http://www.eeo.com.cn/2012/0203/220131.shtml
經濟觀察報 記者 楊小林 1月27日，正值龍年正月初五，祁玉民選擇在這一天再度出手——以8.399元港幣的價格減持122.4萬股的華晨中國（01114.HK）股票，當下套現1028萬元港幣。實際上，這已經是祁玉民在半個月時間裡的第三次出手。
而在此前的兩次果斷出手中，祁玉民分別減持225萬和102.6萬股，合共327.6萬股，套現約2974萬元港幣，拋售合計450萬股（佔所持股權數一半），套現近4000萬元港幣。
華晨中國大股東為華晨集團（華晨汽車集團控股有限公司），後者持股華晨中國45.26%，而華晨集團為遼寧省國資下屬公司。祁玉民的職務是華晨集團的董事長及華晨中國行政總裁。
1月18日，當管理層集體沽貨套現的消息傳來，機構和散戶紛紛跟進，華晨中國一舉躍升為當日第九大賣出股，賣出金額也大增至1.6億元港幣（賣出佔成交比例約25%）。與此同時，股價也急挫近9%，收市時僅報收7.9元港幣。
當然，引起機構和投資者普遍關注的，是因為祁玉民「不是一個人在戰鬥」。
來自港交所的高管持股變動數據顯示，僅在1月11日至13日這三天內，華晨中國主席吳小安、行政總裁祁玉民及非執行董事雷曉陽申報，集體減持562萬股，共套現5108萬元港幣，每股平均作價介乎9.05元至9.18元港幣。
華晨集團相關人士上週在接受記者採訪時，確認了上述高管的減持交易，不過該人士以拋售股票是「純個人行為」拒絕置評。
在虧損的中華轎車業務早在兩年前就被剝離出上市公司，且近兩年旗下兩大主力業務——華晨寶馬和金盃客車均大幅增長的背景下，沒有任何利空預期的華晨中國為何突遭董事高管集體「拋售」，資本市場一時迷霧重重。
億萬身家
根據聯交所《證券披露權益》顯示，由於套現時華晨中國股價大多處於9元左右的高位，董事會主席吳小安分三次賣出合計225萬股，套現2043萬元港 幣；而行政總裁祁玉民同樣分三次賣出合計450萬股，套現近4000萬元港幣。按此價格估算，吳小安或祁玉民一旦全部變現手中股權，億萬身家亦屬情理之 中。
那麼，祁玉民等高管的股權從何來呢？據華晨中國2008年年報顯示，華晨中國於2008年11月11日通過了一項新購股權計劃。按照此計劃，自 2008年12月12日起，董事會主席吳小安及行政總裁祁玉民被分別授予1000萬股及900萬股認購權，而另外三位董事何國華、王世平及雷曉陽亦各獲授 300萬股，期限十年，而當時訂下行使價為0.438元。
根據當時的董事會報告，認購權是根據布萊克—斯克爾斯期權定價模式計算，認購權授出日（2008年12月22日）的收市價為0.41港元，同時，相關公告中給出的預期波幅「按五年及十年期分別為50.91%和50.96%」。
然而，此後發生的一系列運作讓華晨中國利潤飆升，2009年6月30日，華晨中國股價即報收0.9港元，增幅近100%。至今年1月，華晨中國收市價達到9元左右，股權價值攀升了近20倍。
不過，記者在連續查閱公司2008-2010三年年報時則發現，除了董事會主席吳小安在2010年行權認購500萬股外，截至2010年12月31 日，包括祁玉民和王世平等其他四位高管均未行權。而2011年9月更新的上市公司高管持股信息則顯示，截至6月30日，除因退休辭任公司執行董事的何國華 外，包括吳小安在內的其餘四人，均出現在董事高管持股名單之列。
1月16日，華晨中國發佈的一則公告透露，公司因一項購股權計劃行使而發行150萬股，令公司發行股份數量由50.177億股增加至50.192億 股。事實上，華晨中國自去年6月29日至今已有9次因認股權行使而發行2250萬股，其中僅在1月6日和13日這兩天就分別發行600萬股和50萬股。
