下，期内纯利仅得9077万港元。由此看来，石油业务的预期利润没有一定的保证，同时却要负担既定的支 出，故实际效益成疑问。
早在2000年底时，软库金汇研究就分析推测，石化分销业务将导致“华润创业”2001年盈利下降10%，故华润集团能于适当时候放出“华润石化”，把风险脱手，是明智之举。
至于华润集团收购华远房地产一事，受损的是“华远房地产”的中方小股东，因为他们以低于一半的价钱卖掉手上的股权予华润集团。
“华远房地产”总资产78亿，总股本为13亿，每股价值6元。但华润集团用不到7亿元收购了275,915,975股，每股约为2.53元。若以八折 让价计算，即6元×0.8×275,915,975股，收购价应为13.24亿元，中间的差额达6.24亿元。这就是说，“华远房地产”的股东不得不接受 每股2.27元的亏损。
对于只持有“华远房地产”11.9%的中方的小股东而言，相比华润集团及旗下的“华润北置”独揽“华远房地产”近90%股权的大股东，只能眼睁睁看着华润集团拿去“华远房地产”的资产。
重组后“华创”业绩显著下滑
“华润创业”2001年中期报告，印证了其业绩受零售和石化的业务拖累的结论（如表5、表6）。所幸“华润创业”每年有可观现金流入的“五丰行”，也借此减低日后收购时在市场集资和借贷的成本。
“华润创业”在2001年9月公布中期业绩前后数天，股价由8港元一下子急跌至5.85港元，足以反映了投资者对华创业务未来前景的担心（如图8）。
对比分析表5、表6发现，“华润创业”在2001年度的中期营业额虽然增长了90.8%至120.6亿港元，但是经营溢利却下跌2.4%至10.5亿 元。其中最主要的原因显而易见：相对于其它业务的增长，“华润创业”的零售业务不但未能为其带来盈利，反而进一步拉低了其总经营溢利。
另一个影响“华润创业”业绩的原因，石化业务营业额虽上升4.6%至48.4亿港元，但是受到产品价格下跌的影响，边际利润收窄至1.8%（同业的边际利润平均为3%-4%）。
私有化“五丰行”造好财务报表
事实上，如果没有“华润创业”私有化属下的“五丰行”，其财务表现将会更糟。“五丰行”私有化完成后，“华润创业”每股盈利可增加11%，股本回报增加9%，而账面价值升10%。
2000年11月20日，“华润创业”动用23.9亿港元，收购由公众股东持有其余全部“五丰行”股份，占已发行股份约46.6%，也就是私有化“五丰行”（如图9）。
表面上看，“华润创业”动用了23.9亿港元现金的代价私有化“五丰行”。事实上，“华润创业”这次收购是一宗零成本的交易。
据媒体报道，“五丰行”在被私有化时的现金及存款不少于23.83亿港元。换言之，“华润创业”可动用过渡性资金（“杠杆融资”）进行收购。完成收购 后，“五丰行”的资金可由“华润创业”自由调动，“华润创业”毋须动用分毫即可完成收购。这样吸引人的交易，使得“华润创业”肯以一个“合理”的价钱提出 以现金方案收购“五丰行”。
更主要地是，“五丰行”在被私有化前的1999年度，纯利及净现金流入分别高达5.5亿和6.8亿港元（见表7、表8），分析家并预测“五丰行”在 1999年之后两年的盈利表现会稳步上扬，可见“五丰行”是一个前景乐观、并有稳定收入的公司（见表8）。也正是“五丰行”出色的财务状况，才使得“华润 创业”在收购集团零售、石化业务后的财务报表不是太难看。
华润集团内部的这几次并购重组，集团及下属子公司的长远发展是否最终能受惠于是此，目前看还不能完全有定论。但是，华润集团在短短两年半的重组期间，便获取了接近45亿元现金（如图10）。■
花旗風投「陰陽局」
2009年中國汽車銷售量達到了1364萬輛，但於曉已經與這個正在迅猛擴張的龐大市場無關了。
早在1995年，於曉與林衛平共同投資設立了上海健鈞貿易有限公司(以下簡稱「健鈞公司」)，主要經營汽車零配件的銷售，是汽配市場最早的一批參與者之一。經過十年的發展，健鈞公司已頗具規模。
