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大陸自由行旅客，近年一直帶動本地零售業的增長。一些迎合大陸旅客消費習慣的本地企業和店舖，都是市場投資者的焦點。其中的一家，是從事珠寶金飾零售的周大福（1929）。

可是嚴格來說，周大福的營業額並不完全依賴訪港的大陸旅客。2014年3月的全年業績顯示，營業額上升了35%至774億港元（下同），內地銷售跟本地銷售的比例大約為52：48，接近一半一半，跟2013年的比例也相若。由此可見周大福在上市後積極拓展在內地的零售業務，不單是依賴自由行的企業。

周大福2014年的稅後溢利，也略能按營業額的增長率，由56.8億增加了31%至74.5億。然而我經常提醒大家，分析財務數據，應該考慮長遠一點的業績走勢和格局，而不只是集中看最後一年的數字變化。若果翻看周大福2012年的財務報表，便會發現兩年前的時候，公司已經錄得566億營業額以及65.7億稅後溢利。以兩年空間作一個分析基礎的話，周大福的按年營業額增長率為17%，稅後溢利卻只有6.5%。稅後溢利追不上營業額增長步伐，明顯是由於銷售、分銷及行政開支上升速度更高，拖低了溢利的增長。周大福在2012年的銷售、分銷及行政開支為80億，2014年上升到122億，兩年間按年升幅達23%，比營業額增長率還要高，這是兩年來溢利增長不彰的緣由，也反映零售股業績受制於租金及傳銷開支的現象。

心水清的讀者，也許能發現周大福溢利今年突然出現高增長，源於2013年業績的輕微倒退，由之前的65.7億下降至56.8億。然而溢利下降的2013年，卻是所見的財務報表中，唯一錄得營運現金淨流入的一年，金額為100億，達稅後溢利的1.76倍。其餘的2014年和2012年，甚至是上市前的2011年，周大福皆錄得營運現金淨流出，這三個年度的流出數額分別為54.2億、66.5億以及26.1億。無獨有偶，這三個年度的存貨都是出現增加，而2013年的存貨水平是減少。從格局看，是存貨水平增減主宰了營運現金流方向；當存貨增加時，周大福的營業額和錄得的溢利皆有理想增長，不過營運現金流卻出現背馳現象。

周大福在2014年的存貨水平達425億；周轉期更是276天，比起2013年的242天上升不少，相信來年有不少減貨壓力，從而爭取改善現金流狀況。從2013年的業績所見，周大福在減少存貨的一年，剛巧便是溢利受壓的一年。來年會否再出現相似的現象，大家可以拭目以待。而從營運和財務管理問題的角度來看，周大福或許需要在營銷上找出突破，不可依靠加鋪加貨的方式，提高溢利水平，這樣對改善現金流沒有正面作用。情況如內房企業一樣，錄得的溢利，只是累積的存貨，不是袋進口袋的現金。

事實上，周大福在上市後累積更多存貨，現金存款倒沒有正面增長；2012年是100億，2014年只是95億。反而借貸水平由148億，上升至170億。投資者不宜單看溢虧的增減，而忽略這個財務大格局。

鄔碩晉資深會計師，現任貝德富理的執行董事，在不同的會計範疇歷練廿多年，近年專注企業重整及法證會計的專項工作。曾在不同報章撰寫財經專欄，喜歡從財務報表，發掘被數字隱藏的現象。