雖然在相關的公告中並未披露，究竟是因何人行使購股權計劃導致發行股份增加，但從歷次行權當中「每股發行價」為0.438元的認購價不難看出，這些行權人與華晨中國2008年啟動的針對董事高管的認購權「激勵計劃」關係密切。
「這個我不能跟你說，也不好跟你說。」記者注意到，在所有被授予認購權的五位華晨高管中，除了中途辭任執行董事離場的何國華外，其餘三位高管均或多 或少參與了此次套現行動，只有華晨集團副總裁、華晨中國執行董事王世平「按兵不動」，不過他在上週接受記者電話採訪時表現得異常謹慎。
記者注意到，類似的股權認購激勵措施，在一汽、上汽、東風和長安等其他國有性質的汽車集團的現任高管中並不多見。民族證券汽車行業資深分析師曹鶴告 訴記者，雖然像祁玉民這樣的華晨高管套現的數額比較大，但從前期股權認購計劃均報批國資和證監部門來看，這樣操作並不存在違規嫌疑。
「由於認購股權的激勵方式不可避免地涉及到管理層持股，這個問題上央企可能比地方國企更加敏感。」一位熟悉國有企業股權激勵的第三方諮詢人士告訴記 者，在上市公司授予現任高管股權認購上，地方國企比央企具備更多可操作的空間。「按照分級管理中央和地方兩級國企的原則，國務院國資委對地方國資委管理地 方國企只有指導權，而沒有實際管理權。」
例如，2008年國務院國資委出台的「關於規範國有企業職工持股、投資的意見」中，就明確禁止管理層向下級子公司持股。而在同年發佈的《關於規範國 有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》（徵求意見稿）則要求，境內上市公司及境外H股公司股權激勵收益原則上不得超過薪酬40%。
「但這些條僅適用央企而不是所有國企，實際上，各地國資委在相關規定上相差較大，總體原則是除符合國務院國資委的框架外，具體如何操作仍由地方國資委定奪。」上述諮詢人士表示，除了國務院國資委給「管理層持股」畫出了明確的政策紅線外，地方國資委並沒有類似的紅線。
何以暴增20倍
3年的時間裡，華晨中國的股價何以暴增20倍以上呢？
接近華晨高層的知情人士告訴記者，華晨中國股價近兩年得到大幅提振，主要得益於兩大利好：第一當屬2009年剝離長期虧損的中華轎車，改由大股東華晨集團接手；第二則是與寶馬合營業務持續擴大，包括國產寶馬銷量激增、新產品導入加快以及產能迅速擴張。
記者在查閱華晨中國最近數年的股價走勢發現，自2004年中到2009年上半年，由於長期受累旗下虧損的中華轎車業務，華晨中國的股價曾多年徘徊在2元上下，直到2009年底華晨宣佈徹底剝離中華轎車業務，股價才開始一路上揚，並在去年7、8月一度沖上10元大關。
當時，在華晨中國的主營業務中，華晨寶馬、輕型客車兩大項目業績較好，而自主品牌的中華轎車項目則連年虧損。2009年4月，吳小安在對股東的致辭中，也明確表示因中華轎車項目銷量下跌，導致整個公司毛利潤下降。
於是，華晨中國在2009年做出將中華轎車項目出售給華晨集團的決定。此舉，實際上是將包袱甩給了國有大股東。這樣，上市公司華晨中國就獲得了良好 的財務報表。2009年底，在資產總額下降的情況下，華晨中國的稅前利潤，由2008年的2.59億元暴增至27億元，每股盈利從0.02元增加到 0.36元。
在此過程中，華晨集團也嘗到了資產運作的甜頭。2009年5月，華晨集團增購了價值5億元的華晨中國股份，到了12月份，華晨中國宣佈將最大虧損源 ——中華轎車業務剝離出售給華晨集團，這樣華晨中國股價大幅上漲，華晨集團借此配售了約10%的股份，成功套現11.3億元（港幣）。這個運作也可以理解 為是靠炒自己的股票賺錢。
「為了將中華轎車業務從華晨中國剝離，準備了長達大半年的時間。」如果從華晨中國2009年10月宣佈因重大交易停牌開始推算，祁玉民至少早在 2009年上半年，就開始悄然運作中華轎車業務的剝離。而華晨集團增持華晨中國發生在5月份。那時，吳小安等5位高管的股權激勵計劃早已通過。