2005 年，於曉設想通過引入外部資金，整合分散在26個省市的汽配經銷商，建立汽配行業的「國美」。2006年，於曉及其他幾家經銷商與花旗風險投資國際 (Citi Venture Capital International，CVCI，以下簡稱「花旗風險投資」)簽署協議，共同打造汽配行業的「國美」。最終在2007年初設立了優配貿易(上海)有 限公司(下稱「優配公司」)。
「我們的設想是花旗、管理層、經銷商共同持有這家公司的股權，一起來打造這個目標。」於曉說。
但截至2009年3月，於曉被解除優配公司CEO及總裁職務，於曉、其他管理層及經銷商並沒有在優配開曼(因前述交易設立的離岸公司)持有股權。
這一切都與當初和花旗風險投資簽署的協議有關。事實上，花旗風險投資和管理層及經銷商簽署的是資產轉讓協議和股權激勵協議，並沒有包含股權交易的內容。
但於曉表示，這些協議是為了規避商務部2006年10號文在交易結構上所作出的安排，交易真實的意圖是花旗風險投資、管理層、經銷商共同持有優配公司的股權。於曉認為，花旗風險投資當初是以規避商務部10號文為名進行「設局」，從而「侵害和剝奪創始股東權益」。
1月19日，本報記者向花旗發去採訪提綱。1月22日，優配汽車零件(香港)有限公司(下稱「優配香港」)書面回覆了採訪提綱。優配香港由優配開曼控股，花旗風險投資則控股優配開曼。
該份回覆只有一句話，稱「於曉先生的指控是完全站不住腳、毫無根據和沒有任何法律價值。」
1.被解職的「股東」
於曉至今認為當初的方案設計得非常精巧。
直到現在，商寶合還不能理解於曉為什麼這麼輕易離開。「為什麼讓你離開就輕易離開了？這我不能理解。我們和花旗風險投資是共同的投資者。」1月21日，商寶合在接受記者採訪時表示。
商寶合是江蘇優配的董事長，是進入優配體系的第一批經銷商之一。此前在南京做汽配生意，為南京康眾公司的老闆。
但同為第一批進入優配體系的王海軍則不同意商寶合的觀點，「我們都是僱員，是要靠業績來拿我們的股權的。」王海軍現任山東優配的董事長。
事實上，在2005年初，於曉等人發起籌備優配汽車配件連鎖(英文United Auto Parts，簡稱「優配公司」)時，是設想進入優配體系的經銷商都成為優配的股東的。
當 時，於曉聯合了分佈在中國26個省份蓋茨品牌的代理商，以這26家沒有股權關係的經銷商構成的鬆散網絡為基礎，以其現有的運營資產，特別是供應商關係、客 戶關係、管理和銷售團隊為核心，尋求資本市場的支持，力圖建立覆蓋全國的汽車零配件分銷和零售網絡，在高速成長的中國汽車售後市場打造一個領先企業。
在融資過程中，花旗風險投資於2005年7月表示對優配的理念、經營模式和團隊具有特別興趣。2006年1月，經過反覆磋商之後，花旗風險投資與籌備中的優配簽署了「投資意向書」。
投資意向書約定與上述經銷商以及管理團隊共同投資設立優配公司，各方同為共同投資者。於曉表示，共同投資者也就意味著三方在新公司中都佔有股權。
事實上，併購方案包含現金及股權兩方面。花旗風險投資承諾投資4000萬美元現金，佔新設立的優配公司61%的股權，這可推算出新公司價值為6650萬美元。經銷商和管理團隊佔新公司的39%股權，價值為2650萬美元。
股權的價值是對經銷商進行審計後，在2005年EBITDA(即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤)的基礎上，按照4-5倍市盈率作價得出的。
於曉認為，股權部分實際上對應著經銷商的經營能力，這包含了經銷商的核心運營權益以及持續為優配公司提供服務；還包括經銷商的無形資產，亦即對於貿易商最重要的客戶關係、供應商關係、管理和銷售團隊以及包含在內的經驗、知識和技巧等。
而支付給經銷商的現金則對應其所持有的存貨以及固定資產，這些由新公司按採購成本或折舊後成本購買。
「現金可以使得經銷商們把以前的投入都變現了，股權則可以讓大家進來一起做，一起隨著公司發展。」於曉至今認為當初的方案設計得非常精巧。
在交易結構上，先在開曼群島設立離岸公司，花旗風險投資、管理層、經銷商分別按照各佔股61%、20%、19%的比例認購其股權，其中經銷商和管理層無需現金出資，憑其現有運營權益和未來經營獲得「免費股權」。然後由這家開曼公司來併購國內經銷商公司的全部股權。
