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雨潤食品發盈警證明其確有粉飾財報 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dwul.html

昨天,我的2011年傷心股雨潤食品出了盈利警告,內容如下:

由於(i)媒體持續多月之負面報導影響了集團的商譽和消費市場對於集團產品的信心,及 (ii)原材料(特別是生豬)成本大幅上漲,集團二零一一年下半年(特別是第四季度)的經營環境變得極度艱巨。董事會相信集團於過去數月已經採取一切可行的方法和措施恢復業務及維持市場份額,確保該等短期的挑戰不會對集團的未來發展產生長遠的影響。儘管如此,根據集團二零一一年度未經審核管理賬目之初稿顯示,集團二零一一年全年的淨利潤相比二零一零年仍然下跌約38%右。根據董事會現時獲得之集團未經審核管理賬目之初稿及最新營運資料,集團的營運狀況漸趨平穩。董事會有信心集團業務逐步恢復正常。」

從數據來推斷,2010年1068全年的利潤是27.3億,下降38%的 話,2011年全年利潤就只有17億,由於2011年中報利潤是16.1億,所以下半年利潤只有1億,幾乎是盈虧平衡。同時,1068曾在10月份公告3 季度利潤下降25%,由於2010年下半年1068的利潤是14.2億,假設我們把三四季度均攤的話,那麼它公告11年3季度下降25%,利潤就是5.3 億,則2011年4季度單季虧損4億元以上。這用媒體負面報導和成本大幅上漲是完全解釋不過去的,原因如下:

首先,1068所謂的媒體負面報導,主要集中在產能擴張閒置騙取財政補貼,以及大股東可能的關聯交易及激進的 會計處理方式上,雖然也報導過出現瘦肉精及火腿腸過期問題,但瘦肉精是沒有流入市場的,火腿腸是包裝問題還是過期再加工問題也沒有定論,媒體的焦點主要還 是在財務做假上,再說,1068的收入,71%來自冷鮮肉,16%來自冷凍肉,並且超市佔了60%以上,這些冷鮮冷凍肉針對最終消費者時,都是沒有打品牌 的(我們去超市買肉時,絕大部分是臨時切割包裝的,沒有標牌子,我們根本不知道那個肉是雙匯還是雨潤的),所以媒體的負面報導,對公司的銷售收入,打擊不 可能太大,這些報導對比雙匯是小巫見大巫,可以說完全不是一個量級。

其次,我們可以對比雙匯和眾品及得利斯的業績。雙匯業績預告是全年利潤下跌49.17%-52.62%,全年 利潤為5.5-5.9億元(2010年雙匯利潤10.89億,數據匹配有一點點出入)。過去8個季度,從10年1季開始,雙匯的利潤分別為2.2億、 2.8億、3.1億、2.8億、2.7億、-1.9億、2億、3億,我們可以看到,在11年3月15號晚上央視曝光雙匯瘦肉精後,雙匯僅僅是接下來的2季 度虧損了1.9億元,3季度已經基本恢復,4季度完全正常了。雖然雙匯的公告,也說了媒體負面報導和成本大幅上升,但它的利潤數據並不差,除非我們認定雙 匯粉飾了利潤。眾品的3季度顯示,收入增長65%,利潤增長25%,年報沒有預告,但4季利潤大降的可能性應該很小。得利斯3季度利潤增長9%,全年預告 是增長0-30%,也沒有說四季度業績會下降。媒體報導雨潤問題時,是三季度初,那麼,雨潤4季度巨虧4億多,邏輯在哪?

再次,屠宰業的增長非常有規律,豬肉價格大概是每隔三年上一個台階,但利潤增長平穩。1068過去10年的收入數據顯示,每三年裡有2年是高速增長的,超過50%,有一年是低速增長的,基本在個位數:02年收入15億,03年19億;05年45億,06年47億;08年130億,09年140。2011年預計300億,那麼2012年的收入,極可能低速增長,也就是說,今年的豬肉價格可能會有一個較大幅度的下跌。但 是,過去10年雨潤的利潤卻基本保持了50%以上的穩定增長率。在豬肉降價的03、06、09年,它的淨利潤率比之前的一二年要高,價格下降但銷售量增長 且毛利率增加。而在其它的漲價年份,雖然毛利率下降且銷售量低增長,但因為銷售額大增,所以毛利額和淨利額也並不少,即利潤仍然高增長。由此我們可以看 出,雨潤有著良好的轉移定價能力,盈警公告所說的「原材料成本大幅上漲」不能讓人信服。

所以我只能說,1068以前年度曾粉飾報表是很確定的了,按數據推算估計金額在10億以上,從盈警公告最後一句話來看,說「營運狀況漸趨平穩,有信心逐步 恢復正常」,那麼有可能在今年的中報好轉,即再有半年水份基本擠干。不過1068在去年股價初跌時,曾發公告說形勢一片大好,但2個月以後就180度轉彎 說受影響很大,所以現在還很難評估它的粉飾底線。

以前我曾和不少股友討論1068做假的問題,也曾列數據對比雙匯和眾品,並且從行業規划來論證屠宰業是有利潤且有發展空間的,用財務分析方法來論證雨 潤過去高增長的大方向不可能做假。但是,我確實不能證明雨潤沒有局部做假或者說粉飾,這其中包括可能的關聯交易(祝義材除1068外,還有非常龐大的商業 地產即地華集團、農產品養殖及物流集團、旅遊酒店和金融業務),激進的會計處理方法、固定資產增長快過收入即產能利用率低、毛利率偏高(售價低於雙匯和眾 品,但全產業鏈毛利率差不多)、高位套現50億元、善於資本運作並且對小股東並不友善等做假動機或造價的可能性。

關於騙取財政補貼的問題,我認為1068肯定是有收到財政補貼的,這說明它確實有投資擴張,但是這也存在大股東用1068的名義為他自己的其它產業做為一 個整體來與地方政府談項目,比如他的農產品集團,一個項目動輒上百億的投資額,然後他用1068來收取全部的補貼,以拉抬1068的股價,自己再高位套現 同時增發的可能。

也就是說,1068確實在高增長,但增長率和金額存在人為拔高的可能,比如有一二十億的累計利潤,但並不是全部90億利潤的可能。從邏輯上說,當然也存在 1068現在不是補以前虛增利潤的漏洞,而是現在虛減利潤來支持自己資金受困的地產物流業務的可能。到底是哪一種,大概只有時間才能證明了,也許今年的中 報能看出一些來。

不管怎麼說,當我回憶以前1863、3344以及1068大跌時,明顯可以看出自己的心態確實有問題,很多時候是在為辯護而辯護。理智往往會成為情感的奴 隸,我想這起源還是因為自己太貪婪了,喜歡去搞問題股,急於求成。這有我個性的因素,也有家庭經濟困局的因素,當然也有我自認為的能力圈優勢的因素。但問 題股票向下真是沒有底線的,也許有的時候確實有市場資金炒作的原因,使得索羅斯的反身性效果推波助瀾。但問題股本身存在的這種不確定性,不應該成為自己投 資體系中的內容。至少,我應該在價位和時間點的切入、組合配置和倉位控制、認錯出局和心態調整等方面做出改變。

複利確實威力巨大,但只有烏龜才能享用,兔子最終總是在搞折返跑,慢即是快,快即是慢,這大概就是簡單的自然規律。投資,需要勤奮,需要智慧,也許,對個 人而言,還有一點點運氣吧,不過運氣的作用,從概率上來說,可能真的和中彩票差別不是太大,至少從整個投資者群體來看應該是這樣。


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