除了剝離虧損中華，做大華晨寶馬業務，也大大提升了華晨中國的盈利，推動股價持續上揚。一方面，華晨與寶馬達成技術上合作協議，並敲定中長期擴產和新產品計劃；另一方面，華晨中國通過資本運作，斥資3000萬元增持華晨寶馬1%股權。
康宏證券及資產管理董事黃敏碩認為，憑藉與寶馬汽車的合營項目，華晨中國業績成功脫穎而出，僅去年上半年純利增加84.7%，至9.41億元。去年 國產寶馬銷量首破10萬輛，增幅同比超過五成，預計盈利增幅同樣可觀。「公司仍處高增長期，估值可較同業有一定溢價，不妨伺機吸納。」
從三年前華晨高管獲贈華晨中國股票的認購權，到集團斥資5億元大手筆增持華晨中國，秘密運作中華轎車剝離，再到華晨集團配售華晨中國10%股權，以及隨後增持華晨寶馬，擴產、推出新品，這一系列令人眼花繚亂的資本動作，客觀上推動了華晨中國股價一漲再漲。
在記者採訪時，仍有持華晨中國股票的華晨集團內部人士在私下裡透露，集團高層對華晨中國股價的未來預期，實際上遠高於目前資本市場的實際表現。
但也悲觀的猜測， 「這可能意味著管理層認為該股股價近期已經見頂。」瑞信在一份分析報告中稱，未來3、4年內高檔汽車產能料將大幅提高300%以上，而且高檔車需求增長放 緩的程度將超過預期，因為受地產價格下降和股市疲軟影響，財富效應減弱，因此華晨中國可能面臨收益下行和估值萎縮風險。
中華轎車的未來
不過，這一系列資本運作的展開，在成就以寶馬為核心利潤來源的華晨中國的同時，並沒有從根本上改善華晨集團旗下另外兩家上市公司——ST金盃（600609）和申華控股（600653）的業績報表。而被剝離出去的中華轎車項目，則面臨長期依賴集團輸血的尷尬。
在1月19召開的集團2012年工作會議上，憑藉著華晨寶馬的出色表現，祁玉民公佈了華晨2011年業績——實現銷售收入867.3億元，同比增長 27.7%，預計實現利稅125億元，同比增長76%（按上市公司全口徑計算，預計實現利稅151.4億元，同比增長63%）。
在經營質量以及具體到各自版塊業務上，華晨並沒有實質性改觀。而旗下三家上市公司當中，除了依託寶馬合資版塊的華晨中國勢頭不錯，ST金盃和申華控股都未能在業績上取得實質性突破。
ST金盃在上月底發佈的業績預減公告稱，預計公司2011年度歸屬上市公司股東的淨利潤與上年同期相比下降50%以上。數據顯示，2010年ST金 盃淨利潤為2.8億元，其中扣除債務重組利得1.63億元，以及股權投資收益2241萬元這兩項外，公司主營業務尚不足1億元。
而上述公告的發布則意味著，如果沒有進一步的債務重組或股權收益，ST金盃2011年公司淨利潤可能只有1億元左右。公告對利潤大幅縮減的解釋是，2011年整體車市增速放緩，原材料和人力成本大幅提升。
雖然申華控股在營業額上貢獻了145.7億元，表現相當給力，但據華晨內部人士透露，申華控股的利潤大頭主要來自非整車類業務，例如地產等其他業務。至此，祁玉民此前計劃打造的四大融資平台（三大上市公司+政府和銀行），也因為其中兩大上市公司股價下行無法發力。
儘管祁玉民在各種公開場合均明確表態，華晨不差錢。但持續虧損的中華轎車項目，仍處於投資期的專用車項目以及華晨寶馬二期擴產項目，都需要華晨拿出真金白銀來投入。其中，僅要滋養連續多年虧損的中華轎車項目，就足以讓集團背上沉重的包袱。
1月12日，因遲遲打不開中華轎車銷路，華晨銷售公司再度換帥，劉宏接替沈毅擔綱銷售老總一職，而後者在被「削權」後，僅保留了上海申華控股常務副總裁一職。
而據接近華晨集團高層的知情人士披露，得益於合資公司華晨寶馬以及集團其他非整車類業務的強勁增長，華晨集團去年的實際盈利表現要遠高於對外公佈的數字，可能為祁玉民利用集團旗下上市公司平台進行下一輪資本運作，積蓄更大的能量。
有證券分析人士預計，「如果（華晨）要繼續新一輪資本運作，除了勢頭正勁的華晨中國外，ST金盃和申華控股顯然都不是理想的融資平台。」
（本報記者 陳旭、康怡亦有貢獻）