2.股權變期權
為了規避10號文的監管，方案以資產轉讓協議的形式出現，即併購主體只併購經銷商的存貨和固定資產。
但這一交易結構在2006年遇到了政策障礙。2006年8月，中國商務部頒發了10號令，即《關於外國投資者併購境內企業的規定》(下稱「10號文」)。該併購規定第四章對於外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司做出了專門規定。
10號文在兩方面對已有的併購方案作出了限制。10號文規定，境外公司如果以股權併購境內公司，境外公司應該是一家上市公司。同時，10號文還規定， 境外公司併購有關聯關係境內公司的，要報商務部審批。
10 號文的頒佈和實施使得原定以「一半現金一半股權」的支付方式，甚至整個交易本身都遇到了法律阻礙。因為，花旗風險投資原來打算作為支付手段的股權將是一家 由其在開曼群島設立的獨資子公司優配汽車零件(開曼)有限公司(「優配零件」)的股權，而優配零件作為一家特殊目的公司，其股權在花旗風險投資併購境內企 業之時並不符合併購規定所要求的條件。更重要的是，經銷商同時既是這個交易的併購方之一又是被併購方的「關聯交易」事實，按照10號文的明確規定，必須向 中國主管部門即商務部申報審批。因此，併購方案肯定無法獲得審批部門的認可，或至少需要經過非常複雜的審批過程。
此時，作為交易中國境內部分法律顧問的方達律師事務所提出了另一套方案來規避10號文的規定。
根 據這個方案，花旗風險投資將首先拋開優配籌備公司已經設立的離岸公司，在開曼群島重新設立一家特殊目的公司——優配開曼公司，並以現金認購其全部股權，由 後者在香港設立全資子公司——優配香港公司(「優配香港」)，再由優配香港在中國境內與待併購企業所在各省份分別投資全資子公司，作為併購主體。
為了規避10號文的監管，方案以資產轉讓協議的形式出現，即併購主體只併購經銷商的存貨和固定資產。這部分資產的評估價以現金支付，並以全部對價的形式出現。
而股權部分，則以期權的形式授予。即將原來的經銷商「股東」變身為「關鍵員工」，將原應屬於經銷商股東的「股權」變為這些特殊員工的業績「期權」。
這 樣，交易事實上分為境內和境外兩個部分進行。一部分在中國境內完成，即通過由花旗風險投資在境外設立和控制的獨資企業(優配開曼和優配香港)在中國境內投 資設立外商獨資企業，然後由這些企業以資產交易的方式用現金分別收購待併購企業的存貨和固定資產；另一部分在中國境外完成，即由國內被併購企業或股東在境 外設立其控股公司，然後由這些控股公司或分別或集體以其無形資產的對價認購中國境外所設立的待上市企業的股權(優配開曼和優配香港)。
這套交易方案在中國境內所顯示的，並提交中國政府審批的，就成了以存貨的成本價和固定資產的折舊價為全部對價的交易，而這樣的交易因其不涉及併購方以股權支付對價的資格問題，因此可以不去向商務部報請審批。
3.簽訂資產轉讓協議
原來是由國內獨立經營的若干經銷商所發起籌備的優配公司，變成了花旗風險投資投資的一家外商獨資企業。
2007年1月，濟南粵泰、南京康眾、山西必高、上海健鈞作為第一批創始企業以及管理團隊與花旗風險投資簽署了協議。
四家經銷商簽訂的協議有四份，即「資產轉讓協議」、「僱員激勵邀約」、「管理層激勵邀約」、「僱員合同」。其中資產轉讓協議包括經銷商的固定資產和存貨部分，期權則通過「僱員激勵邀約」、「管理層激勵邀約」授予，「僱員合同」則包括了嚴格競業禁止條款。
而為了進一步規避10號文對於關聯交易的規定，期權合同的執行時間也延後了一年。兩個激勵合同規定從2008年7月1日開始生效，期權的時間是一年。相當於2009年以後才能拿到股權。
之後，由花旗風險投資的優配開曼之全資子公司優配香港分別在上海、江蘇、山東向當地政府審批機構遞交了以 「資產轉讓協議」為核心的系列文件。這些文件都順利的獲得了審批機構的批准。
優 配香港先後設立了優配汽車零部件貿易(上海)有限公司、優配汽車零部件貿易(江蘇)有限公司、優配汽車零部件貿易(山東)有限公司，並於2007年6-7 月與上海健鈞貿易有限公司、南京康眾貿易有限公司、濟南粵泰汽車配件公司相繼完成資產交割。同時，設立優配貿易(上海)有限公司，作為優配集團的運營總 部，各企業在「優配汽車配件連鎖」的旗幟下統一運營。
在花旗網站上，可以看到優配公司的介紹：「優配汽車配件連鎖正在通過併購現有的汽車零配件經銷商網絡而建設中國最大的汽車養護與維修配件零售和分銷網絡。公司力圖多階段收購分銷商並建立一體化的物流和IT基礎設施」。
至此，原來是由國內獨立經營的若干經銷商所發起籌備的優配公司，並以其為主體向海外投資者融資，在這一方案下，變成了花旗風險投資投資的一家外商獨資企業，收購了這些企業有形資產，並聘請了這些企業的股東為其僱員，並將根據其業績，授予其期權。
4.於曉被解職
普通股股權，變為「真正以業績為基礎的激勵股權」。於曉說，這也埋下了惡果。
但這一方案對於經銷商來說，所應得的普通股股權，變為 「真正以業績為基礎的激勵股權」。而本應成為股東的經銷商，則成為了公司的僱員。
於曉說，這也埋下了惡果。根據新的協議，員工實際上可以隨時被解僱的，而一旦離開公司，所有股權全由花旗收回，而股東則不能，這樣股東的權益實際上可隨時被剝奪。
事 情可能也正向著這一方向發展。2009年3月份，花旗解除了林衛平(任上海優配的董事長兼總經理)、於曉(任優配開曼公司的董事、優配公司的CEO、董 事)的職位。隨著離開關鍵崗位，於曉、林衛平事實上也無法領導優配公司和優配上海公司達到業績，從而拿到優配公司的股權。
如果於曉能工作到2009年7月，即使按照延期一年後生效的邀約，他也本應該被授予優配的管理層股權。
根 據合同，授予管理層的股權有50%是無條件的，即50%的股權是不與業績掛鉤的，但這部分股權也還沒有兌現。如果能工作到2009年12月份，於曉也可能 有機會拿到與業績掛鉤的股權。於曉介紹，2009年3月優配公司總體EBITDA轉為正值，是2007年12月以來首次為正。
於曉稱，也詢問過期權何時可以行使的問題。花旗方面的回答是，由於行使期權要對公司的資產進行全面的評估，因此希望留作將來上市時的技術問題來解決。
記者在發給花旗的採訪提綱中，也詢問瞭解除於曉職務的原因，以及計劃授予股權的時間。但優配香港的回覆沒有回答這一問題。
5.不穩定的交易
商寶合說，協議上設定了兌現的條件，但當時花旗解釋，營業指標問題不會影響股權的確認，「因為在中國，也不能全看法律條文」。
「期權很難行得通，在紅籌上市中我們不建議使用這種交易架構。有幾家企業曾經計劃用這種方案，但都被我否了。」天銀律師事務所合夥人孫延生表示。孫在10號文頒佈後，曾為多家紅籌上市企業設計交易結構。
孫延生說，期權的交易結構對於交易雙方來說都有風險。對於被併購企業來說，期權隨時可以被終止，資產就變成別人的了。
對於併購方來說，同樣也有很大的風險。被併購方很可能拿了現金部分，不要期權就走人了。對於一些沒有固定資產的企業，比如網絡公司等，風險尤其大。「我見過有機構這樣被套的。」孫延生表示。
事實上，花旗風險投資為了規避風險，與經銷商的合同都有嚴格的競業禁止條款。
孫延生認為，資本市場很難理解這種交易結構，對於企業上市也是不利的。他還表示，對於這種案例，律師發表法律意見會有很大的困難，因為期權是未來的權利，隨時可以變，不知道什麼時候才能行權。「對於上市來說極其不穩定，資本市場接受程度較低。」
對 於方案的變化，於曉等人在簽署前並不是沒有疑慮。事實上，在簽訂四份合同之前，經銷商也對方案進行了質疑，特別提出要求在此之外應簽署按照原意的「備忘 錄」，表明如此安排實為規避中國政府的「併購規定」。但是，當時花旗風險投資相關人員稱，這樣的備忘錄不能簽，因為容易被中國政府發現，因此不利於大家的 「共同利益」。同時，還稱，這些分別訂立的四份協議合起來則可以證明原始意圖的存在。
商寶合說，協議上設定了兌現的條件，但當時花旗解釋，營業指標問題不會影響股權的確認，「因為在中國，也不能全看法律條文」。
事實上，至今其他經銷商也並沒有能獲得股權激勵合同上所規定的股權。當初和花旗風險投資簽署協議的其他兩家經銷商在2009年12月股權激勵協議到期後，也沒有能拿到股權。
商寶合認為，「我的想法是，這些股權是存在的。我們應該有股權，否則成了純打工的，我們股份少，但是是股東之一。」
「我們是江蘇公司的經營者和控制者。如果我們離開了，這個公司就完了。讓我們帶著自己企業進來，最後淨身出戶，很難做到。」 商寶合表示。
王海軍則說，「把自己的工作做好，花旗也不會虧待我們。」
6.誰能證明原始交易意圖？
在方達律師事務所出具的一份法律意見書中，就留有規避法律規範的痕跡。
為規避10號文的規定最終所執行的併購方案，是由方達律師事務所設計的。
「律師事務所並沒有保護交易另一方的利益。」於曉還指出，在方達的法律建議書及其顧問的交易過程中，方達從未提示花旗風險投資，需要向被併購企業充分提示這樣一種方案將對被併購企業帶來的極大風險和嚴重後果。
在 方達律師事務所出具的一份法律意見書中，就留有規避法律規範的痕跡。對於被併購公司原股東如何獲得作為對價的開曼公司股權，方達建議，為了規避國家外匯管 理局《關於境內居民個人境外投資登記及外資併購外匯登記有關問題的通知》中的規定，將這些原股東向外匯管理局的申請日期推遲到優配在海外上市之前作為「技 術問題」處理。
而在2009年，當於曉向花旗就股權問題提出交涉時，方達律師事務所於2009年10月26日以律師函的形式正式回覆。方達律師函指出，「資產轉讓協議」是唯一和全部文件，購買經銷商存貨和固定資產的錢就是全部對價。
「方達發出這份律師函後，事件的性質就發生了變化。方達是瞭解整個事情全部經過的，而且為了規避10號文設計了整套的交易方案。」於曉說，方達律師事務所的行為是否歪曲了事實？於曉說，他就方達律師事務所的行為，向上海市律師協會進行了投訴。
1月21日，本報記者就這份律師函聯繫方達律師事務所負責該項目的律師，但這位律師以「在司法程序中，不方便評論」，婉拒了記者的採訪。
如何證明整個交易的原始意圖的存在呢？
商寶合和王海軍均表示，交易方案主要是於曉談的。但商寶合理解對於兌價的理解是包含了股權的。「如果沒有股權，僅僅給我這點錢，我不會把企業這麼賣給他。我的企業經營得好好的，每年都有盈利。」 商寶合表示。
而王海軍的理解則不同，「花旗用現金買了我們的企業，用現金收購了存貨，沒有溢價。股權是完成銷售目標和利潤目標就可以兌現。」
於 曉向記者提供了一系列相關文件。一份是2005年5-6月間，籌備中的優配與26家經銷商簽署的「意向書」。其中。意向書顯示，離岸的UAP公司將分別與 各家經銷商成立合資公司，由UAP公司持有合資公司51%的股權，並且合資公司將購買經銷商與汽車零配件銷售相關的所有經營性資產。
一份2006年1月花旗風險投資向優配發出的一份「投資意向書」以及4月「意向書修訂本」。該意向書顯示，花旗風險投資、經銷商和管理層共為優配公司的「共同投資者」，經銷商持有「免費股權」。
同時，花旗風險投資根據2005年經銷商EBITDA的4-5倍市盈率作出的「被併購企業價值評估表」，也清晰地顯示，支付給經銷商的對價由現金和股權兩部分組成。
於曉向記者提供交易時的電子郵件。電子郵件顯示，在優配給被併購公司管理層安排簽署相關協議時，優配公司也明確提到了鑑於關聯交易的存在以及律師的要求，簽署文件時須作相應的安排。
於曉還表示，從商業邏輯上來講，併購一家企業，也並非只是購買實物資產部分，還應該包括無形資產等。
但司法訴訟也許不相信合理推斷。
於曉說，他能證明資產轉讓協議不是併購交易的全部。因為在資產交割前，根據中國政府規定要求進行資產評估時，進行評估的上海大華會計師事務所所出具的評估報告指出，所作的評估只是針對「部分資產」。
但王海軍則表示，「民營企業存在很多法律風險。為了規避法律風險，我願意把企業賣了，通過期權來拿我的股權。」
本報記者向花旗風險投資發出的採訪提綱也詢問是否存在這樣的投資意向，並詢問花旗風險投資方面對方達律師事務所出具的律師函有何評論。但優配香港的書面回覆也沒有直接回答以上問題。